【固定收益-樊信江】三因子跟踪地产债利差走势——地产债择券系列（三）【通信-熊军】云视频系列深度报告二：巨头加速布局远程办公，云视频成行业新焦点【房地产-由子沛】恒大促销属常规营销手段，继续看好地产板块【电子-孙远峰】扬杰科技（300373）：携手中芯布局MOS和IGBT，优化产品结构【机械-刘菁】 瀚川智能（688022）：汽车电子非标自动化领先企业，绑定国际大客户共同成长【机械-刘菁】 柏楚电子（688188）：激光切割控制系统龙头，强技术壁垒支撑高盈利能力如需查看报告全文，请联系对口销售
纵观地产债利差历史走势，存在明确的高低评级分化、企业性质分化特点。本文中房地产利差样本为130家房企（剔除申万地产行业中的城投平台与主营并非地产的发债主体），其中个券利差=个券YTM（行权）-相同剩余期限（考虑回售）国开债YTM（非关键期限国开债YTM使用插值法计算），发债主体及不同企业性质、主体评级地产债利差=所涵盖个券利差中位数，个券口径仅考虑公募债，包括公司债、中票、短融、超短融、企业债，剔除私募债、PPN、ABS、可转债、可交债等。考虑到相同外部评级房企信用利差依旧存在较大分化，本文对于房企利差分类的切入点以企业性质分为为主。截至2月14日，央企/地方国企/非国企地产债利差中位数分别为77bp/112bp/363bp，分别位于历史73%/72%/95%百分位数水平（2015年以来）。（二）因子一——地产债利差与流动性：央企相关性最强，随时间推移逐步递减国企地产债利差与市场流动性的相关性较高，民企地产债利差与市场流动性相关性较弱。我们用中债国开债到期收益率（0.5年，后文简称0.5Y国开）刻画市场流动性状况，发现央企、地方国企、民企地产债利差与0.5Y国开相关性呈现依次递减，相关系数分别为0.27/0.21/0.02，民企地产债利差与0.5Y国开基本不相关。流动性与地产债利差的相关性近年来逐渐递减。央企、地方国企、民企地产债利差与0.5Y国开债收益率相关性均在2016年底左右达到顶峰，随后逐步步入下行通道，其中民企地产债与0.5Y国开债收益率相关系数下降速度最快，至今0.5Y国开与民企地产债利差的相关性基本消失，用流动性跟踪民企地产债利差的方式基本失效。（三）因子二——地产债利差与政策： 政策拐点对民企地产债利差指导效果更明显整体来看，2015年以来历次地产调控政策拐点对于民企地产债利差的指导作用均较为有效，但对于国企地产债利差的指导作用则在2017年开始逐渐弱化，尤其是地产调控政策收紧拐点往往并不伴随国企地产债利差走阔拐点。2020年年初以来，疫情影响下市场对于地产政策调控边际放松预期逐步升温，无锡、西安、上海等城市已经出台相关政策，我们建议重点关注政策边际放松背景下对于民企地产债利差的后续指导作用。（四）因子三——地产债利差与高频数据相关性： 商品房销售面积、土地溢价率、地产债净融资跟踪民企地产债利差较为有效销售数据与地产债利差具有明显的负相关性，但相关性随着时间推移有所递减。我们用商品房销售面积累计同比增速代表商品房销售情况，分别与央企、地方国企、民企地产债利差进行相关系数计算，发现2015年以来商品房销售面积增速与央企、地方国企、民企地产债相关系数分别高达-0.72、-0.68、-0.73，但这种相关性随着时间推移逐步减弱。若我们设置2018、2019两年为观测区间，央企、地方国企、民企地产债利差与商品房销售面积同比增速的相关系数分别为0.14、0.6和-0.21。地产债利差与土地溢价率相关性较高。央企、地方国企、民企2015年以来地产债利差与成交土地溢价率相关性则分别高达-0.65、-0.68、-0.74，也就意味着房企拿地热情高涨、地价水涨船高的时点，往往伴随地产债利差的收窄，这与传统房企信用分析过程中回避拿地激进房企的策略有所违背。融资数据与地产债信用利差有一定负相关性，地产债净融资额可作为跟踪民企地产债利差关键指标。我们用2015年以来房地产开发资金来源-国内贷款（主要包括银行、非银贷款）同比增速与央企、地方国企、民企地产债利差进行回归，回归系数分别为-0.32、-0.46、-0.24；由于地产债融资并未涵盖在“房地产开发资金来源-国内贷款”中，我们将地产债净融资与央企、地方国企、民企地产债利差分别进行回归，相关系数分别为-0.29、-0.29、-0.58，民企地产债利差与地产债净融资的相关性高于国企。根据不同高频数据与地产债利差回归分析，我们可以得到以下结论：（1）2015年以来，商品房销售面积、成交土地溢价率与央企、地方国企地产债相关性较高（均为负相关）；2）2015年以来，商品房销售面积、成交土地溢价率、地产债净融资额与民企地产债利差相关性较高（均为负相关）。（五）关注利差绝对水平与历史分位数较高房企债务主体最后，本文对目前债券存量前五十地产债发债主体利差绝对水平与历史分位数（数据取2015年至今）进行梳理，其中恒大、富力、阳光城、蓝光、融侨、中南建设、华远地产、新湖中宝利差分位数水平均超过90%风险提示：弱资质主体资金链断裂、宽信用进程不及预期。
在疫情影响下各地政府发布推迟复工的要求，使得远程办公市场需求爆发。由于各企业对远程会议的刚性需求，使得视频会议产品从辅助工具转变为各类远程办公工具的核心。阿里钉钉、腾讯会议、华为WeLink、金山办公和字节飞书等互联网巨头纷纷向用户开放云视频会议满足企业需求。据Global Workplace Analytics数据显示，2018年我国远程办公软件人数约为490万，渗透率有望逐步提高。远程办公分为协同办公类，通讯类，文档类，任务管理类，硬件视频会议，云视频会议类。国内远程办公行业在云计算发展的带动下从单点切入，以功能叠加的方式逐步向平台型产品发展，云视频已经成为远程办公的核心功能。 （二）对标Zoom，国内云视频厂商“云+端”模式差异化竞争Zoom采用纯SaaS模式，基于电脑、平板、手机和视频会议室多终端无缝连接。国内云视频厂商基于国内特定的会议需求，采取“云+端”融合的视频会议解决方案，非常适合用户“会议室、个人桌面、移动办公”全场景多需求的高效协同办公的使用需求，提供差异化的服务模式。目前国内远程办公渗透率仍然较低，云视频会议行业规模相对较小，行业尚处发展初期，巨头的免费使用模式不会对第三方云视频厂商造成冲击，反而有助于培养用户习惯，第三方云视频厂商也会受益于行业渗透率提升。我们认为第三方云视讯厂商的市场不仅仅在远程办公，而更多在于垂直行业。在线教育和在线医疗巨大的需求推动云视频行业迈进千亿市场规模。投资建议：疫情防控带动远程办公爆发，行业渗透率有望逐步提升，领先厂商有望重点受益，重点推荐具备“云+端+网+屏”的端到端生态的亿联网络，积极进入“云视频+教育”的千亿赛道的会畅通讯，其他产业链受益标的包括视频会议产品与企业直播产品已实现深度融合的二六三，在视频会议领域提供行业视讯、网呈、摩云三大系列产品的苏州科达，重点布局垂直领域产品线包括智慧党建、智慧医疗、智慧教育等领域的齐心集团，云通讯行业的领军企业中嘉博创以及远程办公软件金山办公、致远互联。风险提示：疫情持续扩散对宏观经济尤其是中小企业产生较负面的影响；云视频应用推广及用户体验不及预期；疫情结束后在线教育和在线医疗持续推进进度低于预期。
2020年2月16日，恒大集团宣布，将于2月18日启动全国各楼盘销售特大优惠政策，全国在售楼盘七五折售卖，并在首付、按揭等环节，给出不同程度的额外优惠。恒大集团启动其历史上力度最大的一次优惠让利，2月18日-2月29日期间，全国在售楼盘住宅（含公寓及写字楼）可享受七五折优惠，3月1日-3月31日可享受七八折优惠。对比恒大近两年促销活动期间单月商品房销售均价的变动，我们发现恒大打折更多是一种营销手段，不会造成全行业的降价甩卖。统计历年放松及收紧政策后，我们发现房地产板块波动主要受政策影响，而非销售；当行业过热时政策收紧，当行业基本面遇冷时，政策会有所放松。通过观察2007-2019年房地产超额收益率与政策变化的趋势，我们也发现政策的边际拐点通常对应着超额收益的拐点。受疫情影响，近期多地出台地产支持政策，涉及延期缴纳土地出让金等多方面，政策趋松。当前，我们认为板块正处于政策放松期的拐点，值得重点关注。从绝对估值和相对估值的角度看，当前房地产板块的估值处于历史底部区间；从股息率的角度看，截至2020年2月16日，最新10年期国债中债到期收益率为2.86%，而A股龙头房企股息率普遍高于国债到期收益率，板块投资价值凸显。投资建议：房地产开发方面，近期利率、土地及融资端政策皆趋于放松，有望带动整体板块在低估值的情况下向上修复。物管方面，中长期来看，优质物管公司的价值将获得认可，有利于提升收缴率、物业费和优质品牌的集中度。建议关注业绩确定性强的龙头房企万科A、保利地产、金科股份、中南建设、阳光城、招商蛇口、蓝光发展及相关受益标的招商积余、新大正、保利物业、碧桂园服务、融创中国、龙湖集团、旭辉控股集团等。风险提示：疫情发展的不确定性，销售不及预期，政策放松不及预期。
公司与中芯集成电路制造（绍兴）简称SMEC签订《战略合作协议》，结盟成为战略合作伙伴，在 8寸高端 MOS 和 IGBT 的研发生产领域展开深度合作。此次合作中，公司提供相关产品技术支持，包括产品设计和项目的实施、运营以及销售；SMEC 主要负责提供工艺平台。公司作为采购方，一定要保证把 SMEC 作为战略合作伙伴，最大化的填充 SMEC 产能，年度平均投片不低于 2000 片/月；作为供应商，SMEC 确保为公司提供产能支持，年度平均产能不低于 2000 片/月。我们认为，公司作为国内领先的功率半导体企业，在二极管整流桥细分产品领域足具竞争力，此次与中芯在MOS和IGBT产品的合作有望进一步提升公司的综合实力，优化产品结构。从公司公告的财务数据可以看出，公司销售毛利率2019年Q3开始呈现逐步回升趋势，受益于四季度市场需求渐起，公司产能利用率提升，基本面向好情况下我们认为公司业绩有望逐渐恢复至此前的稳定增长通道。（二）国内功率半导体领先企业，全产业链深度布局谋长远发展公司作为国内领先的功率半导体企业，2014年上市至2019年营收复合增速为25%（假设2019年全年营收为中间值19.91亿元），领先于全球功率龙头英飞凌（1997~2018年CAGR为9.9%）。公司从IC设计、IC制造到IC封测全产业链深度布局，不断丰富产品结构，从二极管整流桥到MOSFET到IGBT以及小信号系列产品，为公司实现长期稳定的增长奠定了稳定的基础。（三）进口替代加速进行，依托最大终端消费市场需求足依靠国内的终端消费需求催化，包括新能源汽车、消费类电子（家电）、工业等多领域的加速进口替代，相关功率半导体器件厂商有望充分的受益。WSTS数据指出，预计2019年功率半导体市场规模为240亿美元左右，2020年增速预计为4.8%大约为252亿美元。英飞凌公告指出，2018年全球分立器件及模组行业排名前三的供货商为英飞凌（19.9%）、安森美（8.9%）、意法半导体（5.4%），以2018年分立器件市场规模为240亿美元计算，全球第一大功率半导体厂商市场规模大约为48亿美元（约人民币340亿元），全球第五大分立器件厂商为Vishay规模大约为11亿美元（77亿元，其中二极管营收6.98亿美元，约人民币48.86亿元）。我们认为，功率半导体相对于集成电路，进口替代的难度系数较低且国内供应链经过多年积累已经逐渐成熟，国内功率半导体厂商有望依托于最大的终端消费市场快速崛起，而公司作为领先厂商在强有力的销售渠道能力以及高性价比产品催化下有望充分受益于这一产业红利。投资建议：我们维持此前盈利预测不变，预计2019~2021年实现营收19.75亿元、25亿元、30.35亿元，同比增速分别为6.65%、26.58%、21.40%；归母净利润为2.15亿元、2.88亿元、3.70亿元，同比增速分别为14.54%、34.24%、28.39%；对应EPS分别为0.45元、0.61元、0.78元。受益整体板块景气度提升，同行业公司PE（TTM）自2019年年初的25倍上调至目前的60倍，创上市以来的新高，鉴于公司作为国内领先的功率半导体企业且基本面持续向好，产品结构持续优化，我们给予公司相对2020年PE由40倍调整至相对2021年50倍，对应目标价由24.4元上调至39.2元，维持买入评级。风险提示：半导体行业发展低于预期；公司技术创新低于预期导致新品突破低于预期；下游应用拓展和客户拓展低于预期等。
（1）产品涵盖汽车电子连接器、控制器、传感器、执行器的插针、成型、线束加工等工艺。（2）客户涵盖全球前十大汽车零部件公司的七家，其中泰科贡献近四成营收。（3）2016-2018年公司营收实现跨越式提升，分别为1.5、2.4、4.4亿元，CAGR达70%。（1）“四化”趋势加持，汽车电子占整车价值量迅速提升，下游客户资本开支有望提速，拉动智能装备需求。目前汽车电子自动化行业国产化率仅为5%，公司有极大渗透成长空间。（2）公司单个订单价值量不断提升，未来有望加强柔性化产线供应能力。（3）拓展医疗健康和锂电池领域，打造新盈利增长点。（1）公司核心技术具备通用性，是公司不断拓展新应用领域的技术基础。（2）与国外同行业竞争对手相比，公司体量增速较快，整体扩产和交付能力强、人均产出有大幅增长空间。公司不断拓展海外业务，是国内智能制造装备行业为数不多走出国门的领先企业。盈利预测：预计公司2019-2021年收入分别为4.66、5.61、7.46亿元，同比增速分别为6.86%、20.322%、33.01%。对应归母净利润0.79、0.93、1.24亿元，对应每股收益0.74、0.87、1.15元。首次覆盖，暂不予评级。风险提示：（1）新能源车政策波动风险；（2）汽车电子渗透率不及预期；（3）下游大客户资本开支不及预期。
发布日期：2020-02-19
（一）激光切割控制系统绝对龙头，“软实力”打造强盈利能力
柏楚电子作为国内光纤激光切割控制系统的先驱者，已在中低功率激光切割控制系统行业拥有超55%的市场份额，其中在中功率激光切割控制系统的市场份额超过90%。高功率控制系统国产设备市占率仅有10%，目前几乎全部由柏楚生产。此外，公司控制系统技术核心为软件算法，产品附加值高，公司综合毛利率常年稳定在80%左右，销售净利率超60%，盈利能力极强。
（二）护城河深，公司产品一体化程度高，用户黏性强
公司开发了多款激光切割软件，将CAD、CAM和NC功能进行集成。相对之前垄断市场的外资产品，公司控制系统一体化程度高，操作流程大大简化，兼容性强，操作界面友好，终端用户黏性高。公司创始团队均来自上海交大相关专业，技术背景，深耕行业多年，持续创新能力强。
（三）成长空间大，有望充分受益高功率产品突破及光加工渗透率提升
预计至2023年，我国激光切割设备市场将达400亿元,对应控制系统规模有望超20亿。另外，公司产品实现从板卡到总线的升级，未来在高功率市场的份额将持续提升，打开公司成长空间。同时高功率产品附加值更高，公司盈利能力有较强支撑。
盈利预测：预计公司2019-2021年收入预测与前序报告保持一致，分别为3.61、4.90、6.20亿元。根据公司业绩快报，2019年归母净利由2.18亿上调上调至2.38亿元，2020-2021年预测保持不变，分别为2.94、3.71亿元。维持增持评级及2020年60倍PE估值，对应目标价176.40元。
风险提示：国内激光行业发展不及预期风险，行业竞争加剧、高功率突破不及预期风险，毛利率下降风险。注：华西机械&中小联合覆盖
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