【固定收益-樊信江】如何“科学稳健”把握逆周期调控力度？——四季度货币政策执行报告点评
【通信-宋辉】政策指引5G投资有望提速，工业互联网借力加快普及
【房地产-由子沛】房企密集发债，一城一策持续松动
【家电-汪玲】复工率稳健提升，线上消费强劲
【电子-孙远峰】中环股份（002129）：加码8/12英寸大硅片，提升半导体材料占比
【机械-刘菁】 石头科技（688169）：智能扫地机器人领先企业，从小米ODM到自主品牌
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（一）坚持一个总体纲领、把握核心任务及中介目标：理解“守正创新，勇于担当”坚持一个总体纲领：“守正创新，勇于担当”。
“守正创新”是指一方面要守住底线，打好防范化解重大金融风险攻坚战，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线；另一方面通过创新的方式，“突出主线”，加强逆周期调节、结构调整和改革的力度，发挥“灵活适度”的货币政策在逆周期调控中的作用。“勇于担当”则是指要发挥央行在不同情景下需要担负相应责任，扮演好央行在金融系统中的中心机构角色。核心任务：紧扣全面建成小康社会目标任务和“十三五”规划收官，确保经济运行在合理区间，我们认为实现翻一番目标仍为2020年工作主线，全年经济预计维持5.5%-6%区间。中介目标：货币政策中介目标为M2、社融增速与国内生产总值名义增速基本匹配。货币政策中介目标是科学稳健把握逆周期调控力度的着力点，在逆周期调控过程中，“科学稳健”至关重要，而社融、M2增速盯住名义GDP增速可以有效衡量货币政策逆周期调控力度。（二）执行两个重点举措：疫情防控与复工复产“两手抓”在疫情防控与推进复工复产方面，央行主要有以下两大举措：（1）保障流动性合理充裕，对冲疫情对于资金面的冲击。节后央行陆续通过投放大额逆回购、增量投放MLF等方式对冲疫情对资金面的扰动；（2）专项再贷款定向支持疫情防控重点领域和重点企业，引导金融机构加大对疫情防控的信贷投放力度，提高金融机构不良贷款容忍率。（三）理清三个判断：央行对未来宏观经济的预判有所变化（1）相比三季度，四季度货币政策执行报告对于全球经济发展描述有所缓和，提出目前全球经济已出现“企稳”迹象，但整体仍呈现悲观态度。此外，央行认为尽管降息潮对全球经济形成了一定托底作用，但也需要关注全球债务负担上升以及负利率债券范围扩大的风险。关于国际贸易，央行认为近期贸易摩擦风险有所缓和，但仍存在一定不确定性。（2）相较三季度，四季度货币政策执行报告对于国内经济形势的描述更为中性。四季度货币政策执行报告对于国内经济形势的描述部分，并未再提及国内外经济形势的严峻性和复杂性；此外，对于国内经济运行形势定调也由三季度货币政策执行报告中 “经济运行总体平稳”，“投资缓中趋稳，消费、就业总体稳定”改为“国民经济运行总体平稳，经济结构持续优化，高质量发展扎实推进”。（3）理性看待就业压力。央行认为，从中长期看，我国具备在高质量发展中实现充分就业相对稳定的有利条件，但目前仍存在一定的就业压力。（四）把握四个重要变化：下一阶段货币政策思路值得重点关注（1）再度未提“闸门”，科学稳健把握逆周期调控力度。除延续三季度货币政策执行报告中删除“闸门”表述外，央行对于逆周期调控的描述，由三季度“加大逆周期调节力度”变为四季度“科学稳健把握逆周期调控力度”。再度未提“闸门”体现了逆周期调控下灵活适度的货币政策后续仍有看点，年内或依然有1%的降准与15bp降息空间；但同时，“科学稳健”四字表明央行对逆周期调控提出了更高的要求。尽管疫情冲击下，逆周期调控的必要性有所提升，但借助货币政策中介目标，科学稳健把握逆周期调控力度同样为下一阶段工作重点，“守正”下要守住底线，坚决不搞大水漫灌。（2）将疫情防控作为当前最重要的工作来抓。四季度央行货币政策执行报告政策思路展望部分重点提及了防控疫情的重要性，疫情期间，央行对于受疫情影响的相关单位支持力度或将持续，同时对于受疫情影响较大的行业，相关融资政策边际放松仍可期待。（3）金融要素重点流向先进制造、民生建设、基础设施三大领域，再提“房住不炒”。 与三季度相比，四季度货币政策要求促进金融要素流向先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，其中先进制造涉及经济结构调整，而民生建设、基础设施则是逆周期调控的重要发力点。（4）删除“结构性去杠杆”，强调金融风险攻坚战中的各方责任。与三季度相比，四季度货币政策执行报告在金融风险攻坚战部分删除“结构性去杠杆”。我们认为，疫情持续背景下经济基本面短期内将受到较大冲击，部分企业面临较大的偿债压力，因此如果过度强调“去杠杆”，短期内或致使信用风险集中爆发，相较于“去杠杆”，“稳增长”的在此阶段的意义更加重大；此外，央行提出在金融风险攻坚战中要“进一步厘清各方职责边界，压实金融机构的主体责任、地方政府属地风险处置责任和维稳第一责任、金融监管部门监管责任和人民银行最后贷款人责任，坚决防范道德风险”。在前期金融风险处置的过程中，存在很多职责划分不清，责任主体不明确的情况，对于妥善处置金融风险形成了一定程度的阻碍。而进一步落实各方责任，有助于从源头上降低金融风险发生的概率，在金融风险处置的过程中，也有助于对相关责任主体进行追责。风险提示：疫情影响下部分企业偿债压力加大、疫情发展的不确定性。
（一）持续看好行业补涨逻辑，重点关注估值较低增速确定的相关标的，重点推荐网宿科技、航天信息、金卡智能、海格通信等。长期持续看好5G下游应用及云计算，包括终端、软件、相关信息服务（超高清视频、工业互联网、客厅经济等）、IDC、云计算、CDN（包括IT设备、400G光模块）等领域投资持续性更强。（1）受益于5G承载网建设，业绩稳健，估值提升：紫光股份、烽火通信等；（2）受益于流量拉动，持续稳健成长：亿联网络、光环新网、天孚通信、太辰光、星网锐捷等；（3）低估值，基本面持续同比或环比改善：航天信息、海格通信、金卡智能、TCL科技等。（三）周专题：信息通信业复工复产，5G发展加快推进（1）受到政策刺激影响，运营商5G招投标及投资预计将会加快：按照工信部最新复产复工指示，运营商5G尤其是独立组网投资进度有望加快 ，5G光承载网产业链有望持续受益，重点关注估值及产业趋势发展匹配的标的：烽火通信等，相关产业受益标的包括紫光股份、新网锐捷、华工科技、光迅科技、中际旭创、剑桥科技等。（2）工业互联网成为中小企业复产复工重要抓手，借力加快普及：工业互联网在远程协同、资源调度、决策优化等方面优势明显。网络侧方面：边缘计算带来B端应用场景快速扩展，重点受益标的网宿科技。平台侧方面：关注直接和运营商、云计算厂商对接的平台，相关受益标的包括制造类企业海尔、美的、三一重工（树联互根）、航天云网；软件企业用友、东方国信、索为系统、石化盈科、宝信软件；ICT综合云阿里云、华为云、紫光云、浪潮云等。风险提示：疫情持续扩散，5G招投标进度推后；以光模块为代表的核心器件供应不足，5G建设进度低于预期；新应用推广及用户体验不及预期，疫情结束后业务持续性不强。
本周(02.14-02.20)，我们跟踪的58个重点城市一手房合计成交10504.7套，同比增速-78.9%，环比增速232.7%；合计成交面积103.2万平方米，同比增速-80.4%，环比增速150.1%。本周(02.14-02.20)，我们跟踪的16个重点城市二手房合计成交2606套，同比增速-79.2%，环比增速75.5%；合计成交面积22.9万平方米，同比增速-81.5%，环比增速75.9%。本周（02.14-02.20），我们跟踪的17个重点城市商品房库存面积17338万平方米，环比增速0%，去化周期83.1周。本周（02.10-02.16），供应土地318.3万平方米，同比增速-60.5%；成交土地831.4万平方米，同比增速-44.0%；土地成交金额291.2亿元，同比增速-22.0%。本周（02.14-02.20）房地产企业合计发行信用债85.2亿元，同比增速47.9%；房地产类集合信托发行89.2亿元，同比增速-48.4%。本周，央行报告提出因城施策，坚持房住不炒的定位；多地出台房地产支持政策。我们判断未来房地产调控不会全面迎来宽松，但在部分城市和融资方面的放松仍有一定空间。建议关注业绩确定性强的龙头房企万科A、保利地产、金科股份、中南建设、阳光城、招商蛇口、蓝光发展及相关受益标的招商积余、新大正、保利物业、碧桂园服务、融创中国、龙湖集团、旭辉控股集团等。风险提示：疫情发展的不确定性，销售不及预期，房地产调控政策持续收紧。
（一）家电行业企业进入复工第一阶段：产能有序恢复，线上攻势猛烈。2月10日起家电行业陆续复工，初期复工规模有所不同，但大部分企业预计2月底均可全面复工。目前格力美的复工率均在70%左右，美的受价格战影响开盘时间后移，受疫情影响315促销政策尚未出台，预计3-4月将属于消费恢复期。而2月疫情期间线下专卖店关门，大连锁KA基本处于关闭状态，厂商主要集中精力做线上营销。美的积极推动经销商做线上营销、直播引流活动，格力在做团购、秒杀等微信活动，奥克斯通过京东做渠道客户裂变。线上引流提前锁单，均价相比12月有所上浮。（二）疫情期间叠加消费淡季价格战竞争态势缓和，全年战略尚未修改。在价格战层面，目前美的对特价机采取提货限额，区别于11月的无限供应，同时希望在特价引流的基础上去做资源牵引和推新卖贵。美的在2020年较大概率会持续实行积极的价格策略。我们认为空调下半场的竞争策略需要看整体市场的整合情况，相对于上一轮去库存需求，此次市占率的集中在缓慢持续提升，价格战有望加速进度。前期促销下格力美的均获得较为可观的收入增速，后续竞争策略依旧会聚焦单品引流，不会出现全产品线的降幅。在利润可控的情况下龙头重塑市场的确定性较高，份额提升带来的增量空间有望保障龙头短期内的收入增速。2月21日美的发布回购部分社会公众股份方案的公告，拟以不超过人民币65元/股的价格回购不超过8000万股且不低于4000万股，预计投入资金不超过52亿元，用于股权激励/员工持股计划。节前美的因外资持股比例达到28%而触及暂停买入点，美的推出回购方案彰显公司信心，有利于提振市场情绪。同时美的建立了完备的职业经理人、事业部制和自上而下全方位的员工股权激励计划，且陆续推出新方案。目前公司针对中高层及骨干员工建立了常态化的激励机制，此次大额回购彰显了公司优良的管理激励机制。投资建议：从短期来看，疫情期间各品牌在积极进行线上引流锁单，减轻需求的延迟满足。从长期来看，空调行业下半场的竞争策略需要看整体市场的整合情况，龙头使用价格武器可加速市占率集中进度。推荐混改落地引入战略投资者后有望迎来治理变革下长效机制的改善，外资持股具有进一步提升空间的格力电器；多品类均衡发展、效率驱动下盈利能力持续改善的美的集团；海外市场布局完善和卡萨帝高端产品上量的海尔智家；工程渠道受益显著、洗碗机新品布局的老板电器。风险提示：宏观经济下行风险、汇率波动风险、原材料价格变动风险。
依据2020年2月20日公司公告，本次非公开发行的股票数量不超过本次非公开发行前公司总股本的 20%，即不超过5.57亿 股（含本数），且拟募集资金总额不超过人民币 50亿元，预计其中45亿元投入8-12英寸半导体硅片项目，5亿元用于补充流动资金。SEMI预测，2019 年硅片销售额在全球半导体制造材料中占比将达37.29%，而12英寸硅片2018年占比为63.31%，成为硅片市场最主流的需求。芯榜数据指出，2018年，全球硅片市场约为121亿美元，同比增长约为23%，是市场规模最大的半导体原材料。Shin-Etsu、SUMCO、环球晶圆、Siltronic AG、SK Siltron五家生产商依旧占据全球前五的位置。从产品类别角度看，功率半导体生产主要采用 6 英寸硅片、8 英寸硅片，微控制器生产主要采用8英寸硅片，逻辑芯片和存储芯片生产则主要采用12英寸硅片，随着5G、汽车电子、物联网等新兴技术的快速发展及移动终端的普及，8英寸、12英寸硅片的市场需求越来越大，公司作为国内领先的半导体硅片供应商，有望在进口替代趋势中充分受益。（二）募投项目量产8英寸/12英寸硅片，提升半导体材料占比募投项目通过购置生产设备，建设月产 75 万片 8 英寸抛光片和月产 15 万片12 英寸抛光片生产线，建设期为 3 年。公司目前产品主要侧重于新能源行业，半导体行业占比较低。公司现有半导体材料中，5-6 英寸硅片产销量快速提升，8 英寸硅片已实现量产。本次募投项目投产后，8 英寸硅片产能将进一步增加，并实现 12 英寸硅片的量产。本次募投项目的实施将进一步提升公司产品中半导体材料的占比，公司产品结构将得到优化，产品构成将更加丰富。投资建议：我们维持此前盈利预测不变，预计2019~2021年公司实现营收176.5亿元、219.8亿元、270.8亿元，同比增加28.31%、24.52%、23.2%；实现归母净利润11.56亿元、16.55亿元、21.93亿元，同比增加82.87%、43.1%、32.57%。估值角度看，我们认为大硅片是未来半导体材料必须实现进口替代的部分，受益半导体景气度的提升相关半导体材料公司相对2020年PE在50~70倍，公司作为国内大硅片龙头企业，8英寸/12英寸大硅片项目顺利进展，我们调整此前相对2020年30倍PE至55倍PE，对应总市值为910.25亿元，假设本次发行股份为5.57亿股，发行完成后总股本为33.42亿股，对应目标价由17.7元上调至27.2元，维持买入评级。风险提示：半导体大硅片进展低于预期，由于半导体硅片对于芯片的性能有着关键性的作用，进口替代需要一定的时间积累，客户验证周期也相对较长，扩产进度或因此低于预期；此外宏观经济发展低于预期，也会影响整个半导体及光伏产业的发展。
（一）国内智能扫地机器人领先企业，自主品牌发力推升业绩爆发。（1）公司2014年成立，当年9月获得小米投资并开始开发米家智能扫地机器人，2016-2018年公司营业收入CAGR为308%，归母净利润则由2016年的-1124万元提升至2018年的3.1亿元及2019年前三季度的5.8亿元。公司以小米扫地机器人ODM起家，后发展自有品牌石头系列等产品，随着后者占比的提高，公司毛利率由2016年的19.12%增长至2019年前三季度的34.75%。（2）公司自主研发激光雷达+SLAM高精度算法，使得机器人能够在避免碰撞的前提下尽可能地贴近边角进行清扫，能够很好解决随机式清扫的痛点。（二）智能扫地机器人市场快速成长，公司产品国内市占率已达到23%。（1）2016年，全球服务机器人市场已达到72.8亿美元，全球家庭服务机器人市场达25.8亿美元。未来全球扫地机器人市场红利最为突出的将是吸尘器保有量较高的发达国家，以及人口基数大且普及率快速提升的中国。（2）至2019年上半年，国内扫地机器人市场前三大品牌分别为科沃斯、小米和石头，市场占有率分别为48%、12%和11%，公司产品（小米+石头）占比达23%。投资建议与盈利预测：预计公司2019-2021年归母净利润7.6、10.61、13.98亿元，对应每股收益11.39、15.92、20.97元。考虑到公司掌握自主核心技术、未来行业成长空间大、公司自主品牌将继续发力，首次覆盖，给予买入评级。风险提示：（1) 产品研发风险；（2) 核心技术泄密的风险；（3) 宏观经济变化导致市场需求下滑的风险。
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