• 元宵节后第二周煤炭行业复工进度跟踪

目前煤矿产量恢复略超70%，主产地高速公路基本解禁，运输逐步畅通，短期内仍维持节后以来的煤炭坑口价格走势强于港口的判断，决定后续煤价的关键因素逐渐转向下游复工进度。

（一）产能来看，全国煤矿产能复产率达76.5%，后续剩余民营中小矿井陆续复产；产量来看，目前恢复正常产量略超70%；决定后续煤价的关键因素逐渐转向下游复工进度。

根据国家能源局最新统计，截至2月22日，全国在产煤矿产能31.7亿吨，产能复产率达到76.5%，当日产量833万吨，中央企业所属煤矿的产能复产率超过95%。

煤炭产能复产率在2月10日/2月13日/2月17日分别为57.8%/ 63.8%/70.2%，元宵节（2月8日）后为大部分矿井的集中复工时间，两周已过，我们认为目前大部分短期能够释放的产能已集中复产，后续剩余的民营中小矿井将陆续复产。

从产量来看，以330个工作日测算，日产量833万吨相当于年产量27.5亿吨，略高于正常产量的70%。从目前供需情况来看，日耗恢复进度较慢，电厂库存逐渐累积，决定后续煤价的关键因素将从上游的煤矿复工进度逐渐转向下游的复工进度。

（二）主要煤炭产区的公路疫情防控检查点已逐步撤销，高速公路免费等政策引导车辆积极上矿拉煤，短期内仍维持节后以来的煤炭坑口价格走势强于港口的判断。

此前，由于（1）高速公路受限影响煤炭汽运外调；（2）外地工人返工需14天隔离或无法返工，已复工矿井的产能利用率较低，尤其是运输受限的榆林和鄂尔多斯。目前主要产区的交通限制已逐步解除，后续人员返工复工亦有序开展。

根据榆林日报，榆林市交通运输工业企业疫情防控工作专班发布《关于撤销交通疫情防控检査点的通知》，决定从2月23日0时起，撤销全市辖区高速公路收费站、国省干线公路和农村公路上设立的交通疫情防控检查点。同时，全市高速公路出入口恢复正常通行。

根据鄂尔多斯发布，鄂尔多斯市新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控指挥部2月23日发布通告，境内高速公路出入口、服务区、收费站、省界、国省干线、县乡公路设置的所有疫情防控检测站全部撤销；全面恢复已封闭的高速公路出入口、国省干线、农村牧区公路交通；立即修复、拆除已经挖断或硬隔离的农村牧区公路。

根据中国新闻网，2月21日晚，山西省临汾市、晋中市、阳泉市境内因防疫而临时封闭的高速收费站率先恢复通行。2月22日当天，大同、朔州、忻州、吕梁、太原等其余地市相继跟进，陆续解除了部分高速收费站的临时封闭管控措施。

高速公路免费等政策引导车辆积极上矿拉煤，短期内仍维持节后以来的煤炭坑口价格走势强于港口的判断。根据腾讯网，交通运输部正式发布通知：2月17日零时起至疫情防控工作结束，全国收费公路免收车辆通行费。根据最新下发操作指南，目前暂定免费时间是到6月30日。不过根据疫情的进展，这个时间有可能提前或者延后。

（三）投资建议：产量受疫情影响较小的龙头煤炭股受益，继续推荐中国神华、陕西煤业、盘江股份、露天煤业。

产量受疫情影响较小的龙头煤炭股将受益。承担春节保供任务的中国神华、东北保供任务的露天煤业，生产基本不受疫情影响；陕西煤业按计划复产，仅陕北矿区由于铁路运能不足、地销受限，产量略受影响；盘江股份承担贵州的电煤保供任务，除因外地返工造成出勤率略低外，影响亦有限。

截至2020年2月24日收盘，中国神华、陕西煤业、盘江股份、露天煤业的预计股息率分别5.1%/5.4%/8%/6.5%，陕煤考虑回购约4%（按照2018年分红率外推，采用华西煤炭盈利预测）。

风险提示：宏观经济系统性风险；下游复工进度晚于预期；水电来水超预期；新能源在技术上的进步超预期；进口煤政策放宽超预期。

发布日期：2020-02-25

• 中环股份（002129）：大硅片元年重拾增长，增发项目或将提速发展

事件概述：

我们近期对大硅片产业链进行动态跟踪。依据2020年2月20日公司公告，本次非公开发行的股票数量不超过本次非公开发行前公司总股本的 20%，即不超过5.57亿 股（含本数），且拟募集资金总额不超过人民币 50亿元，预计其中45亿元投入8-12英寸半导体硅片项目，5亿元用于补充流动资金。

（一）技术革新将驱动硅片价值量持续提升，集成电路创新发展为必然趋势

集成电路应用领域从功率器件、逻辑芯片、再到存储芯片等持续增加；技术节点从130/90nm、到40/28nm、再到7/5nm，一代技术工艺即需要一代硅片；大硅片工艺和加工难度伴随产品和工艺升级具很高同步升级效应，高阶产品可能高于初阶产品8~10倍价格，使得硅片企业具较高产品创新和升级空间。

（二）2020年大硅片重拾增长动力，5G/AI/IoT技术驱动应用需求增量

根据SEMI数据，2019年全球硅片出货面积为118亿平方英寸，至2022年，全球硅片出货面积为128亿平方英寸，硅片行业将从2019年的同比下降7%后重拾成长力道。长期来看，12英寸和8英寸大硅片需求将同步增长；根据SEMI数据，12英寸硅片受益于云计算、大数据、人工智能等技术导入，智能手机、数据中心等应用需求增加；8英寸硅片则受益于汽车电子、工业电子、物联网等应用需求增加；在硅片价格方面，有鉴于各大硅片制造厂近年来的扩厂计划保守，可望为硅片价格提供支撑。

（三）协同晶盛机电共筑国内大硅片产业链，中环股份硅片产品线国内最齐全。

借鉴日本Shin-Etsu、SUMCO国际硅片龙头发展路径，硅片产业链的完整性和协同性有利于提升硅片企业的竞争优势，中环股份协同晶盛机电共筑大硅片产业链，其产品包括12英寸、8英寸直拉法硅片、8英寸和6英寸的区熔法硅片；是国内唯一同时具备直拉法、区熔法单晶硅量产技术的领先者，同时承担国家02专项《区熔硅单晶片产业化技术与国产设备研制》填补国内高压大功率IGBT芯片产品制造需求 

（四）募投项目量产8英寸/12英寸硅片，提升半导体材料占比

募投项目通过购置生产设备，建设月产 75 万片 8 英寸抛光片和月产 15 万片12 英寸抛光片生产线，建设期为 3 年。公司目前产品主要侧重于新能源行业，半导体行业占比较低。公司现有半导体材料中，5-6 英寸硅片产销量快速提升，8 英寸硅片已实现量产。本次募投项目投产后，8 英寸硅片产能将进一步增加，并实现 12 英寸硅片的量产。本次募投项目的实施将进一步提升公司产品中半导体材料的占比，公司产品结构将得到优化，产品构成将更加丰富。 

投资建议：我们维持此前盈利预测不变，预计2019~2021年公司实现营收176.5亿元、219.8亿元、270.8亿元，同比增加28.31%、24.52%、23.2%；实现归母净利润11.56亿元、16.55亿元、21.93亿元，同比增加82.87%、43.1%、32.57%。维持目标价27.2元，维持买入评级。

风险提示：半导体大硅片进展低于预期，由于半导体硅片对于芯片的性能有着关键性的作用，进口替代需要一定的时间积累，客户验证周期也相对较长，扩产进度或因此低于预期；此外宏观经济发展低于预期，也会影响整个半导体及光伏产业的发展。

• 凯利泰（300326）：收入超预期公司战略聚焦大骨科成果渐显，脊柱微创特色持续引领公司发展

事件概述：

公司发布2019年业绩快报，收入为12.50亿元，同比增长34.29%，营业利润3.61亿元，同比下降27.36%，归母利润3.07亿元，同比下降33.74%，扣非归母净利润2.84亿元，同比增长94.64%。

（一）收入和归母净利润均超出预期，战略聚焦业绩提速明显。

公司2019年收入12.50亿超出我们预计的12.20亿元，同比增速达33.29%，第四季度明显加速，公司2019年1~4季度的收入同比增速分别为24.49%、24.49%、26.38%和60.16%。公司并购的Elliquence于2018年9月份纳入报表，此前市场认为公司今年1~3季度的增速快实际上有Elliquence纳入报表的原因而认为公司原来业务增速不快。实际上，艾迪尔完成整合2019年处于加速增长期，Elliquence完全强协同凯利泰脊柱微创渠道有望打开新增长空间。

我们判断，公司大骨科的三块业务均保持快速增长，艾迪尔的脊柱和创伤产品预计增速约16%，公司椎体成形PKP/PVP产品增速约35%，而Elliquence的增速在2018年9月份合并之后进行了渠道整合，接过原来总代的厂家角色，并开始借助椎体成形的资源禀赋快速入院，预计增速约18%（按2018年全年计算）。

公司归母净利润3.07亿元（略超我们预计的3.05亿元），同比下降33.74%，扣非归母净利润2.84亿元，同比增长94.64%。归母净利润下降主要的原因是公司2018年处置子公司易生科技的非经常性损益影响金额约3.17亿元。2018年公司剥离心血管支架业务、并购Elliquence脊柱微创业务，完成战略级转型。

（二）大骨科赛道景气度高，公司产品特色明显。

公司2019年始真正聚焦大骨科，目前公司业务以脊柱（微创及植入物）和创伤为主，布局运动医学和关节。未来公司增长的驱动主要来源于：

（1）PKP/PVP术式渗透率有4~5倍的提高空间，而PKP升级替代PVP带来收入的增长（PKP为PVP出厂价三倍）；

（2）Elliquence强协同脊柱微创带来的增长，目前微创手术还有处于早期推广阶段，Elliquence在中国的推广有望借助凯利泰原有的脊柱微创资源禀赋协同快速在国内进院；

（3）骨科植入物进口替代持续推进、景气度高，江苏艾迪尔走出2017~2018年的低谷，2019年恢复行业增长，有望在稳定的管理团队带领下保持15%以上增速。

公司于2019年6月和2020年2月分别对中高层及核心员工24人与董事长袁征先生进行限制性股票和期权激励，2020~2023年扣非净利润有保障，管理层与股东层利益长时间绑定，有利于公司战略的持续推进和业务开展。

增长明确，维持“买入”评级：我们暂不调整公司的盈利预测，预计公司2019~2021年的收入为12.50/15.08/18.35亿元，同比增长34%/21%/22%；归母净利润为3.07/3.88/4.91亿元，同比增长-34%/26%/27%，对应PE为48/38/30；考虑到公司战略聚焦景气度高的大骨科赛道、管理层深度绑定公司长期发展，我们维持“买入”评级。

风险提示：集采政策推行力度超出预期，微创产品推广不及预期，国产替代不及预期。

• 银轮股份（002126）：2019业绩预告点评：发力新能源热管理 业绩拐点将至

事件概述：

公司发布业绩快报，2019年实现营业收入53.70亿元，同比增长7.0%，归母净利润3.20亿元，同比下滑8.3%；其中，2019Q4实现营业收入15.13亿元，同比增长25.5%，归母净利润0.64亿元，同比下滑1.5%。

（一）营收重回高增长，业绩拐点将至

下游整车景气度持续低迷，公司2019Q2~Q3营收、利润均出现下滑。公司积极调整战略，加大了新项目、新客户的开发力度，积极拓展国际市场，2019Q4营收同比增长25.5%，环比增长30.2%，重回高增长。受人工成本上升、出口美国业务加征关税等因素影响，2019Q4归母净利润同比仍小幅下滑，但环比增长18.5%，随着高毛利率的新能源热管理产品、海外业务收入占比提升，预计公司盈利将持续改善。

（二）拥抱电动化浪潮，发力新能源热管理

全球汽车电动化趋势已经确立，公司积极布局新能源热管理产品，目前已经有高低温水箱、Chiller（电池冷却器）、电池冷却板、PTC加热器等核心零部件产品储备，同时顺应整车厂集成化、模块化的配套趋势，公司开发了热泵空调系统，产品多样化、总成化带动新能源配套产品单车配套价值量显著提升。公司的新能源热管理产品已经进入“大吉利”（吉利+沃尔沃+Smart）、通用、宁德时代等国内外一线整车、零部件企业配套体系，并通过特斯拉质量体系认证，有望凭借地缘优势和成本优势成长为全球新能源热管理龙头。

（三）排放升级国六，尾气处理业务贡献增量

2019年7月以来，国六排放标准已经开始陆续推行。以柴油车为例，EGR路线（EGR+DOC+DPF+SCR）在经济性、稳定性、处理效率等方面均优于高效SCR路线（DOC+DPF+高效SCR），预计将在国六阶段成为主流方案。公司目前能够配套商用车所需的SCR、DOC、DPF、EGR等全线后处理产品；乘用车EGR冷却器及总成、EGR阀等产品已具备量产条件，2019年8月获得广汽4.2亿元乘用车EGR产品订单。预计在国六阶段，尾气处理业务有望持续贡献增量。

投资建议：公司作为国内热管理领域龙头企业，传统热管理产品市场地位稳固，新能源热管理业务拓展为中长期业务发展打开空间，尾气处理业务随国六排放标准实施进入兑现阶段。

考虑到公司新能源热管理、尾气处理和海外业务全面放量，上调盈利预测，对公司2019~21年的归母净利润预测由3.1/3.9/4.6亿元上调至3.2/3.9/4.8亿元，对应的EPS由0.38/0.49/0.57元上调至0.40/0.50/0.60元，当前股价对应PE 31/25/21倍。考虑到公司的新能源热管理业务被国内外一线整车、零部件企业认可，公司将长期受益于电动化浪潮，业绩成长性、确定性较高，目标价由2020年16倍PE上调至28倍PE，由7.84元上调至14.00元，维持“增持”评级。

风险提示：乘用车行业销量不及预期，新能源产品拓展不及预期，原材料价格上涨，中美贸易摩擦对美国出口业务造成负面影响。

• 奥福环保（688021）：公司业绩稳定向好，抓住标准转换机遇进入快速增长期

事件：

公司发布2019年度业绩快报公告：2019年度公司实现营业收入26,807.83万元，同比增加7.98%；实现归母净利润5,144.34万元，同比上升10.01%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润4,869.94万元，同比上升12.26%。

（一）公司整体经营状况稳定向好，出口增长及国六标准助推整体业绩

业绩预告显示2019年公司经营状况稳定向好，整体销售收入较2018年有所增长,营收同比增长8%,归母净利润同比上升10%。2019年业绩增长主要得益于出口销售增长及国六部分标准实施：根据公司招股说明书，2019年上半年公司境外销售收入已实现2943.45万元（占营收比重22.48%），超过2018年全年的2276.92万元（占营收比重9.17%），同时，2019年上半年国六产品内销收入372.93万元、外销收入2503.22万元，合计2876.15万元（占营收比重为21.97%），而公司2018年国六产品的销售收入占营收比重仅为6.77%，由此可见，出口销售增长及国六产品的销量增长双重因素助推公司的业绩上升。 

（二）技术优势与产能扩张优势为公司抢占市场份额提供保障

公司在大气污染治理行业积累了多年的经验，构筑了配方、模具、烧成等一系列先进的关键技术，形成了较完备的技术体系，尤其是柴油车尾气处理核心部件大尺寸蜂窝陶瓷载体，打破多年来国外厂商对大尺寸蜂窝陶瓷载体制造技术的垄断，填补了国内空白，具有较强竞争力。

公司于2019年11月在科创板上市，成功募集资金45712.08万元，这些资金将用于建设新产能合计960万升/年，包括年产400万升DPF载体、200万升DOC载体、160万升TWC载体、200万升GPF载体。根据公司招股说明书，2018年公司产能612.5万升，随着新增产能逐渐落地，近两年公司产能将超过1500万升/年。

（三）受益于国六标准陆续实施，公司业绩将逐渐迈上新台阶 

国内汽车尾气排放标准正由国五标准逐渐升级到国六标准,标准升级带来的市场空间增长约3倍，但是国外厂商并未给中国市场提供充足的新增产能，正好给予奥福环保扩大市场份额的机会。公司作为国内蜂窝陶瓷载体龙头，瞄准标准转换的契机，推进技术研发、扩大产能建设和丰富产品种类，抢占市场份额。

按照GB18352.6-2016及GB17691-2018，轻型汽车和城市车辆的国六标准将于2020年7月1日实施，重型柴油车国六标准将于2021年7月1日实施，预计公司的主力产品大尺寸蜂窝陶瓷载体的销量将于2021年大规模增长。

盈利预测与投资评级：公司受益于标准升级，同时进一步扩大产能，抢占市场份额，根据市场及公司情况，2019-2021年归母净利润由5630万元、8497万元、14414万元分别调整为5138万元、8443万元、14277 万元，同比增速分别为10%、64%、69%，EPS分别为0.66元、1.09元、1.85元，2020年2月25日收盘价对应 2019-2021年PE为71X、43X、26X，维持“买入”评级。