PPI涨幅突破4%，创出近三年最高；大宗商品价格大幅走高，原材料历经数轮提价……最近几个月以来，国内有关工业领域和大宗商品持续火爆的消息不绝于耳，以至于市场都开始讨论通胀压力会否导致政策收紧。
但是，伴随着经济持续复苏的，却主要是外需驱动，内需并未出现强劲的数据。为此，红塔证券分析师李奇霖、孙永乐发出了灵魂一问：
为什么这么强的工业生产没有传导到消费呢？消费数据的同比增速一直低于疫情前，消费究竟去哪了？
寄予厚望的消费去哪了？
在4月之前，市场一直把消费起不来归因于疫情反复压制了人们外出消费的意愿，认为是“不愿消费，而不是不敢消费”，缺乏消费场景。
然而，到了4月清明节，数据却泼了一盆冷水：1.02亿人出行，几乎恢复到了疫情前的水平，但消费额只恢复到了疫情前的56.7%。消费场景有了，消费却没回来。
“正常情况下，经济复苏的逻辑应该是需求回升—生产修复—企业盈利上行—居民收入提高—消费增加—需求进一步回升。”红塔证券分析师李奇霖、孙永乐在研报中写道。
为何消费数据颠覆了常规的推理？两位分析师认为，症结在于居民收入增速的修复比较慢：
本轮经济复苏的起点是旺盛的海外需求，这为中国企业带来了大量订单，生产快速修复。生产修复后，消费也修复了一些，但居民收入改善的速度远远滞后于生产修复的速度。在就业人员平均工作时间和就业率快速回升的时候，工资却一直涨不上去。
居民收入恢复为什么滞后了？
“传导机制之所以不畅，最大的问题是卡在了企业盈利这一端。而盈利压力之所以比较大，是因为原材料价格上涨太快，反过来侵蚀了企业的利润。”李奇霖、孙永乐写道。
生产旺，主要对应的是出口，生产转化的是企业收入。一旦上游价格上涨，企业利润就上不去，这个时候，劳动力所占的收入份额自然就会缩水。
原材料涨价的冲击
李奇霖、孙永乐认为，原材料价格上涨会给实体经济造成非对称式的冲击：
1、对大企业来讲，由于有规模、资金和技术优势，它可以改进设备，提高生产效率，所以我们看到工业机器人产量、金属切削机床产量大幅上涨，但是，企业高端化、智能化、机械化转型，会进一步降低企业对劳动力的需求，虽然长期来看有助于技术进步，不一定是坏事。
2、对中小企业来讲，压力就比较大了，持续上涨的上游价格会开始反噬中小企业利润，毕竟中小企业并没有技术、品牌和规模壁垒去抵抗上游价格上涨，但中小企业又承担了大量的就业，消费的动能自然会被拖累。
持续上涨的大宗商品，令行业间的盈利分配出现明显分化：
上游价格上涨对中下游企业利润造成了很大的压力。从数据上看，中游机械设备的营业利润率在2021年2月出现了明显的下滑，同时，原材料相关行业的利润率大幅走高。
这样我们的逻辑链也就理清楚了，需求回升—生产修复—企业盈利上行—居民收入提高—消费增加—需求进一步回升的顺周期逻辑之所以走的比较艰难，很大程度上是因为上游大宗商品涨价侵蚀了企业利润。
政策会全面收紧吗？
大宗商品涨价已经受到了高层的关注。近期无论是国务院金稳会还是总理的经济形势座谈会，都强调了大宗商品价格持续上涨的问题。
与此同时，不少投资者认为大宗商品价格上涨会产生通胀预期，进而判断后续财政以及货币政策都会全面收紧。
对此，李奇霖、孙永乐认为：”如果考虑到现在的主要矛盾是上游大宗价格上涨对企业盈利端的侵蚀，那么这个判断就是有问题的。”
如果全面收缩信用去抑制需求，只会让实体的经营状况雪上加霜。企业盈利本来就受损了，而且小企业受到上游价格上涨的影响更大。货币全局收紧一般也会是非对称冲击，小企业承担信用收缩的成本要更高一些，这样的话，小企业压力就更大了。
因此，两位分析师判断：
现在政策会保持一个结构性宽松的状态，维持对小企业的信用宽松，同时压住地产-基建产业链的融资需求。政策上会保持一个“宽货币”但“结构性紧信用”的态势。
通过抑制地产-基建等传统部门融资需求，一来可以挤出部分上游价格推升的压力，二来防范刚兑和非刚兑部门的息差套利，三来要抑制流动性投放出来后的“炒房”需求，重点城市的房地产调控也会从严。
如此一来，就引发出另外一个问题：国务院在 4 月 13 日公布的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》意见中提出，要继续清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。
“破刚兑似乎箭在弦上。”李奇霖、孙永乐写道。
该如何缓解涨价压力？
显然，缓解原材料价格上涨的压力，不能通过降低需求来实现。李奇霖、孙永乐也认为，“重点也不完全是压制需求端。”
根据他们的报告，可以从资金层面来考虑问题：
现在市场是不太缺流动性的，充裕的资金会去追逐那些具有确定性的资产。在需求不差的环境下，供给如果又有收缩预期，那这类商品的确定性就会很高。
比如在环保限产政策下，钢材等商品具有供给收缩预期，所以热轧卷板、螺纹钢、线材的价格就一直在上涨。与之对应的是，随着钢铁开始限产，市场对铁矿石的需求就下来了，所以3月铁矿石环比大幅下滑。
而从供需基本面来考虑，上述两位分析师指出：
需要确定的是，确定性的长期基本面改善预期会导致价格通过暴涨的形式在短期内实现。由于透支了未来的涨幅空间，这就恶化了市场的微观结构，使得价格对供给端的边际利空变得很敏感。比如此前因为镍铁—高冰镍—硫酸镍产线打通，原先的硫酸镍原料供应偏紧逻辑边际上受到冲击。因为市场走的太靠前，边际上的变化对镍价造成了明显的冲击，3 月份镍价下滑了14%。
所以，解决上游价格上涨的问题应该在供给端和改变稀缺性上下功夫。
顺周期逻辑还能顺吗？
李奇霖、孙永乐提出了一个新的问题：如果说近期核心资产的调整是因为美债收益率上行对估值的冲击，那为什么在市场都看好经济复苏的时候，在一季度业绩同比应该是全年最高点的时候，顺周期的逻辑走的并没有那么顺呢？
因为中下游企业的盈利和回报率在大宗上涨的压力之下，变得没有那么确定，市场是看预期的，一季报好，已经在预期之内，但如果上游价格上涨，导致一季报没有想象中的那么好，而且上游价格上涨甚至会影响到二季报，那顺周期的逻辑就走不下去了。
两位分析师表示，按理说，上游价格上涨，相关标的是可以布局的，但上游相关的标的也没有出现上涨行情，有些有色金属的龙头标的近期甚至还出现了较大的回撤。
主要的问题出在了持续性上面，因为市场对上游上涨的持续性不敢有太大的把握，分子端现金流的久期市场不敢给太长，毕竟上游价格通胀对实体的回报率侵蚀较强，需求和部分品种的供给收缩在政策层面又是可调控的，上游标的在预期上没有什么确定性。
他们表示，博弈上游涨价，与其博弈股票，不如博弈商品。
对于股市而言，李奇霖、孙永乐认为，今年最大的机会其实是在成长股，白马的估值偏高，顺周期业绩在供需两端都有一些不确定，而国内的成长板块从去年7月开始就一路杀估值，到了现在的位子，估值不算高，只要上游上涨的趋势被控制，释放些宽松预期让无风险利率再下来一些，再配合一些改革和转型预期，成长的行情就能打开了。
当一切都变得没有那么确定的时候，10 年期国债的确定性开始不断增强，去年是固收+，今年是固收-，今年以来，偏债多一点的产品反而给了投资者更确定的回报。从顺周期到通胀预期再到政策收紧的传导链条并不存在，相反，“宽货币”和“结构性紧信用”的政策组合对利率债的表现非常有利，不过抱团城投的信用风险压力是今年需要高度关注的点。
