已在市场消失多年的实缴打新，正凭借北交所的设立而重获关注。
10月11日，新三板精选层再度迎来了禾昌聚合、汉鑫科技、广道高新3只新股申购，加之10月8日发行的5只新股，自宣布设立北交所以来，精选层累计发行发行新股已达8只。
与沪深市场存在明显差别的是，目前精选层市场的打新并未采取市值配售模式，即参与打新的投资者并不需要配置底仓；同时与沪深市场的信用申购不同，精选层市场的打新需要对认购资金进行实额缴纳。
事实上，无需持有底仓、顶格申购的更高门槛以及必须实缴认购等要求，与2013年之前的A股打新市场相似，且更适合机构投资者以设立打新产品的方式参与其中，目前这一机会正在被部分资管机构研究讨论。
信风（ID：TradeWind）测算后发现，要保证打新策略在精选层乃至未来的北交所市场获得可观收益，其前提是精选层/北交所要有充足的新股数量供应保证，且新股数能够接近甚至达到沪深市场水平。
此外，精选层/北交所打新策略的“产品化”，也面临着新股破发、政策调整、资金容量有限等因素带来的风险。
打新再迎“产品化”机遇？
2016年以前，依托私募产品的打新在A股市场中并不鲜见，由于沪深市场IPO新股申购需要实缴并冻结认购资金，彼时也给予了一些私募资管机构开拓打新业务机会。
据中基协数据统计显示，在已备案且名称中包括“打新”字样的私募产品中，超过半数的成立时间均在2015年11月之前。
正是在2015年11月IPO重启后，监管层将原有的“预缴款”改变为“后缴款”，实缴打新也自此退出历史，加之结构化产品的受限，资管打新热潮也一度消退。
与沪深新股市场不同，精选层特有的“无底仓+实缴”打新模式，有可能催生更多打新策略产品卷土重来。
首先是在无市值底仓的实缴资金要求下，精选层打新顶格申购的天花板被进一步提高。
以10月8日发行的5只精选层新股为例，其全部顶格申购所需最近达3700万元，而10月11日的3只新股顶格申购也需要2466万元。
这意味着，近4天内的8只新股全部顶格申购至少需要冻结认购资金超过6000万，平均每一只所需资金就高达770万元。
对个人投资者来说，即使能够满足入场精选层/北交所市场所需要的50万元/100万元日均资产要求，但动辄数百万、上千万元的申购实缴资金仍然是一项拥有较高门槛且难以企及的交易。
这一现象无疑抬高了精选层的打新门槛，并将一部分打新投资者拒之门外，但对有实力入围的打新机构而言反而会提高中签率，增加预期收益。
其次，精选层的“无底仓要求”本身也在一定程度降低了打新策略的风险敞口。
监管层在2014年对打新提出市值申购要求后，部分打新产品策略一度将低估值、低波动、高分红的绩优股配置为底仓市值，来防范底仓波动风险，但伴随近年来市场风格的转变，这一底仓策略也在面临新的挑战。
相比之下，精选层打新的“无底仓要求”，能够有效的消解潜在的底仓波动风险，减少打新产品的不确定性。
在业内看来，精选层打新背后的申购资金实缴要求，会提升顶格申购的门槛，加之目前精选层打新无须像沪深市场一样建立市值底仓，可压缩打新产品的风险敞口，提升确定性，因此有可能催生更多打新策略产品重出江湖。
依赖首发市场扩容
通过历史数据倒推测算，精选层的打新确实可能带来较好的预期收益机会。
信风（ID：TradeWind）统计2021年前三季度精选层25只新股的网上打新收益率后发现，中签率*转层首日均价涨跌幅的算术平均值为0.0714%，累计打新收益仅为1.78%。
而该策略成立的前提，是精选层/北交所IPO项目数量能够保持快速且稳定的增长，并足以带动打新策略整体预期收益的提高。
从精选层公司的过会速度看，这一趋势已然显现——在宣布设立北交所的9月份，精选层IPO过会项目数量一举达到16家，而在2020年7月至2021年8月，月均过会家数仅有3家。
若比照深交所为参考，深交所2021年前三季度主板+创业板累计上市项目达180家。按这一IPO项目数量和0.0714%的平均收益率估算，则打新北交所产品前三季度的累计收益有望达12.85%，全年预期收益则有望达17.14%。
若比照同期上交所的202家IPO项目，三季度收益率可增厚至14.42%，全年预期收益将达19.23%。
值得一提的是，上述平均收益率的测算是建立在北交所宣布设立的消息出现前。信风（ID：TradeWind）统计发现，经过了宣布设立北交所的9月份，精选层平均滚动市盈率从25.34倍提升至34.51倍，上涨达36.19%。
若考虑这一因素，按照深交所、上交所新股规模比照推算，则潜在打新收益将分别达19.64%和26.19%。
在无新股可申购资金闲置状态，该策略还可选择场内T+0货基来增厚业绩，因此有望将该策略的综合预期收益提升至20%以上。
考虑到北交所设立后的流动性改善和估值修复预期的出现，打新产品的潜在收益还有望进一步提高。
在业内看来，上述预期收益测算如果能够接近或达成，则针对精选层/北交所的打新策略将具有明显的吸引力。
破发、容量风险仍存
这一可预见的收益机会面前，部分资管、私募机构已开始对精选层打新产品进行布局研究。这也与上述机构试图更早布局北交所业务的尝试有关。
北交所开市后，个人投资者的入场门槛将从过去10个交易日日均资产100万元降至50万元，市场流动性和打新潜在收益都有望得到进一步提升。
虽然北交所的新股申购规则尚未最终确定，但在一些买方人士看来，精选层的“无底仓打新”机制在北交所开市后得到延续将是大概率事件。
原因或许来自两方面，一是证监会已明确表态，北交所先期将整体平移精选层的各项基础制度，而新股申购规则显然是基础制度的组成部分之一；二是北交所开市后，已上市的可选股票数量有限——截至10月11日，已发行的精选层公司家数仅有77家，而强制采用市值打新模式会徒增打新投资者底仓风险，不利于保证新股市场的活跃度。
值得注意的是，无论是现行的精选层市场，亦或是未来即将升级成的北交所，新股IPO均采取市场化的网下询价或直接定价来进行发行，因此不排除不同类型、体量的首发项目在定价估值上会出现进一步的分化，一些新股甚至会出现首日破发现象，这将给打新产品带来直接风险。
与此同时，针对精选层的打新产品也存在明显的资金容量风险。
一是同类策略产品增多后，必然会导致精选层乃至北交所市场的打新中签率进一步降低，从而导致该策略的潜在收益出现下降；
二是不排除北交所市场可能会尝试“无市值纯信用申购”的可能，目前沪深市场的可转债申购就采用这一模式，其在保证打新市场活跃度的同时降低了实缴认购资金对市场带来的冲击，但这也会降低打新门槛，增加打新投资者的供给，进而降低该策略下的中签率和潜在收益。
“无市值纯信用申购”并非没有试点可能，因为精选层目前采用的“无底仓+实缴”的打新模式，有可能对二级市场带来一定程度的抽血效应。
例如2020年7月份首批精选层股票打新时，全市场共有160万人次参与打新，而32家发行人冻结资金总规模达到万亿量级。
在10月8日，北交所宣布设立后首次迎来5只精选层新股打新的背景下，在66只精选层股票中，多达58只个股出现不同程度下跌，其中跌幅超过3%的达16只，而这或与打新冻结资金对精选层市场带来的“吸血效应”不无关联。
