• 2003年以来，债市大涨的后续行情如何演绎？

事件概述：

2020年2月3日，受“新冠”疫情、央行降低公开市场操作利率、大额投放逆回购等因素影响，国内债券收益率普遍大幅下跌，债市收获2020年以来最大单日涨幅。现券方面，10年期国债方面活跃券190006收益率下行15.50BP，190015收益率下行16.00BP， 10年期国开债活跃券190210收益率下行15.75BP，190215收益率下行18.75BP；期货方面，主力合约T2003上涨1.36%。

（一）2018年5月以来，十年期国债、国开债收益率首次单日降低10BP以上

2003至2004年，债券市场波动较大， 10Y国债、国开债单日降幅共发生22次超过10BP，平均单日降幅在26-29BP之间；2005和2008年分别出现5次和6次，平均单日降幅收窄至17-25BP；2009年、2011年、2014年、2015年、2018年平均每年出现1-2个交易日单日降幅较大，平均降幅在11-24BP之间。总体来看，国内利率债波动收窄、走势趋稳，今日是2018年5月以来首次出单日降幅超过10BP的情况。

（二）2008年之前债市大涨驱动因素较分散，08年及之后降准、降息成为主要原因

2003年以来，40次债市大涨的原因中有12次是降准/降息、7次是资金面、1次基本面、20次是其他因素。

2003年至2005年，导致收益率大幅下行的因素比较分散，其中资金面的因素主要有：（1）市场利率，如03年3月份流动性宽松；（2）公开市场操作：如央票发行操作、招标方式、发行成本、发行规模，央行现券买断交易等；基本面因素主要有：（1）通胀数据，如2003年下半年逐渐走高的CPI，（2）消费数据，如受“非典”疫情影响的社消数据；其他方面因素包括“非典”疫情导致的市场情绪变化、人民币汇率改革导致的利率平价效果增强等。

2008年以来，降准、降息成为利率大幅变动的核心因素，13次债市大涨共10次受降准或降息及其预期影响。

（三）2005年以来，债市大涨的延续性明显提升

2003年至2004年，债市大涨的延续性较差，22次国债收益率大幅下行的次交易日中，共有16次收益率上涨，仅有6次继续下行；大涨后3个交易日累计收益共16次为正；大涨后5个交易日累计涨跌幅共17次为正；国开债与国债情况基本一致。

2005年至2015年，债市大涨的延续性明显提高，17次国债收益率大幅下行的次交易日10次下行、1次横盘、6次上涨；大涨后3个交易日、5个交易日收益率下行的次数分别为10次和11次。

（四）降息、降准催化的大涨行情具有较好的延续性，行情延续比率高达67%

降准、降息带动的债市大涨共12次，其中次交易日继续下行、后3个和5个交易日累计变动为负的次数都是8次，即约67%的情况下行情表现出较强的延续性，且能延续至约5个交易日。

资金面（主要指公开市场操作）带动的7次大涨中，共有2次在次交易日继续下行，1次后3个交易日累计涨跌幅为负，3次后5个交易日累计涨跌幅为负，次日交易日和后5日累计收益延续性不足30%，后3日累计收益延续性仅14%。

（五）本次债市大涨后续行情将如何演绎？

本次债市大涨的因素包括四个方面：（1）逆回购利率下调；（2）大额公开市场操作及时对冲到期额；（3）“新冠”疫情导致的基本面悲观预期；（4）股市大跌、风险偏好降低。 从上文可知，降准降息的大涨行情具有较好的延续性，本轮债市收益率下行有望继续。

此外，其他三个因素中，因素（2）和（4）的影响偏短期，因素（3）的影响须落实到具体的宏观经济数据，在数据出炉后可能会再次引起收益下行。

投资策略方面，如我们春节休市期间多篇报告提示，继续建议把握长端国债、政金债收益率超额下行机会。

风险提示：疫情扩散程度可能超预期。

• 理邦仪器（300206）： IVD和监护直接参与抗疫，估值低财务稳健

（一）新型冠状病毒疫情暂未看到疫情拐点，体外诊断为先行手段

新型冠状病毒肺炎截至2月2日全国确诊人数17205例，较上日增加2829例，暂未看到疫情转折点。根据指南，病情监测血常规、尿常规、CRP、生化指标、凝血功能，必要时行动脉血气分析，复查胸部影像学。体外诊断嵌于诊疗中，是先行的医疗手段。由于疾病传染性强的特点，对于仪器要求独立性，相关医疗设备耗材需求大大增加。

（二）公司产品契合疫情诊疗全流程，干式血气分析仪优势独特

公司是国内第一品牌的干式血气分析仪，便携、出结果快（不到1min）、无交叉感染；而其磁敏免疫分析仪和特定蛋白免疫分析仪SP1200均可以测CRP，而磁敏免疫是POCT，契合疫情对于快速和便捷的要求；另外，疾病诊疗过程，监护仪、血氧仪和心电图机等，也嵌套于疾病治疗整个流程当中。公司干式血气分析仪等产品已经处于供不应求阶段。

（三）公司财务稳健，估值合理，给予“买入”评级

2019年Q3，公司资产负债率低仅有13.14%，现金和保本理财近5亿元；我们预计其收入2019-2021年为10.99/13.78/16.76亿元，增速分别为10.75%/25.34%/21.63%，归母净利润为1.27/1.91/2.58亿元，增速分别为37.36%/50.10%/35.08%，而2020年对应的P/E约23倍；PEG小于1，并且考虑到公司在体外诊断的独特布局和细分的优势，疫情促进诊断设备进院带来的后续持续销售推动，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产能供应不及时，供应链封锁，海外销售不及预期。

• 华西通信云视频系列深度报告一：云视频助力疫情防控，行业有望加速升温

事件：

新型冠状病毒肺炎疫情疾速爆发，中央应对疫情工作领导小组要求支持网上办公，减少人员聚集。覆盖所有员工的远程网上办公系统，既可以满足疫情防控要求，又可实现疫情期间业务及工作不停滞。云视频厂商纷纷开通免费试用功能助力疫情防控，行业有望加速升温。

（一）技术、政策、需求驱动云视频发展，赋能垂直行业

视频会议主要经历了模拟视频会议、数字视频会议、国际统一标准的数字视频。国内政策和行业需求是国内视频会议发展的两个核心驱动力。2003年SARS 事件促进了远程医疗的发展，近年来兴起的“双师课堂”、远程教育的发展对于教育行业也形成了促进云视频行业快速发展。2014年到2018年我国视频会议市场规模从52.3亿元增长至106.2亿元，实现了32.3%的年均复合增长，预计2023年市场规模有望达到535.3亿元。

（二）云视频低成本拓展应用场景，渗透率有望提升

云视频是把MCU云化，去掉MCU和运营商专线，成本是过去传统视频会议的1/10，规模是过去的100倍。云视频具备以低成本提供极大规模的多场景应用的可能。云视频的核心在于两方面技术，音视频编解码和基于大规模网络的传输技术。云视频主要应用在视频会议系统，网络视频，IPTV等众多领域，在企业应用上云视频真正实现了多方视频并与传统会议互联互通，省时高效节约差旅，行业渗透率有望逐步提升。

（三）云视频助力疫情防控，免费试用加快市场培育

新型冠状病毒肺炎疫情疾速爆发下，腾讯、华为、亿联网络、会畅通讯、二六三、苏州科达等云视频厂商纷纷提供免费的云视频会议服务，助力疫情防控，解决企业员工在线办公需求。疫情防控极大地提升了企业使用云视频会议意愿，我们认为免费试用有望加快云视频使用习惯，未来有望带来付费客户，行业渗透率有望提升。长期来看，云视频应用将逐步形成对传统会议应用及设备的替代，行业有望加速升温。

投资建议：疫情防控需求有望带动云视频行业需求，行业渗透率有望逐步提升，领先厂商有望重点受益，重点推荐具备“云+端+网+屏”的端到端视讯生态的亿联网络，积极进入“云视频+教育”的千亿赛道的会畅通讯，其他产业链受益标的包括视频会议产品与企业直播产品已实现深度融合的二六三，在视频会议领域提供行业视讯、网呈、摩云三大系列产品的苏州科达。

风险提示：疫情持续扩散对宏观经济尤其是中小企业产生较负面的影响；云视频应用推广及用户体验不及预期；疫情结束后在线教育和在线医疗持续推进进度低于预期。

• 基金持仓比例回升，优质一二线房企受青睐

根据Wind基金持仓数据显示，2019年Q4基金持有房地产行业股票占其投资于股票市场比例为4.38%，较Q3上升0.71pct；剔除被动指数基金后，基金持有房地产行业股票占其投资于股票市场比例为4.66%，较Q3上升0.89pct。基金重点增持万科A、中南建设及保利地产等个股。

（一）机构持股比例回升，主动型基金超配较多

2019年Q4基金持有房地产行业股票占其投资于股票市场比例为4.38%，较Q3上升0.71pct，处于历史平均以上水平；超配比例为0.43%，较Q3上升0.72pct。剔除被动指数基金后，基金持有房地产行业股票占其投资于股票市场比例为4.66%，较Q3上升0.89pct，超配比例为0.71%，较Q3上升0.90pct。主动型基金超配比例更高，表明机构更看好地产板块整体配置价值，未来板块估值修复有望延续。

（二）龙头房企及优质二线房企获基金增持

2019年Q4基金持有房地产行业股票市值增加前三的个股分别为万科A、中南建设和保利地产，持仓分别增加171.9、25.5和13.2亿元；重仓市值排名前三的个股分别为万科A、保利地产和中南建设。剔除被动指数基金后，基金持有房地产行业股票市值增加前三的个股分别为万科A、中南建设和保利地产，持仓分别增加100.1、12.6和7.1亿元；重仓市值排名前三的个股分别为万科A、保利地产和中南建设。总体来看，机构更偏好确定性强的龙头房企和优质二线成长房企。

投资建议：武汉疫情短期对行业有一定负面影响，我们认为整体购房需求只会有所延后，并不会消失。地产板块经过调整后，估值仍处低位，叠加趋于宽松的政策，预计估值有望持续修复。建议关注业绩确定性强的龙头房企万科A、保利地产、金科股份、中南建设、阳光城和蓝光发展。另外，港股相关受益标的包括融创中国、龙湖集团、旭辉控股等。

风险提示：疫情发展超预期，房地产调控政策收紧。

发布日期：2020-02-03

• N斯达（603290）：铸IGBT模块龙头，多领域布局铸护城河

功率半导体器件，在能源领域起到其他集成电路难于企及的重要作用，并体现出持续稳定的快速成长趋势。

IGBT是最高端功率半导体器件之一（又谓之功率半导体“皇冠”）：

①其是能源转换核心器件，节能环保的关键技术支撑，功率变换能显著提高用电效率和质量，一般IGBT已广泛用于消费电子/家用电器/工业设备等领域，中高端IGBT在新能源汽车/轨道交通/军工航天等战略性新兴领域发挥无可替代的作用；

②在国家政策推动及市场牵引下，国内已形成较为完整产业链，通过全球范围兼包并蓄获得工艺技术，以及国内厂商联合研发高端自主产品，国产化进程明显加快；

③新能源汽车行业进入高速发展期，轨道交通领域需求大幅增长，特种行业自主可控紧迫性增强，未来行业有望迎来重大投资机遇。

公司将是A股稀缺的专注于IGBT芯片和模块产品，且具高端产品和客户布局的优质企业，未来发展空间较大。

（一）国产IGBT模块龙头，全球市占率2.2%

依据英飞凌年报数据，2018年全球IGBT模块市场规模为325亿美元，其中，英飞凌市场占有率为34.5%位列第一，公司（斯达半导体）排名第10 位，市场份额为2.2%，在中国企业中排名第1 位，成为世界排名前十中唯一一家中国企业。公司自研的IGBT 芯片及快恢复二极管芯片，采取Fabless 模式，专注于芯片设计并加快芯片开发速度。

我们认为，功率半导体相对于集成电路进口替代的难度系数较低，且国内产业链配套经过多年的技术积累和沉淀已逐渐成熟，在核心零部件加速国产化过程中，公司作为IGBT模块龙头企业有望步入黄金发展赛道。

（二）依托最大终端消费市场，多领域发力谋快速增长

根据Trendforce的最新报告预计2018年中国IGBT市场规模为153亿元人民币，同比增长19.91％。随着HEV / EV需求和工业需求的大幅增长，中国IGBT市场规模将持续增长，预计到2025年将达到522亿元人民币（新能源汽车和工业领域占据半壁江山），复合年增长率为19.11％。

公司产品应用的行业主要包括三类，工业控制及电源行业、新能源行业、变频白色家电及其他行业。我们认为，伴随着公司募投项目的顺利进展，新能源行业和变频白色家电领域的营收占比有望显著提升，同时为公司快速增长提供动能和催化。

投资建议：我们预计2019~2021年公司营收分别为8.10亿元、10.13亿元、12.97亿元，同比增长20%、25%、28%；预计实现归属于母公司股东净利润1.28亿元、1.98亿元、2.67亿元。鉴于公司在IGBT设计领域的领先地位及未来成长空间足，我们给予首次覆盖“买入”评级。

风险提示：IGBT 芯片、快恢复二极管芯片及IGBT 模块的技术门槛高、技术难度大、资金要求高，存在产品研发进展低于预期风险、技术泄密风险等。

• 长阳科技：国产化加速，3C反射膜国内翘楚

长阳科技是一家拥有原创技术、核心专利、核心产品研发制造能力并具有较强市场竞争能力的高分子功能膜高新技术企业。公司主要从事反射膜、背板基膜、光学基膜及其它特种功能膜的研发、生产和销售。2017年起，公司反射膜出货面积位居全球第一。

（一）以核心产品反射膜为基础，延伸发展的多种膜材，预计2019-2021包括反射膜、功能膜片材、背板基膜等在内的反射膜类业务的营收分别为7.20/8.57/10.96亿元，毛利分别为2.73/3.45/4.21亿元。 

（二）光学基膜业务将复制反射膜成功基因，2019-2021将迎来营收及毛利率高增长周期，基膜营收预计分别为1.66/2.02/2.38亿元，毛利预计分别为0.08/0.30/0.59亿元。

盈利预测与估值：预计2019-2021年营收9.30/11.33/ 14.37亿元营收，同比增长34.55%/21.90%/26.79%，分别对应1.47/2.49/3.16亿元归母净利润，同比增长65.06%/ 69.93%/26.71%。，对应EPS分别为/0.52/0.85/1.12。给予公司55倍2019年EPS估值，目标价28.57元，首次覆盖，买入评级。

风险提示：技术迭代风险、原材料价格波动风险、专利诉讼风险、系统性风险等。