• 四问“新冠”疫情下的政策发力——读懂政策系列

（一）“非典”时期政策回顾——结构性精准发力

货币政策：外汇占款走高，信贷投放速度较快，政策保持定力，未采取降准或降息等刺激政策。一是当时经济的自我修复能力较强，无需过多总量宽松的货币政策进行支持，货币政策强刺激的性价比较低；二是2002-2003年初外汇占款增长过快、信贷投放速度较高、通胀走高压力初现，经济存在过热的风险，在“非典”全面爆发之前货币政策不宜过度放松。

财政政策：精准发力，减税降费支持受影响行业。主要体现在针对防疫的补贴和针对经济恢复的税收优惠。补贴方面，2003年4月仅中央财政便先后出资3.1亿元、20亿元用于“非典”第一阶段应急反应机制建设和“非典”防治基金的设立，并由各级财政承担了部分病患的治疗费用。

税收优惠方面则针对受疫情影响严重的民航业、旅游业、娱乐业、饮食业、旅店业、出租车及公共运输业等在2003年5月1日至9月30日实行了一定程度的税收优惠或豁免政策。

（二）“新冠”疫情下政策调控思路推演

当前政策最关注什么？在本次疫情期间，宏观政策将主要围绕疫情、经济、稳定三个方面寻找动态平衡，疫情发展的不同阶段将有不同的侧重点。控疫情是短期最大关切，具有最高优先级；经济层面则注重预防企业信用风险，尤其是中小企业破产风险；稳定层面，稳预期是货币政策短期的主要考量，稳民生、稳就业将继续贯穿全年。

疫情之后，政策如何发力——四问政策

（1）政策出台的经济背景与“非典”时期有何异同？相同点：疫情对经济发展有短期扰动，但不改变长期运行趋势。不同点：爆发节点有所不同，本次恰逢春节，复工等问题决定了本次疫情对经济的影响更深；所处经济周期不同，本次处于经济下行周期，决定了恢复过程将更长；所处政策通道不同，2003年货币政策本身便处于紧缩通道中，当前货币政策本就有宽松的趋势。

（2）当局是否会坚持完成三大目标？目前来看，疫情全面扩散的概率较小，四经普调增2014-2018年GDP增速后，“翻一番”目标实现难度有所降低，历史上未有主动放弃重大战略目标的先例，2月3日中央政治局常委会再次强调要努力完成经济社会发展目标，因此我们认为当局实现三大目标的决心较为坚定。

（3）特殊情况下，战略定力如何？无论经济目标能否顺利实现，本届政府再度回到“强刺激”老路上的可能性不大，“房住不炒”、“不搞大水漫灌”等仍会坚持。

（4）疫情过后的政策抓手是什么？消费端存在顺周期性和不可回补性，出口端订单获取可能会受疫情影响，而地产政策副作用较大，制造业政策见效较慢，因此我们认为疫情过后，基建投资将会是政策稳经济的主要抓手。

（三）总结：“新冠”疫情下的政策展望 

短期看，控疫情、防风险、稳预期是政策的主要关切，以结构性政策为主。货币政策仍需进一步发力以稳定市场预期，有必要保持流动性处于较充裕的水平，因此我们预计短期央行仍然会通过多种方式加大公开市场投放力度。

针对受疫情影响严重的行业和地区，还会如“非典”期间继续实施信贷倾斜、利率优惠等政策，防止出现大规模的企业经营困难的状况发生。财政政策方面，短期将以定向补贴、减税降费等支持性工具为主。此外，国开行日前已表示拟发行不超80亿元战疫专题债券用于疫情防控应急融资，我们认为后续可能仍会有政策性银行采取类似的措施。

中期看，稳增长将成为政策的重心，在疫情得到控制后，将是总量政策主要发力的阶段。央行有望通过降准降息等手段来助力熨平疫情对经济造成的冲击，我们预计全年还有15BP左右的降息空间。

财政政策方面，疫情之前我们预计赤字率将达到3%，但考虑到疫情的冲击，我们认为不排除赤字率突破3%的可能性，建议关注两会之前的疫情及经济运行状况。针对基建投资，或将出台更多的政策，如进一步提升专项债额度（新增专项债额度或将超过3万亿元）和向基建领域的倾斜度等，不排除边际放松城投平台约束的可能性。

风险提示：疫情扩散程度可能超预期。

发布日期：2020-02-05

• 血制品供需格局转变向好，静丙认可度提升，迎来价值回归

（一）静丙可有效预防和治疗新冠病毒。

静丙含有多抗多种病毒的抗体，能够增强人体免疫能力，一方面能够用于医务人员和普通人提高免疫力从而防止新冠病毒入侵；另一方面能够用于新冠病毒患者治疗。

当前，静丙已进入湖北、武汉等省市防控物资名单、协和医院诊疗方案、武汉火神山医院/金银潭医院等临床实践。目前已发表的99例新冠病毒感染者治疗总结显示27%的患者使用静丙治疗可增强免疫力。

参照2003年非典疫情提高了临床对静丙的认知度，此次新冠疫情也有助于进一步提升静丙在临床的应用，短期去库存且长期促进需求增长。由于部分新冠病毒感染者血浆白蛋白含量降低，火神山医院等还储备了大量白蛋白用于患者治疗。

（二）血制品库存降低，新冠疫情短期影响采浆量，供需格局改善有助于血制品价值回归。

2015年以来采浆量大幅度增加+血制品提价推动经销商囤货导致2017年开始渠道库存大幅度增加，血制品企业纷纷扩大销售人员规模，加大学术推广力度。2019年白蛋白和静丙批签发增速均恢复至10%左右，去库存周期结束，血制品处于供需平衡状态，生产企业和渠道库存均大幅度回归正常水平。

由于库存血浆需在3个月以后再次检疫合格才能投浆生产，新冠疫情导致目前献浆基本停止，2020年全年采浆量和投浆量有可能受到影响，影响2021年可销售数量（因从生产到销售至少需9-10个月）。血制品很可能会从供需平衡转向供不应求，血制品有望实现价值回归。

（三）供需改革改善利好血制品企业

去库存+临床认可度提升+长期需求增长利好静丙长期销售放量，竞争格局改善利好血制品价值回归。其中，博雅生物具有从丹霞生物调拨800吨血浆的潜力。

相关受益标的：博雅生物、天坛生物、华兰生物、双林生物、卫光生物。

风险提示：新冠导致采浆量低于预期；产品价格波动风险。

发布日期：2020-02-06

• 在线教育专题：疫情催化有助渗透率提升

我们认为：（1）短期来看，新型冠状病毒疫情下，中小学延期开学及线下培训关闭有利于加速在线教育机构市场渗透率的提高；（2）中长期来看，在“双师大班”和“在线小班”两种盈利模式下，龙头有望加速抢占市场份额。

相关受益标的包括：（1）教育龙头公司：新东方在线、跟谁学、好未来、有道等；（2）教育信息化公司：佳发教育、拓维信息、天喻信息、三爱富、科大讯飞等；（3）推出在线课程的线下龙头：中公教育、立思辰、思考乐教育等，重点推荐获客优势明显、转化率和续班率突出的新东方在线，其他受益标的包括佳发教育、立思辰、科斯伍德。

（一）市场容量：预计2022年达到3000亿，CAGR26%。

2018年国内在线教育市场规模为1249亿元，预计2022年达到3102亿元，2017-2022年CAGR达26%；其中K12在线教育市场预计2022年将达到790亿元，2017-2022年5年CAGR为29%。目前国内在线教育用户主要分布在二线、四线及以下城市，2018年用户占比分别为35%和33%。

（二）竞争格局：疫情可能加剧竞争

尽管在线教育行业市场空间大、增速高，但目前价格战竞争也较为激烈，大部分机构均处于亏损状态。据弗若斯特沙利文咨询数据显示，2017年前五大综合在线教育公司的总营收为16.12亿元，合计市场份额仅1.67%。

（三）业务模式：“双师大班制”和“在线小班”为主

目前在线教育的培训模式主要是“在线一对一”、“在线小班”和“双师大班”培训模式。（1）在线小班：相较于“一对一”模式，小班模式成本更低（对名师要求低）、但由于规模优势不明显、毛利率也较低，盈利关键在于获客成本。

（2）双师大班：相较于小班，a、大班规模优势更明显；b、价格较低的大班模式更有利于俘获价格敏感度高的低线市场用户群。

（四）在线教育机构投资要件：品牌知名度（获客成本）、优质教师资源和技术支持（转化率、续班率）。

在线教育门槛在于品牌知名度和教师资源。目前在线教育成本构成中，前期投入主要为研发成本，后期投入主要为市场推广和销售费用，关注招生人次增长、获客成本、转化率、续班率优势明显的公司。

风险提示：春夏季招生不及预期、监管政策风险、系统性风险。

发布日期：2020-02-06

• 2020年1月重卡销量点评：单月销量创新高 疫情压制短期需求

（1）2019年重卡行业销量117.4万辆创新高，重卡企业多数超额完成全年销量目标，部分12月销售的重卡可能延迟到1月开票；

（2）肺炎疫情爆发前经销商对春节后重卡销量普遍预期乐观，春节前积极备货，对重卡批发销量有所拉动。

（二）受疫情影响，短期重卡销量存在不确定性

1月下旬以来全国范围内爆发的新型冠状病毒肺炎疫情对物流重卡和工程重卡的需求均造成短期压制：

（1）物流车：为抑制疫情蔓延，部分省市采取封城、封路等措施，对公路货运造成直接冲击；地方政策要求各地企业延缓复工，物流需求短期内有所下降；

（2）工程车：各地基建、房地产项目推迟开复工，工程需求短期内也受到抑制。重卡销量能否维持在正常水平，很大程度上取决于疫情何时能够得到有效控制，短期内行业销量存在不确定性。

（三）中长期物流需求稳健，疫情后工程车销量将提振

截至疫情爆发前，国家统计局、发改委运量运价数据趋势向好，中长期物流需求稳健：

（1）快递、快运等行业仍维持较快发展，公路货运量维持稳健增长，同比增速大致维持在5%左右；

（2）新一轮治超导致支线运力出现缺口，待疫情结束后运力缺口将集中填补。

稳经济预期不断强化，疫情影响下流动性释放有望持续超预期，工程重卡销量将得到提振。综上，待疫情得到控制后，看好重卡板块高景气度延续。

投资建议：零部件继续重点推荐关注重卡发动机龙头潍柴动力：

（1）重卡发动机业务龙头地位稳固，大排量大马力发动机、天然气发动机市场份额绝对领先；

（2）研发投入规模竞争对手无法企及，国六技术储备超前，排放升级市占率有望进一步提升；

（3）重回中国重汽配套体系，新的业务增长点开启；

（4）非道路用发动机、液压、智能物流业务多元化发展，中长期对冲重卡业务的周期性波动。

整车建议关注中国重汽：

（1）超载超限治理趋严造成运力缺口，增量需求有望在2020年集中释放，中长期来看保有量提升将带动更新需求的提升，公司作为牵引车领跑者、水泥搅拌车绝对龙头有望持续受益；

（2）潍柴重回配套体系，整车竞争力进一步提升；

（3）新的管理层上任后公司成本费用管控力度加强，盈利水平有望持续提升。

风险提示：疫情持续对重卡需求造成压制；国三重卡淘汰进度慢于预期；治超执行力度低于预期；专项债对基建拉动低于预期。

发布日期：2020-02-04

• 消费韧性仍在，关注调整时期的外资流入

（一）重申需求韧性，排除犹疑。

市场普遍担忧疫情对生产、出口、消费的影响，家电行业作为生产制造业及消费品行业难免受疫情波及。但我们认为家电需求具有较高的韧性，在疫情影响下会得到延迟满足，而不会面临如餐饮业和旅游业等的娱乐需求转化。复盘非典时期家电社零数据及销量的变化，疫情结束后需求有望得到迅速提升。

从疫情期间的需求韧性来看，小家电线上为主的渠道结构使其受影响程度较低，厨电的工程渠道和空调的季节性属性亦较少受疫情影响。此外疫情导致消费者居家时间延长，对家电等产品使用频率和服务体验有更深的了解，厨房电器及小家电的需求提升，因此有助于后期家电产品的消费升级。

（二）空调季节属性带来需求稳健性。

空调产品需求属受疫情影响较小的行业，在销售端因空调销量具有淡旺季之分，因此一季度淡季销量对全年销量影响较小。同时2019年11-12月空调行业价格战以促销提升销量或对一季度需求产生透支，因此疫情冲击对空调需求影响较小。

虽临近3月开盘，经销商的提货打款意愿不高，但疫情并非主要因素，主要原因在于2020年行业价格战延续概率较大，经销商担忧特价机的价格进一步下滑，因此囤货意愿较弱，同时担心特价机促销下导致正常机的需求疲软。目前经销商打款意愿高于提货意愿，厂商的回款能力不受影响。

（三）调整期的背后是外资的持续流入。

随着陆股通开放程度的提高，外资逐渐成为影响家电板块估值不可忽视的资金力量。春节后第一天开盘，在春节假期新冠疫情发酵的背景下行业面临大跌，但大跌回调的背后是外资的净买入。2月3日北上资金合计流入181.89亿元，其中沪股通流入135.91亿元，深股通流入45.98亿元。

从家电板块主要标的来看，2月3-5日格力电器陆股通持续净买入分别为9.0亿元、5.4亿元和2.0亿元。2月3日格力电器陆股通持股占比提升至16%，2月4日陆股通持股比例再次提升至16.15%。

美的集团自1月20日外资持股比例达到28%暂停买入点后，2月3日外资持股比例下降到27.31%，2月4日下降至27.25%。美的外资持股比例下降属警戒点下的正常反应，格力外资持股比例的提升反映核心资产价值的提升。此外家电行业核心标的如老板电器、华帝股份、九阳股份等均面临陆股通持股比例的提升。

（四）具有稳固现金流及需求抗干扰力强的标的优势凸显。

在新冠疫情影响下，消费的短期冲击对企业的经营抗风险能力的要求提高，现金流资金链稳固的重要性加强。因此格力电器长久的高壁垒护城河优势在疫情冲击下得到凸显。格力电器具有充足的资金蓄水池，在疫情环境下渠道回款能力不受影响，经销商打款受政策牵引力度较强，因此渠道融资能力优秀。格力为少有的消费品中受疫情影响较低的标的之一，此外外资寻求核心标的下的托底有利于格力电器外资持股比例的提升。

投资建议：短期来看，疫情时期关注需求受冲击程度较低、自身经营管控力及现金流优秀的企业，如空调板块的格力电器、美的集团，厨电板块的老板电器和小家电板块的新宝股份。

从长期来看，空调行业2020年仍需重点关注龙头的竞争策略。以奥克斯为代表的中小厂商依托网批模式实现的高增长，在美的加大线上布局后面临增速放缓，在格力主导价格战下面临份额缩减的局面。

由此可以看出，依托渠道变革实现的“弯道超车”并非长久之计，中小厂商缺乏生产与渠道壁垒的背景下依赖于龙头给予的生存空间。在行业强需求背景下中小厂商具有生存空间，龙头厂商利润增长量价提升，在行业弱需求背景下，格局重要性高于需求，龙头保增长策略下对份额的诉求提升，且整合市场成功的确定性较高。同时格力混改落地后有望迎来治理变革下长效机制的改善，外资持股具有进一步提升空间。

风险提示：宏观经济下行风险、疫情影响范围及时间变化风险、原材料价格变动风险。

发布日期：2020-02-06

• 公牛集团（603195）：隐形冠军，民用电工龙头迈向巨头

发布日期：2020-02-05