华西内参 0204 | “新冠”和“非典”疫情下的债市有何不同

行情分析 | 华西证券优选

2020.02.04

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“新冠”和“非典”疫情下的债市有何不同？

（一）“新冠”疫情发展与“非典”有何区别？

“新冠”疫情传播速度更快：“非典”从2002年11月出现到2003年3月进入爆发期，期间经历春节但并未大规模扩散；“新冠”疫情从2019年12月出现到2020年1月扩散，发展进度明显更快。

“新冠”疫情引起重视更快：2002年11月-2003年4月初是“非典”误判期，国内外各界对疫情缺乏正确认识，准备和应对均不足。由于疫情防范经验积累、社交媒体高度发达，本次疫情在爆发两个月后迅速引起各方面高度重视。

（二）“非典”疫情对经济基本面主要产生哪些影响？

特点：影响偏短期，不改变中长期趋势，集中影响第三产业。

消费：2003年，最终消费支出对GDP增长的拉动作用由5.1pct下降至3.6pct。

净出口：2003年，货物和服务净出口对GDP增长的拉动作用由0.4pct下降至-0.6pct。

通胀：2003年二季度，CPI当月同比增速累计下行3.3pct，PPI累计下行0.6pct。疫情过后，CPI、PPI回归上行趋势。

（三） “两次疫情对基本面影响有何区别？

（1）疫情爆发节点不同，或导致第二产业受影响大于“非典”。“非典”在春节返工后爆发，“新冠”在返工前爆发，本次疫情显著影响了返工、复工进度。今年正月初六（2020年1月30日），全国主要交通发送旅客较2019年同期减少了84.1%。一方面，春运延后影响复工，进一步影响第二产业，尤其是制造业；另一方面，春节期间疫情扩散影响了春节消费，对第三产业造成影响。

（2）所处经济周期不同，或导致经济恢复进程更加缓慢。2003年我国经济处于上行周期之中，人口红利和“入世”红利并存，经济潜在增长动能强劲。当前我国经济基本面面临一定的下行压力，即使疫情对经济基本面产生的边际影响一致，经济本身的抗冲击性和恢复能力也有所不同的。我们认为尽管本次疫情的影响仍然偏短期，但影响程度可能更深，恢复周期可能更长。

（3）经济政策面临的约束不同，逆周期发力或延续至二三季度。2003年，我国的经济政策主要关注经济增长，以实际GDP增速和通胀作为核心监测指标。当前我国面临更加复杂的局势，一方面要促进经济转型，另一方面还要完成“翻一番”“全面脱贫”“全面建成小康社会”等阶段性目标。

我们认为，从目前来看疫情相对可控，政策摒弃“翻一番”“全面脱贫”“全面建成小康社会”等阶段性目标的可能性较小，仍然存在逆周期发力的空间，但受疫情影响，发力节奏可能会发生变化，逆周期发力有可能延续至今年二季度至三季度。

（四）两次疫情对资金面的影响有何不同？

“新冠”期间流动性更依赖于资金投放：两次疫情前期资金面均较宽松，区别是03年一季度利率债少，货币市场供大于求，流动性天然充裕。2020年1月份，地方债新增规模达到7800亿元，流动性缺口较大，市场需要央行加大货币投放。2月份，地方债计划发行1275亿元，较1月份大幅减少，流动性缺口收窄，资金面或继续保持宽松。

“新冠”期间流动性调节工具更加多样：1月份已实施降准、大额OMO投放、MLF投放，政策工具箱还包括PSL、TMLF、SLF、降息等，比“非典”时期更加丰富。

“新冠”期间调控政策实施空间更充足：当前大型金融机构存款准备金率较“非典”时期高6.5PCT，逆回购利率较“非典”时期高20-30BP左右，降准和降息空间都更充足。

“新冠”期间监管部门准备更充分：人民银行将通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具向市场提供流动性。

（五）两次疫情对债市影响有何区别?

“新冠”疫情前期基准利率更低：2020年1月23日，10年期国债到期收益率估值低于3%。而非典疫情初期，该利率位于3.3%以上。

“新冠”疫情前期期限利差更小：2020年1月，10年期-1年期国债期限利差为80BP，而“非典”可比时间该利差为169BP，长端债券仍有超额下行空间，但相对“非典”时期更小。

“新冠”疫情前期国开债国债利差更小：除了10Y国开国债利差高于“非典”之外，其余各期限，尤其是短端国开国债利差明显低于上次疫情，国开债整体性价比或低于“非典”时期，但长端国开债机会大于“非典”。

“新冠”疫情期间信用债与“非典”时期不可比：2003年，信用债全年发行额不足700亿元，而2019年该数据接近2万亿元，因此两次疫情期间对信用债的影响不可比，当前信用利差处于低位，性价比或不及利率债。

（六）投资策略：把握长端利率债收益率下行机会

我们认为“新冠”疫情或将对债市产生积极影响，利率债机会大于信用债，利率债策略建议拉长久期，关注有超额利差的政策性金融债，建议把握长久期国开债收益率超额下行机会。

风险提示：疫情扩散程度可能超预期。

发布日期：2020-02-02

若回调则是黄金坑，疫情冲击或有限

（一）疫情有短期冲击，基本面决定走势。

我们对2003年非典时期水泥板块走势进行了分析，并发现疫情对于股市整体情绪的影响可以在1周左右释放完毕，而行业基本面仍是决定板块走势的关键。我们认为2003年前三季度疲软的水泥基本面（主要体现在疫情对于旺季需求的冲击以及价格的下滑）是板块在2003年3-5月疫情爆发阶段跑输沪深300指数9.1个百分点的主要原因，而随着Q4水泥需求的集中爆发，在随后的半年时间内板块相较沪深300取得2.9个百分点的超额收益。

（二）基本面同样是发达国家疫情时期走势的关键。

我们同样研究了2009年H1N1流感爆发时期美股走势。与2003年A股类似，在2009年4-6月的疫情爆发阶段，美股重点建材企业跑输SP500指数11.2个百分点，而在随后的疫情稳定期及终结期内，重点建材企业相较SP500分别取得10.1/11.6个百分点的超额收益。

我们同样认为行业基本面是超额收益的主要决定因素。2009H1，美国新建房屋销售、新建私人住宅新开工等数据同比降幅扩大，但2009H2起，由于QE逐渐见效，作为先导指标的新建房屋销售面积同比降幅大幅缩窄，带动新开工迅速恢复，从而使得板块获得超额收益。

（三）2020VS2003：新冠疫情对全年基本面的冲击预计更小。

我们认为如果疫情能够在2月9日前得到边际控制，则疫情对于基本面的冲击将主要集中于一季度，相比于2003年，此次疫情对于全年基本面的冲击将更小：

（1）2003年疫情发生于旺季，而此轮疫情发生于建材行业淡季；

（2）目前行业平均库存位于50%左右低位，起点优于2003年；

（3）目前市场集中度（CR10:56%）显著高于2003年，且企业良好的竞合关系使得行业能够更好的面对突发需求下行压力；

（4）即使疫情持续时间超预期，中央或加大基建投资力度进一步托底经济。

（四）投资建议：我们认为在此轮调整后，多数建材企业估值已使其具有良好配置价值。推荐海螺水泥、万年青、塔牌集团、东方雨虹、科顺股份、苏博特（苏博特为建材团队、化工团队联合覆盖）。

风险提示：疫情持续时间超预期，环保限产弱于预期，其他系统性风险。

发布日期：2020-02-02

复盘SARS：服装承压高于纺织

（一）非典期间、期后板块均跑输大盘

非典疫情7个多月间，全部A股上涨0.5%，SW纺织服装下跌9.9%，跑输全部A股10.4PCT，其中纺织制造/服装家纺分别下跌8.1%/12.5%，跑输全部A股8.6PCT/12.9PCT。2003年11月中下旬，大盘经历调整后开始上行，这波行情持续近5个月直至2004年4月上旬，此段期间全部A股上涨30%，SW纺织服装上涨22%，跑输全部A股8PCT，其中纺织制造/服装家纺分别上涨20%/26%，跑输大盘11PCT/5PCT。

（二）服装零售额同比下降显著，出口未受明显影响

2003年2-5月，限额以上服装鞋帽针织纺织品零售额的当月同比增速分别为0.6%/3.2%/6.7%/-3.5%。2003年6月，非典疫情接近尾声时，服装社会零售额增速即开始迅速回升。2003年6-12月的当月同比增速均保持双位数增长。

2001年12月11日中国加入WTO,出口金额大幅攀升。2003年2-5月，服装及衣着附件出口金额增速未受明显影响。

（三）两次疫情异同点

我们分析，两次疫情的共同点在于：

（1）在封城以及隔离的影响下，线下客流大幅下滑，社会零售额均将受到显著负面影响，而随着疫情结束，社会零售额将逐步恢复；

（2）受复工延迟、疫情影响双重叠加，纺织出口也将受损。

但两次疫情所处经济阶段不同，决定了社零和出口恢复的斜率将不同：

（1）经济周期：2003年,中国经济处于高速增长阶段，GDP增速为9%；2013年开始经济放缓，GDP增速开始低于8%，2019年GDP增速为6.1%；

（2）电商：2003-2004年淘宝和京东刚刚成立，电商处于爆发期；而2014年后，电商增速开始放缓，且服装公司电商渗透率较高，占比已达20-30%；（3）出口：非典时期我国刚刚加入WTO，2002、2003年出口增速分别达到22%、35%；目前处于贸易战初露缓和阶段，2018、2019年出口增速分别为7.1%、5.0%；目前企业复工普遍延迟到2月10日以后，复工后出口情况或将更加严峻。

投资建议：当前板块估值基本处于历史底部，但基本面改善仍需等待：

（1）服装板块受暖冬、春节提前、疫情影响线下客流等影响，预计2019年年报和2020年一季报不容乐观；

（2）疫情之前，纺织制造板块处于贸易战改善后的订单修复阶段，但疫情将带来复工进度和出口环境的不确定性影响，优选订单结构以长单为主的公司。继续推荐业绩确定性较高的制造标的健盛集团、开润股份；阶段性主题机会可关注防护类主题（如无纺布相关受益标的，包括际华集团、诺邦股份、欣龙控股、江南高纤、龙头股份）和直播主题。

风险提示：终端销售低迷；库存高企；开工延迟风险；系统性风险。

发布日期：2020-02-03

轻工&化妆品行业专题：疫情下的复盘与演绎，关注防御标的与超跌优质龙头

（一）造纸板块：生活用纸>包装用纸>文化用纸。

文化纸方面，现阶段双胶纸需求集中在药品说明书以及政府文件印刷领域，出版社招标预计将会延迟；03年各种报刊杂志及海报宣传仍较盛行，且SARS期间有较多卫生宣传海报与报纸也对铜版纸和新闻纸的需求形成了支撑；但目前随着互联网的普及，上述现象将不复存在，文化纸价格面临较大压力；包装纸方面，药品包装盒较多采用白卡纸，快递增多也将刺激箱板瓦楞纸的需求。

但疫情对出口的影响依然值得长期关注，此外包装纸整体与经济景气度密切相关，若疫情形成对经济明显冲击，亦将对整个包装纸行业形成负面影响。生活用纸方面，产品具备必选消费属性，在轻工行业中受影响相对最小，且消毒类湿巾需求大增，关注中顺洁柔。

（二）家具板块：短期内销承压，关注出口；中长期仍坚守竣工和精装两条线。

短期来看，疫情影响到店购买需求，部分选购方式将从线下转向线上，因此内销中软体家具受影响弱于定制；外销中具备海外产能的企业受影响相对较小，相关标的敏华控股、顾家家居、梦百合。

中期来看，竣工交房逻辑已经逐步兑现，家具购买是刚需，短期疫情对Q1影响较大，若疫情能在上半年得到较好控制，下半年家具需求或迎来集中释放。此外，精装渗透率提升带来工程渠道增长的确定性依旧较强。相关标的欧派家居、志邦家居、江山欧派。

（三）文具办公板块：影响有限，关注线上远程办公。

文具产品具备必选消费属性，受开学延迟影响，小学汛或延迟；考虑到学携汛延迟但终将到来，且节前已完成部分小学汛出货，预计疫情对短期需求有一定冲击，但中长期看对公司报表影响仍然有限。

此外，由于疫情影响，短期内远程办公、网络会议需求得到提振。齐心好视通适时推出“免费提供500人在线会议”活动，进一步扩大品牌知名度。2017年齐心好视通以13.9%市场份额位列行业第一，且18年齐心Q1收入占比不到17%，整体受疫情影响相对较小，建议关注齐心集团。

（四）个护彩妆板块：关注结构性需求变化。

由于受到疫情的影响，大部分消费者户外活动减少，因此对于美妆类用品（例如彩妆、美发、香水、防晒等）的需求有所下降。而与之相反，个人护理类以及家庭护理类产品（例如洗手液、洗衣液、口腔护理、婴幼儿专用产品等）的需求将有所提升。而护肤品等长期使用产品受疫情的影响较小。建议关注：上海家化、珀莱雅、丸美股份。

总体来看，短期优选防御性比较强的标的，如生活用纸、线上办公、个人护理等子板块；但中长期而言，优质龙头超跌则带来买入良机，建议重点关注。

风险提示：疫情持续时间超出预期，物流影响带来的风险，宏观经济增速超预期下行。

发布日期：2020-02-03

宁德时代（300750）业务合作点评：配套特斯拉迈向全球龙头

事件概述：

公司公告拟与Tesla,Inc.及特斯拉（上海）签订协议，特斯拉将向宁德时代采购锂离子动力电池，具体的采购情况特斯拉会根据自身需求以订单方式确定，供货有效期限为2020年7月1日至2022年6月30日。

（一）特斯拉电池供应存在短板，宁德时代是最佳选择

目前特斯拉上海工厂已建成Model 3产能15万台，Model Y产能已经开工建设，且规划产能将不低于Model 3。此前市场担忧LG化学（南京）电池供应短缺将限制上海工厂Model 3/Y产能爬坡，宁德时代是国内动力电池绝对龙头，能够同时满足特斯拉对产品品质和供货稳定性的要求，是上海工厂补足电池供应短板的最佳选择。

（二）中下游强强联合，共同铸就高品质爆款车型

宁德时代和特斯拉分别是新能源汽车中、下游全球领跑者，双方均持续投入高额研发支持技术不断超越，合作代表着巅峰技术的融合，是极客精神的碰撞：

（1）宁德时代：在2019年法兰克福车展上推出CTP高集成动力电池开发平台（Cell to Pack），新技术取消模组，空间利用率提升15~20%，零部件数量减少40%，能量密度提升10~15%；811电池率先实现批量交付，出货量和良品率持续提升助力降本；

（2）特斯拉：以Model Y为例，线束布局按照子系统进行线束划分和组装，长度从Model 3的约为1.5km下降至仅100米；通过工程优化，EPA续驶里程由280英里提升至315英里，技术革新不断兑现。

我们认为除了保障电池供应，宁德时代CTP等领先技术的落地将协助特斯拉提升车辆续驶里程等性能，共同铸就高品质爆款车型。

（三）国内外头部客户不断突破，持续受益电动化

根据GGII数据，2019年公司动力电池装机量32.31GWh，对应市占率51.79%，较2018年提升10.52pct，作为中游动力电池龙头地位稳固，公司在国内已经与上汽、广汽、东风、吉利、一汽等成立合资公司，与主流车企利益深度绑定，随着下游竞争格局洗牌预计市占率维持在50%左右；

同时积极拓展海外客户，目前已经与大众、宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、标志雪铁龙、沃尔沃等一线车企开展合作，本次公告进入特斯拉供应链，技术水平再次得到新能源整车龙头认可，预计中长期海外市占率达到20%。公司将持续受益于汽车行业电动化进程，未来成长确定性高。

投资建议：考虑到配套特斯拉的业绩贡献，上调公司盈利预测，预计2019-21年的EPS为1.94/2.52/3.20元，参考可比公司，同时考虑到公司作为行业内绝对龙头的估值溢价，给予2020年60倍估值，上调目标价至151.20元，维持“增持”评级。

风险提示：新能源汽车产销量低于预期；动力电池技术路线发生重大改变导致竞争格局变化；动力电池价格战；原材料价格出现异常波动。

发布日期：2020-02-03

柏楚电子（688188）激光切割控制系统的细分冠军，“中国倍福”起航

公司成立于2007年，是国家首批从事光纤激光切割成套控制系统开发的民营企业，致力于为激光加工提供稳定、高效的自动化控制解决方案。在中低功率激光切割控制系统中的市占率达55.6%。

（一）国产中低功率激光切割控制系统国内份额过半，未来有望在高功率领域复制这一经验。

激光切割占工业激光市场的40%以上，被广泛应用于电子、汽车、机械制造、钢铁冶金、石油、轻工、医疗器械、航空航天等行业，已成为当今各个国家最为关注和发展最为迅速的行业之一。柏楚电子在中低功率激光切割控制系统领域实现份额过半，有望进一步在高功率领域复制这一过程。

（二）未来三年，激光切割控制系统营收及毛利增速高达34%。

板卡系统与随动系统构成完整的激光切割控制系统。我们预计2019-2021年板卡系统营收分别为1.54/2.06/2.54亿元，年均复合增速达34.94%，随动系统营收分别为1.73/2.35/2.94亿元，年均复合增速达34.86%。

盈利预测及估值：预计2019-2021年营收分别为3.61/4.90/6.2亿元，同比增长47.25%/35.65%/26.64%，归母净利润为2.18/2.94/3.71亿元，同比增长56.35%/ 35.11%/ 26.25%。首次覆盖，给予“增持”评级，目标价格176.40元。

中长期看，公司将基于核心技术实现高功率领域的国产化替代，并成功进入脆性材料切割领域，成为行业内细分产业的冠军。中国版的倍福公司正在路上？！若成功实现这一目标，长期营收与净利润有望达到20/12亿元，市值目标360-480亿元。

风险提示：市场竞争引致的毛利率下降的风险、高功率市场开拓低于预期的风险、盈利能力下降风险、系统性风险等。

发布日期：2020-02-02

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