华西交运|北部湾港:年报业绩符合预期,ROE提升
来源:
华西交运煤炭研究
2020-05-07
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事件概述
：2020年4月17日公司发布2019年年报，报告期内公司实现货物吞吐量2.33亿吨，同比+17.97%；实现集装箱吞吐量415.9万标准箱，同比+28.62%。报告期内公司实现营收47.92亿元，同比+13.47%；实现归母净利润9.84亿元，同比+54.35%；扣非后归母净利润9.69亿元，同比+46.59%。加权ROE从2018年的8.11%提升到2019年的10.33%。
2019年北部湾港业绩如预期大幅增长，货物吞吐量增速居沿海主要港口第四，集装箱吞吐量增速居首。矿石、煤炭等大宗商品市场份额提升，防城港已成为西南地区最大的铁矿石集散地。
2019年公司吞吐量大幅增长，货物增速在全国规模以上沿海港口中排名第四，集装箱吞吐量增速居首位
。相应地，公司营收及归母净利润大幅增长，同比分别为+13.47%/54.35%，符合我们预期。
公司散杂货中，铁矿石吞吐量完成超3700万吨，同比+9.5%，区域市场份额提升3%，防城港已成为西南地区最大的铁矿石集散地，柳钢、盛隆、昆钢等重点用矿企业进口份额均较去年同期有所提高；煤炭货物全年完成超 3000 万吨，同比+12.4%，市场份额提升4%。
第四季度利润增速提高推动全年业绩增长，公司业务规模扩大，规模效应增强，毛利率较去年同期提高2.22个百分点。
分季度来看，2019年Q1-Q4公司分别实现归母净利润2.19/2.54/2.48/2.63亿元，占比公司全年业绩比例分别为22.3%/25.8%/25.2%/26.7%，同比增速分别为+47.3%/+38.4%/+46.1%/+83.2%（不考虑统计口径的追溯调整）。
分业务来看，2019年公司装卸堆存、拖轮及港务管理、物流代理、理货、其他业务收入分别为42.75/4.36/0.09/0.33/0.38亿元，同比分别为+15.64%/+6.80%/-50.74%/+12.46%/+37.47%。
2019年公司营业成本为29.3亿元，同比+9.59%，主要是折旧摊销费用与外付劳务费用同比分别+5.69%/+11.81%。
2019年公司主营业务毛利率为38.86%，较去年同期提高2.22个百分点，主要原因为装卸业堆存业务因业务规模扩大，规模效应增强，毛利率较去年同期提高2.28个百分点。
费用方面，2019年公司三费合计5.77亿元，同比+0.4%，其中管理费用为3.79亿元，同比+14.8%，主要是报告期内效益工资增加、社会保险费计缴基数上调导致社保费用增加，无形资产摊销同比增加；财务费用为1.99亿元，同比-21.13%，主因是报告期内费用化贷款融资成本降低利息支出同比减少、利息收入同比增加。
2019年一季度公司吞吐量逆势大增，北部湾港结构性特征鲜明。
根据公司2020年4月8日发布的3月份吞吐量数据，一季度北部湾港货物吞吐量累计值为5720.49万吨，累计同比+14.50%；集装箱吞吐量累计值为96.84万标准箱，累计同比+25.77%，在国内外疫情对行业的负面影响下逆势增长，表现大幅优于同业，结构性特征越发明显。
“三个结构性调整”下北部湾港的投资逻辑正逐渐被验证。
我们在北部湾港系列报告中提出了“三个结构性调整“下的投资逻辑即：1）国内经济的结构性调整：因环保、资源等因素，部分钢铁、化工等高能耗行业从河北、江苏等地区向西南转移，产业转移带来的物流需求将推动西南港口龙头北部湾港货物吞吐量增长。2）货运交通的结构性调整：随着西部陆海新通道规划的推进，北部湾港经济腹地将向内陆延伸，成为整个中西部省份的货物中转港。3）国际分工的结构性调整：北部湾港作为我国面向东盟的桥头堡，未来将受益于东盟在国际分工调整背景下经济的快速发展，以及东盟与中国的贸易合作升级。
根据公司2019年年报列示的2020年度生产经营目标：2020年吞吐量计划目标为2.6亿吨，同比+11.52%，
其中：集装箱吞吐量计划完成549万标准箱，同比+32.06%，超出我们对于公司2020年500万标准箱吞吐量预期约10%，也超过国家发改委2019年8月15日发布的《西部陆海新通道总体规划》中对于北部湾港2020年500万标准箱吞吐量的发展目标。
2016-2019年公司货物吞吐量均超额完成目标，集装箱吞吐量基本完成目标，我们认为北部湾港2020年的生产经营目标表现了管理层对公司业务发展的信心和决心。
投资建议
：预计2020-21年公司归母净利润分别为13.0/16.1/19.6亿元，重申“买入”
。
综合考虑各项因素，我们预计2020-21年公司货物吞吐量分别为2.6/3.0/3.5亿吨（含西江物流集团吞吐量），同比增速分别为+13%/+14%/+14%。
根据公司年报披露的财务数据以及我们对公司未来三年货物吞吐量的预测，维持公司2020-21年归母净利润分别为13.0/16.1亿元的盈利预测，预计2022年公司归母净利润为19.6亿元，实现净利润三年翻倍，对应2020-22年EPS分别为0.79/0.99/1.20元，按照2020年4月17日9.62元/股的收盘价，对应PE分别为12.1/9.7/8.0倍，重申“买入”评级。
宏观经济存在下行超预期可能；疫情持续时间；复工进度。
第一章、2019年业绩符合预期，货物吞吐量增速居全国沿海前列
报告期内公司实现货物吞吐量2.33亿吨，同比+17.97%（统计口径包括北部湾港本港和公司托管的广西西江现代国际物流集团有限公司及其下属公司所属的码头泊位的吞吐量，），实现集装箱吞吐量415.9万标准箱，同比+28.62%，其中北部湾港本港货物吞吐量同比+31.68%。2019年公司货物吞吐量增速在全国规模以上沿海港口中排名第四，集装箱吞吐量增速居首位。相应地，公司营收及归母净利润大幅增长，同比分别为+13.47%/54.35%，符合我们预期。
公司散杂货中，铁矿石吞吐量完成超3700万吨，同比+9.5%，区域市场份额提升3%，防城港已成为西南地区最大的铁矿石集散地，柳钢、盛隆、昆钢等重点用矿企业进口份额均较去年同期有所提高；煤炭货物全年完成超 3000 万吨，同比+12.4%，市场份额提升4%。
第二章、2019 年 Q4 利润高增速推动全年业绩增长，公司业务规
模扩大，毛利率提高，ROE 提升
分季度来看，2019年Q1-Q4公司分别实现归母净利润2.19/2.54/2.48/2.63亿元，占比公司全年业绩比例分别为22.3%/25.8%/25.2%/26.7%，同比增速分别为+47.3%/+38.4%/+46.1%/+83.2%（不考虑统计口径的追溯调整）。
分业务来看，2019年公司装卸堆存、拖轮及港务管理、物流代理、理货、其他业务收入分别为42.75/4.36/0.09/0.33/0.38亿元，同比分别为+15.64%/+6.80%/-50.74%/+12.46%/+37.47%。
2019年公司营业成本为29.3亿元，同比+9.59%，其中固定成本折旧、摊销等同比增幅5.69%，主要原因是公司各子公司购置港口设备、堆场仓库转固及新并购的子公司新增资产导致折旧、摊销的同比增加；外付劳务费同比增加11.81%，主要是因吞吐量增加导致劳务工的计件工资增加以及社保缴纳基数和比例调增形成同比增加。
2019年公司主营业务毛利率为38.86%，较去年同期提高2.22个百分点，主要原因为装卸业堆存务因业务规模扩大，规模效应增强，毛利率较去年同期提高2.28个百分点。同时由于盈利能力的提高，公司加权ROE从2018年的8.11 %提升到2019年的10.33%
费用方面，2019年公司三费合计5.77亿元，同比+0.4%，其中管理费用为3.79亿元，同比+14.8%，主要原因是本报告期因效益工资增加、社会保险费计缴基数上调导致社保费用增加，无形资产摊销同比增加；财务费用为1.99亿元，同比-21.13%，主要原因是本报告期费用化贷款融资成本降低以及规模同比减少形成利息支出同比减少，募集资金存款利息收入同比增加。
第三章、结构性特征鲜明，“三个结构性调整“投资逻辑逐渐验证
（一）2019 年一季度公司吞吐量逆势大增，北部湾港结构性特征鲜明
根据公司2020年4月8日发布的3月份吞吐量数据，一季度北部湾港货物吞吐量累计值为5720.49万吨，累计同比+14.50%；集装箱吞吐量累计值为96.84万标准箱，累计同比+25.77%，在国内外疫情对行业的负面影响下逆势增长，表现大幅优于同业，结构性特征越发明显。
（二）
“三个结构性调整”下北部湾港的投资逻辑正逐渐被客观事实验证
我们在北部湾港系列报告中提出了“三个结构性”调整下的投资逻辑即：1）国内经济的结构性调整：因环保、资源等因素，部分钢铁、化工等高能耗行业从河北、江苏等地区向西南转移，产业转移带来的物流需求将推动西南港口龙头北部湾港货物吞吐量增长。2）货运交通的结构性调整：随着西部陆海新通道规划的推进，北部湾港经济腹地将向内陆延伸，成为整个中西部省份的货物中转港。3）国际分工的结构性调整：北部湾港作为我国面向东盟的桥头堡，未来将受益于东盟在国际分工调整背景下经济的快速发展，以及东盟与中国的贸易合作升级。
1.西南地区用电量、粗钢及电解铝产量等相关经济指标的增长与北部湾港吞吐量相互印证，验证国内经济结构性调整
的
投资逻辑
根据Wind数据，2020年前2月粗钢产量增速前五的地区分别为广西、重庆、安徽、内蒙古、河南，同比增速分别为+31.6% +22.6%/ +22.3%/+21.2%/+14.0%，产量增速领先的地区皆位于中西部。
根据阿拉丁（ALD）数据2020年2月全国电解铝产量增速前五的地区分别为陕西、云南、陕西、四川、广西及贵州，同比分别为+38.4%/+34.9%/ +25.5%/ +19.4%/ +18.8%，电解铝产量增速领先的地区皆位于铝土矿资源富集或拥有电力成本优势的西部地区。福建、辽宁、河南及山西电解铝产量增速降幅明显，同比分别为-50.3%%/-39.0%/-13.9%/-13.4%，落后产能加速淘汰。
根据国家能源局发布的数据，2020年1-2月份，云南、内蒙、新疆等西部地区用电量增速领先。
西南地区用电量、粗钢及电解铝产量等相关经济指标的增长与北部湾港吞吐量相互印证，验证国内经济结构性调整投资逻辑。
2.2020年前3月我国与东盟贸易逆势增长与北部湾港吞吐量相互印证，验证国际分工调整的投资逻辑
根据海关总署新闻发布会公布的数据，2020年一季度我国货物贸易进出口总值同比-6.5%，但是，我国对东盟进出口金额为9913.4亿元，逆势同比+6.1%。进出口总值的此消彼长，再叠加2020年1月31日英国正式脱欧的因素，东盟历史性地超过欧盟成为我国第一大贸易伙伴。
广西与越南陆海相连，与东盟的进出口贸易在地理上具有天然优势，2019年广西与东盟进出口贸易总额为2334.65亿元，约占全区进出口总额的49.7%，远超广西与其他国家、地区进出口贸易值。
北部湾港作西南主要出海口，是我国面向东盟的桥头堡，根据公司官网信息，目前北部湾港外贸航线共27条，其中15条为对越南、泰国、马来西亚等东南亚国家的航线，7条为日韩航线，4条为港台航线，随着北部湾港货量规模效应的提升，北部湾港未来将是我国中西部以及东亚和东盟经济交换的枢纽门户港。
2020年一季度我国对东盟进出口贸易额及北部湾港货物吞吐量的逆势增长一定程度验证了上我们在北部湾港系列报告里提出的“三个结构性调整”中的国际分工调整。
3.国内货运结构调整逻辑验证：各省陆续出台实施政策响应西部陆海新通道规划
2019年8月国家发改委发布了《西部陆海新通道总体规划》（以下简称“规划”），要求把《规划》实施作为深化陆海双向开放、推进西部大开发形成新格局的重要举措，加快通道和物流设施建设为推动西部地区高质量发展、建设现代化经济体系提供有力支撑。北部湾港是《规划》中强调的未来西南区域重点交通枢纽，也是重要的国际门户港，未来随着重庆至北部湾地区三条大通道的建成，北部湾港将辐射四川、重庆、甘肃、青海、宁夏、湖南等中西部省份，成为整个中西部省份的货物中转港。
2020年中西部各地区陆续出台相关政策，积极响应《规划》，西部陆海新通道建设有望取得进展：
1.根据重庆市人民政府门户网站，2020年3月27日重庆市发布《重庆市人民政府办公厅关于成立重庆市西部陆海新通道建设领导小组的通知》，成立重庆市西部陆海新通道建设领导小组，市长担任组长。
2.根据重庆市人民政府门户网站，2020年4月7日重庆市人民政府发布《重庆市推进西部陆海新通道建设实施方案》，方案建设目标包括：1）到2025年，基本建成经济高效、智能便捷的西部陆海新通道，与中欧班列(渝新欧)和长江黄金水道高效联动，与“一带一路”和长江经济带有机衔接，物流效率和通关便利化水平大幅提升，引领区域协调发展和对外开放作用逐步显现。重庆至北部湾出海口两条主通道集装箱运量达到30万标箱;铁海联运班列、国际铁路联运班列、跨境公路班车开行数年均增长超过15%;通道沿线国家(地区)客货运航线达到50条;建成与东盟国家产业合作示范区3个。2）重庆经贵阳、南宁至北部湾出海口(北部湾港、洋浦港)和重庆经怀化、柳州至北部湾出海口两条主通道建成，至东盟跨境公路班车网络不断完善，通道资源高效共享，助推南向货运通道建设。3）到2035年，西部陆海新通道全面建成，通道物流实现规模化、集约化运行，运营组织水平和通关便利化水平大幅提升，物流成本大幅下降，推动重庆建成内陆开放高地的作用充分发挥，为推动西部地区高质量发展、建设现代化经济体系提供有力支撑。
3.根据中国中央人民政府门户网站新闻，2020年3月30日国务院发布《关于同意设立广西百色重点开发开放试验区的批复》，同意设立广西百色重点开发开放试验区，试验区建设实施方案由国家发展改革委印发。
4.2020年4月2日陕西省人民政府发布关于印发“一带一路”建设2020年行动计划的通知，提出落实西部陆海新通道总体规划，构建与东南亚各国间的陆海多式联运新通道，拓展东盟市场。
5.广西金融多项措施推动西部陆海新通道建设：根据中国新闻网，2020年4月10日举办西部陆海新通道建设金融服务部第一次会议暨复工复产融资对接会，促成12家金融机构和29家陆海新通道建设项目业主达成授信意向或意向性融资协议，涉及金额1391亿元。
6.根据贵阳市人民政府门户网站，2020年3月9日发布《贵阳市推进西部陆海新通道建设实施方案》，方案中的发展目标包括：1）到2020年，积极推进一批重大铁路、物流枢纽等项目开工建设，以双龙——改貌综合物流枢纽区为重点的东部产业新区初步建成，贵阳铁路口岸投入使用，铁海联运和多式联运“最后一公里”基本打通，通关效率大幅提高，通道物流组织水平显著提升。2）到2025年，立体化口岸系统全面构建，贵阳都拉营国际陆海通物流港基本建成，干线运输、区域分拨、物流信息、多式联运、物流服务等功能水平明显提高，各种运输方式货物运输量达到10亿吨以上，其中铁路货运量达到6000万吨以上。3）到2035年，拥有发达的快速网、完善的干线网、广泛的基础网，物流规模化、组织化、网络化、智能化水平全面提升，铁路等干线通道能力充分释放，各种运输方式货物运输量达到26亿吨以上，其中铁路货运量达到14000万吨以上。
第四章、
公司2019
年年报列示的2020年集装箱经营目标超预期
根据公司2019年年报列示的2020年度生产经营目标：2020年吞吐量计划目标为2.6亿吨，同比+11.52%，其中
：
集装箱吞吐量计划完成549万标准箱，同比+32.06%，超出我们对于公司2020年500万标准箱吞吐量预期约10%，也超过国家发改委2019年8月15日发布的《西部陆海新通道总体规划》中对于北部湾港2020年500万标准箱吞吐量的发展目标。
从2016-19年公司经营目标完成情况来看，2016-19年公司货物吞吐量目标完成率分别为105.0%/109.2%/101.6%/106.9%，四年内全部超额完成经营目标；集装箱吞吐量目标完成率分别为101.4%/104.9%/97.5%/99.0%，基本完成经营目标。我们认为北部湾港2020年的生产经营目标表现了管理层对公司业务发展的信心和决心。
第五章、北部湾港的逆势增长使其在具有绝对收益属性外，相对收益属性亦愈发明显，重申“买入”
综合考虑各项因素，我们预计2020-21年公司货物吞吐量分别为2.6/3.0/3.5亿吨（含西江物流集团吞吐量），同比增速分别为 +13%/+14%/+14%。
根据公司年报披露的财务数据以及我们对公司未来三年货物吞吐量的预测，维持公司2020-21年归母净利润分别为13.0/16.1亿元的盈利预测，预计2022年公司归母净利润为19.6亿元，实现净利润三年翻倍，对应2020-22年EPS分别为0.79/0.99/1.20元，按照2020年4月17日9.62元/股的收盘价，对应PE分别为12.1/9.7/8.0倍，重申“买入”评级。
宏观经济存在下行超预期可能；疫情持续时间；复工进度。
年报业绩符合预期，ROE提升，2020年集装箱经营目标超预期_202001418
产业转移预计将促进北部湾地区人口加速增长_20200119
北部湾港Q3吞吐量及业绩维持较高增速，给予“增持”评级_20191102
首席分析师/上海财经大学法律硕士&南开大学金融学学士
曾任国泰君安证券研究所煤炭行业首席分析师，国泰君安证券研究所交通运输行业研究员，中国建设银行海南省分行信贷客户经理。
CPA，持有法律职业资格证书。先后在立信会计师事务所、安永华明会计师事务所、东方花旗证券、光大证券、太平洋证券从事审计、投行和研究工作，2019年7月加入华西证券。
曾就职于申万宏源证券资产管理部、国泰君安证券研究所，任煤炭行业分析师。
分析师助理/英国Swansea University 工学硕士
曾就职于太平洋证券研究院，2019年7月加入华西证券。
注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《年报业绩符合预期，ROE提升，2020年集装箱经营目标超预期》
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