• 春节赶工影响较小，产能利用率回升支撑制造业投资向好——2019年12月及全年经济数据点评

（一）GDP：基本面边际企稳，投资拉动作用显著回升

尽管实际GDP累计同比增速在2019年逐季以0.1pct的幅度放缓，但2019年四季度实际GDP当季同比增速与三季度持平，环比增速录得1.5%，逆季节性趋势反弹，经济增长已经呈现出边际企稳的迹象。从三大需求看，消费对实际GDP增速的拉动作用仍然最大，但呈现出递减趋势，净出口拉动作用较2018年相比由负转正，投资的拉动作用大幅回升0.68pct，是四季度经济企稳的重要拉动项。

（二）工业生产：历史数据表明，春节“赶工”影响较小

工业增加值12月当月同比6.9%，前值6.2%，预期5.7%，较上月大幅回升0.7pct，超出市场预期1.2pct；全年累计同比增速为5.7%，较1-11月回升0.1pct。历史数据表明，若春节在1月下旬，则节前一月的工业增加值同比增速无明显反弹。我们认为，市场普遍预期的“赶工”效应并不是主导12月工业增加值反弹的主要因素，或更多源自于需求端改善，与PMI数据反映出的产需回暖一致。

（三）社零：整体表现平稳，部分品类或仍受“双十一”影响

2019年12月，社零当月、累计同比均为8%，与11月数据均保持一致；累计同比增速较2018年末放缓0.98pct，但相较于2017、2018年降幅明显收窄，消费端整体表现平稳。但此前受“双十一”提振作用最大的化妆品、日用品、家电和文化办公类用品消费增速在12月分别回落4.9、3.6、7.0、16.1pct，或与“双十一”的虹吸效应有关。

烟酒类、金银珠宝类增速提升幅度较大，分别为4.2、4.8pct，或与春节临近有关。石油及制品消费增速由负转正，较11月提升3.5pct，可能与价格因素有关。通讯器材类消费增速延续自10月起的放缓态势，但降幅有所收敛。

（四）固定资产投资：地产竣工由负转正，产能利用率回升支撑制造业投资向好

2019年1-12月，全国固定资产投资额（不含农户）累计同比为5.4%，短期呈现企稳迹象。2018年12月当月固定资产投资额仅26,369亿元，较2018年前11个月相比出现了大幅度的下滑，“低基数”效应或是固定资产投资企稳的原因之一。

房地产投资方面，竣工面积累计同比、当月同比分别较上月回升7.1、18.42pct，累计同比由负转正，结束了长达23个月的负增长状态；尽管新开工面积累计同比较上月小幅回落0.1pct，但当月同比则大幅回升10.3pct至7.4%；12月份土地成交价款、土地购置面积当月同比大幅提升17.26、8.29pct，政策端压力的减小使得房企扩张意愿有所提升。

制造业方面，12月投资额累计同比回升0.6pct。2019年四季度全国工业产能利用率为77.5%，自2013年以来仅次于2017年四季度。此外，当前工业增加值和PMI数据持续向好，多项因素均支持制造业投资的企稳回升。

基建方面，12月狭义基建投资累计同比再度回落0.2pct，与2018年末持平，2019年整体走势平稳。截至2020年1月16日，全国计划于1月份发行地方政府新增专项债7,269亿元，已发行4,936亿元，专项债发行规模大幅前置，且大部分均投向基建领域。我们仍然认为专项债前置等政策利好或将驱动2020年基建投资迎来较为明显的改善，关注新旧基建投资增速在一季度的回升。

（五）投资策略：短期或存压力，关注利率债供给端扰动

从影响债市走势的几个因素来看，我们认为当前宏观经济基本面和利率债供给值得市场重点关注。伴随猪肉价格高涨的常态化，市场开始持续跟踪高频的猪肉价格数据，通胀预期较为充分，CPI对债市的影响已经被price in，因此通胀对未来债券走势的影响可能较弱。

而2019年12月经济数据表明，经济基本面短期存在企稳的可能性，考虑到在政策支持下基建投资有望进一步改善，从而带动总需求修复，风险偏好可能进一步提升，从而对债市产生利空。此外，2020年一季度利率债供给压力较大，供给冲击和基本面短期企稳的双重压力下，流动性宽松和抢跑行情双轮驱动下的利率债行情可能将告一段落。

货币政策方面，1月6日降准释放的货币或难以满足逆回购、TMLF到期以及利率债发行放量带来的资金需求，预计1月份仍然存在超过3万亿元的资金缺口，因此我们认为货币政策后续仍有边际宽松的可能，建议投资者予以关注。

风险提示：流动性收紧。

• 销售收官回落，到位资金逐步改善

国家统计局公布数据显示，2019年1-12月，商品房销售面积171558万平方米，同比-0.1%，商品房销售额159725亿元，同比+6.5%。全国房地产开发投资132194亿元，同比+9.9%。

（一）销售量价齐降，政策有望持续缓和

1-12月，累计销售面积同比-0.1%，增速转负，较1-11月下降0.3pct；销售金额累计同比+6.5%，较1-11月下滑0.8pct。分区域销售面积来看，西部地区增速上行，其他区域增速皆有所回落。综合来看，销售量价齐降，我们预计未来政策在“房住不炒”的大前提下，一城一策有望持续缓和。

（二）投资持续下滑，竣工增速创年内新高

1-12月，房地产开发投资额同比+9.9%，较1-11月下滑0.3pct，而先行指标土地成交价款持续下行及建安口径影响消除的背景下，20年投资增速仍有下行压力；新开工面积同比+8.5%，较1-11月下滑0.1pct，考虑到19年初高基数影响，新开工仍有下行压力。竣工面积同比+2.6%，连续6个月回升，我们预计，随着房企结算高峰期到来，未来竣工面积增速将持续向上，开竣工剪刀差将继续收窄。

（三）到位资金持续改善，销售回款重要性凸显

1-12月，房企到位资金同比+7.6%，增速较1-11月提升0.6pct，分项来看，定金及预收款和个人按揭贷款仍是主要带动点，融资收紧背景下销售回款仍是房企最核心的资金来源。

（四）投资建议：在经济下行压力较大的背景下，行业数据仍保持了较好的表现，未来经济与财政双重压力仍在，一城一策有望持续推进。建议关注业绩确定性强的龙头房企万科A、保利地产、金科股份、招商蛇口、中南建设、阳光城及蓝光发展等。

风险提示：房地产调控政策收紧，计提存货跌价准备导致业绩不达预期。

• 顾家家居（603816）：经销商拟增持公司股份，充分显示长期发展信心

发布日期：2020-01-17

• 东方雨虹（002271）：现金流改善在即，估值中枢提升可期

（一）应收应付预计明显好转，经营现金流和利润有望同步。

我们认为，由于防水材料本身只占房地产投资的1%，随着公司考核力度加大和内部架构调整，公司未来账期有望下降至与2012年基本持平的100-110天的水平，2021年有望继续下降；同时伴随公司自身及大客户收入规模的增长，公司与上游客户的议价能力增强，使得公司能够更好的通过票据贴现等方式转移资金压力。

如以2018年的数据为基础，我们测算公司应收、应付账款情况好转将分别改善公司经营现金流6.1/1.6亿元，使得经营净现金流的增长与利润同步。

（二）资本开支预计下降，增厚自由现金流。

由于产能扩张及品类拓展，公司资本开支由2012年的2.6亿元上升至2018年的17.2亿元，加剧现金流压力。我们认为随着公司全国性布局的完善，公司未来产能扩张将由“跑马圈地”变为“根据市场需求增购设备”，而由于土地购置及厂房建设占资本开支的43-44%，我们认为未来公司资本开支将明显下降。

以2018年数据为基础，保守假设资本开支下降20%，预计2020年是公司自由现金流扭负为正的第一年，从而大幅降低公司融资依赖度，提升估值。

（三）行业整合加速，公司核心受益。

我们认为北新建材的介入不是“狼来了”，反而将加速行业整合。北新建材目前主要经营区域东北、华中、西南，以往均以地方小企业为主，随着北新的介入以及其余头部企业在当地布局的深化，头部企业间区域重合度和竞争关系将良性提升，而此前水泥行业的故事将在防水行业重现，行业集中度提升也将加速。

投资建议：维持盈利预测不变。预计2020-2021年公司净利润27.8/35.4亿元，同比增速27.3%/27.4%。考虑到现金流改善，上调估值至2020年19x PE（原：16x），上调目标价18.8%至35.34元（原：29.76），维持“买入”评级。

风险提示：石油、沥青价格上涨快于预期，系统性风险。

发布日期：2020-01-17

• 天孚通信（300394）：业绩符合预期，新产品产能加速释放

事件概述：

公司发布了2019年全年业绩预告，预计2019年净利润为1.49亿元-1.76亿元，同比增长10%-30%。公司预计非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润影响约为1,650万元-1,850万元，上年同期为818.67万元。

（一）全年业绩符合预期，新产品与海外销售推动增长

公司2019年全年业绩符合预期。公司第四季度净利润预计0.22亿元-0.49亿元，同比增长-50.4%-10.6%，环比增长-55%-10%。预计非经常性损益为386万元-586万元。全年业绩增长主要原因是全球数据中心和5G商用带来了持续的市场需求、新产品产能扩大以及海外市场销售增长。

（二）新产品产能加速释放，未来增速可期

公司目前在光器件领域已经拥有十大产品线和七大产品方案。2019年公司新产品扩展速度加快，陆续扩充了OSA/ODM 高速率光器件、光隔离器、高密度线缆连接器、光纤透镜阵列（LENS ARRAY）等多个新产品线，对5G 和数据中心两个市场双管齐发。另外，公司已经具备TOSA/ROSA、COB、BOX等多种封装方案的生产能力。预计2020年新产品线产能会继续加速释放，带动公司业绩持续增长。

（三）数据中心和5G商用助推光器件规模增长

根据Light Counting的预测，光模块整体市场需求未来三年增速达到30%-50%，在2021年市场规模预计达到120亿美元。公司作为光通信的上游供应商，受益于5G时代的基站建设和数据中心建设，不断扩充的新产品和产能将持续受益。公司上半年研发投入占比11.04%，着力推进多个关键产品和工艺的战略布局。

同时贯彻大客户策略，利用美国子公司的本地化服务优势，提升海外大客户的响应与服务效率。随着新产品线产能爬坡和海外客户占比提升，公司成长持续性强。

投资建议：公司专注于光器件领域核心材料、器件的研发生产，为客户提供垂直整合一站式解决方案，看好公司新产品产能释放和海外客户的拓展。预计 2019-2021年公司营收分别为：5.78亿元、7.61亿元、10.03 亿元，归母净利润分别为：1.73 亿元、2.29 亿元、3.04 亿元，对应现价 PE 分别为 45.3倍、 34.1倍、 25.7倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：新产品扩产不及预期；汇率大幅波动。

• 捷成股份（300182）：牵头国产三维声标准制定，超高清市场广阔

事件概述：

近日，广电总局、工信部公示《超高清视频标准体系建设指南（2019版）》，捷成股份牵头制定的中国三维声标准即将发布，预期将优先受益。

（一）受益于三维声标准制定，未来专利费收入可观

公司作为中国三维声标准制定的牵头方，也是专利方，经过历时三年的提案、测试、评审、确定技术方案，直至最终标准文稿的确定，该标准现已至最终颁布的环节。暂且不考虑标准国际化的情况下，保守估计未来我国国内每年新生产音视频播放终端设备数量为5-10亿台。我们认为三维声标准专利未来有望为公司带来较为可观的增量收入。

（二）超高清设备更换期临近，业绩有望显著增长

凭借着2010年前后开始的广播电视标清转高清、数字化改造等行业设备更换红利期，公司在上市前后连续几年实现高速增长，超高清产业将带来新一轮设备更换期，我们认为公司作为广电行业长期的音视频技术供应方，音视频技术模块的业绩有望复制上一轮技术更换期的增长态势，在未来几年的视频行业设备升级更换过程中显著受益。

（三）投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级

我们认为三维声标准专利费将为公司业绩带来较大的增量收入，叠加超高清驱动的设备、技术更换所带来的行业红利。预计公司2019-2021年将实现归母净利润分别为1.06、8.75、11.86亿元，EPS分别为0.04、0.34、0.46元，对应当前股价的PE分别为124、15、11倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：超高清视频政策推进力度不及预期风险；广电行业超高清落地不及预期风险；影视剧行业监管风险；商誉减值风险。

署名分析师：徐林锋；执业证书编号：S1120519080002；发布日期：2020-01-17