近日，刚被巴菲特和芒格批评为“伪装的赌博厅”的美国“散户大本营”罗宾汉，进入了IPO倒计时！
打着“无佣金”招牌的互联网券商Robinhood（中文常称为“罗宾汉”），近日向美国证监会提交招股书，计划在纳斯达克市场挂牌交易。
过去五年间，罗宾汉在美股市场掀起交易狂潮：大力“黏住”千禧一代，向新客户“送股”，半数在美国新开立的账户皆源自罗宾汉。
今年年初，罗宾汉可谓“登峰造极”——旗下用户组成的散户大军，在游戏驿站（GAMESTOP）的多空大战中，成功逼退华尔街对冲基金的空头力量。
然而，罗宾汉的盈利模式也颇受诟病，更招致监管机构对其误导性宣传的处罚。
就在罗宾汉披露招股书之际，美国金融行业监管局对其下发高达7000万美元的罚款，这也是该监管部门史上最大罚单。
细究罗宾汉的招股书，有多个细节不容忽略。
暴赚的散户生意？
据招股书，罗宾汉列出两个自然年的营收和用户情况：
总收入从2019年末的2.78亿美元，增至2020年末的9.59亿美元（以人民币汇率计算，约61.9亿元）
2020年度录得700万美元净利润，2019年度净亏损1.07亿美元
月活跃用户数从2019年末的430万户，增至2020年末的1250万户
这家在线经纪商还称：从2015年1月1日到2021年3月31日，罗宾汉平台上超过一半的客户资金账户称其在该平台上开设了第一个交易账户。仅看过去五年间全美国新开立的个人投资者账户，其中近半数账户来自罗宾汉平台。
可以看出，罗宾汉主打“散户生意”，也就是面向个人投资者。
如上图，罗宾汉的收入绝大部分由交易性收入(transaction-based revenues)。以2020年度为例，上述收入为7.2亿美元，占比高达75%。
盈利模式是什么
既然是交易性收入，罗宾汉“经手”的资产类别为二级市场的股票、期权和加密货币。
招股书有如下描述：我们的大部分收入都是基于交易产生，因为我们将用户的股票、期权和加密货币交易订单发送给做市商执行，从而获得对价。对于股票和期权交易，此类费用称为订单流付款。关于加密货币交易，我们会收到“交易回扣”。
罗宾汉有进一步解释：
就股票而言，我们收取的交易费用通常基于所交易证券的公开报价买卖价差的大小。换言之，我们会收到交易执行时公开报价的买入价和卖出价之间的固定百分比差额。
对于期权，我们的交易性收入是根据基础证券按每份合约计算的。
对于加密货币，我们的返利是名义订单价值的固定百分比。
实际上，罗宾汉为了获取上述交易性收入，需要与做市商合作。截至今年一季度，罗宾汉总收入的59%来自四家做市商的“合作”。
过去两年，罗宾汉的模式一直受到诟病，被指在运营中有着“秘密计划”，与多家华尔街高频交易巨头合作，把客户订单发给这些巨头，并从中获利。
为狗狗币“撑场”
罗宾汉作为美国散户“大本营”，并非仅涉及股票，加密货币也是重点。
招股书称，截至今年一季度末，罗宾汉支持七种不同加密货币的交易：比特币、比特币现金、比特币SV、狗狗币、以太坊、以太坊经典和莱特币。
招股书还披露了如下火爆的数据：
截至2021年第一季度，总收入的17%来自加密货币交易，超过950万客户在罗宾汉交易了约880亿美元的加密货币，截至2021年3月31日，罗宾汉持有约120亿美元规模的托管加密货币资产，比2020年同期增加23倍。
罗宾汉还单独指出了狗狗币的关键角色：
“我们最近从加密货币交易中获得的净收入增长的很大一部分归功于狗狗币的交易。如果对狗狗币交易的需求下降，且没有其他加密货币的新需求所取代，我们的业务、财务状况和经营业绩可能会受到不利影响。”
实际上，截至今年一季度末，罗宾汉的加密货币交易收入35%来自狗狗币。
与“隐形巨头”合作
实际上，罗宾汉收入模式中有一个关键的合作方——做市商。
说通俗些，罗宾汉拿着散户们的交易价单，并非去证券交易所寻找市场最优价格，而是转手“交给”做市商。
这类做市商多以高频交易机构为主。所谓的订单流付款，就是指罗宾汉能够收到一笔“补偿”，也就是从“接单”的做市商手中得到“回扣”。
然而，接单的做市商相当于拥有市场交易底层数据，这类做市商本身就是大型量化机构的子公司。
招股书中，罗宾汉披露了三个重要的做市商，位列第一的就是城堡投资（Citadel），这是华尔街极为知名的量化对冲基金，经手的业务量占到罗宾汉的三分之一。
位列第二的是，海纳国际集团 (Susquehanna International Group)，这是一家全能型的交易机构，涉及股票、固定收益、能源、大宗商品、股指期货与金融衍生工具、私人股权与风险投资、以及及自营投资。
值得注意的是，截至今年一季度末，做市商名单中冒出一个“隐形巨头”：Tai Mo Shan Limited。
资事堂发现，Tai Mo Shan Limited归属于Jump Trading Group，后者被称为极为低调且神秘的高频交易公司。
有报道指出，在金融危机爆发的 2008 年，Jump Trading的利润竟高达3.16 亿美金。这家巨头几乎从不接触媒体，工作地点位于芝加哥一个偏僻之处，却是芝加哥商品交易所少数几家具有结算成员资格的高频交易公司，创始人为期货交易员Bill DiSomma和Paul Gurinas。
另据媒体报道，这家巨头大约超三百位员工，在芝加哥、纽约、伦敦和新加坡均设有据点，以自有资金交易为主。
