华西交运|顺丰控股:经营效率持续提升,未来规模效应将凸显

来源: 华西交运煤炭研究 2020-05-07 访问量:

事件概述：2020年3月23日晚间，公司发布2019年年度报告。公司2019年全年实现营业收入1121.93亿元，同比+23.37%，其中实现速运物流及供应链收入1109.01亿元，同比+23.67%；2019年全年实现归属于上市公司股东的净利润57.97亿元，同比+27.23%;扣非后归属于上市公司股东的净利润42.08亿元，同比+20.79%。年报公布业绩与前期公布的业绩快报一致。

公司快件业务量快速上升，未来市场份额将进一步提升。

2019年全国实现快递业务量635.23亿票，同比+25.27%；顺丰控股2019年全年实现快件业务量48.31亿票，同比+25.84%，全年增速略高于全国平均水平。2019年5月份，顺丰控股推出价格相对较低的特惠专配产品后，快递业务量快速增长，从2019年8月份开始，公司每月快件业务量同比基本保持在30%以上，2019年8月/9月/10月/11月/12月的快件业务量同比分别为+29.8%/+35.5%/+45.5%/+45.6%/+55.4%，8-12月的快件业务量增速均高于公司2019年全年平均水平。2020年1-2月，公司已累计实现快件业务量10.41亿票，同比+65.0%；由于受疫情等因素的影响，同期全国的快递业务量为65.46亿票，同比-10.11%。因此，我们预计顺丰控股2020年的市场份额相将进一步提升。

特惠专配产品快速上量是亮点，客观上第四季度毛利率下滑，拉低了全年毛利率。

公司2019年全年实现毛利率17.39%，相比上年同期下降0.45个百分点。其中，公司前三季度实现毛利率19.31%，高于全年均值；第四季度，公司单季度实现毛利率12.96%，客观上拉低了全年毛利率。由于公司价格相对较低的特惠专配产品的快速上量，快件业务票均单价出现下降，2019年10月/11月/12月，公司快件业务的票均单价分别为20.51元/19.69元/19.30元，同比分别为-16.18%/-15.53%/-18.94%。同时在成本方面，我们判断公司需要投入额外的成本以应对新产品的快速成长。上述收入和成本两方面的因素或是造成公司第四季度毛利率下降的主要原因。

规模效应凸显，未来经营效率有望继续提升。

公司2019年全年发生速运物流及供应链成本916.17亿元，测算单票成本为18.96元/票，同比-0.41%，相比去年同期略有下降。公司2019年营业成本中外包成本、人工成本、运输成本三项是主要成本，占营业成本的比重为81.9%。其中外包成本占58%,根据我们的测算，2017-2019年公司单票外包成本分别为9.15元/10.23元/11.14元，同比分别为+13%/+12%/+9%，外包单票成本增速呈下降趋势。公司2019年人工成本占营业成本的比重为12.6%，经测算单票人工成本为2.42元，同比-22%；公司2019年运输成本占营业成本的比重为11%,经测算单票运输成本为2.15元，同比-12%。从外包成本、人工成本、运输成本等主要成本看，随着公司快件业务规模的提升，规模效应将逐渐凸显。目前，公司的成本结构中外包成本的比重较大，我们认为，这是公司短期快件业务量快速上升的必然结果。长期看，如公司未来在自有的运输车辆、人员等方面加大投入，外包成本的比重将会下降，则规模效应对单票人工成本、单票运输成本的边际改善将愈加明显。

截至2019年末，公司拥有9个枢纽级中转场、36个航空铁路站点、129个片区中转场，其中全自动分拣中转场由2018年的44个增至60个，分拣能力进一步提升。截至2019年末，公司拥有4.3万辆（含自营、租赁、外包以及员工自带）干支线运输车辆，同比+23%,拥有末端派送车辆9万辆（含自营、租赁、外包以及员工自带）同比+18%。根据我们的测算，2019年平均每辆干支线运输快件约11.2万票，同比约+1.4%；2019年平均每辆末端派送车辆运输快件约5.4万票，同比约+5.9%。截至2019年末，公司拥有门店及网点数量17832个，同比+14%;拥有收派人员数量32.03万人，同比+9.9%。根据我们的测算，公司2019年平均每个门店及网点的快件业务处理量约为27.1万件，同比约+9.5%；2019年平均每个收派员快件处理量约为1.5万件，同比约+14%。从上述经营数据看，公司2019年经营效率相较2018年有较大的提高，我们认为随着公司业务规模的增长，未来经营效率有望进一步提升。

投资建议：预计公司2020/2021/2022年的EPS分别约为1.51/1.78/2.12元，重申“买入”评级。

随着公司快件业务量的快速上升，我们判断公司2020年市场份额较2019年将有较大的提升。在单票价格方面，由于特惠专配产品单价相对较低，我们判断未来票均收入可能会继续下降，但规模效应将对单票成本会有较大的边际改善。根据我们对公司未来票均收入下降的判断以及2019年年报中公布的商业销售收入、其他收入的增长情况，我们对公司2020年、2021年营业收入的预测进行了调整，2020/2021年的营业收入由原来的1374亿元/1680亿元分别调整为1270亿元/1421亿元，预计公司2020-2022年营收入分别约为1270亿元/1421亿元/1552亿元。同时，我们认为规模效应对公司的成本将有较大的边际改善，暂维持对公司2020/2021年的盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别约为66.5亿元/78.5亿元/93.5亿元；对应的EPS分别约为1.51元/1.78元/2.12元，按照2020年3月23日股票44.53元/股的收盘价，对应的PE分别为30/25/21倍，重申“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行有超预期的可能;行业竞争加剧。