【固定收益-樊信江】债市战疫行情下，不同机构投资策略大盘点

【通信-吴彤】大数据深度报告之一：助力精准战疫情，产业价值凸显

【医药-崔文亮】天坛生物（600161）：血制品行业龙头，吨浆盈利提升空间

【建材-戚舒扬】东方雨虹（002271）：符合预期，成本控制优异，现金流改善可期

【汽车-崔琰】吉利汽车（0175.HK）点评：合并沃尔沃 “吉利一体化”势不可挡

【房地产-由子沛】保利地产（600048）：外因影响销售，拿地态度积极

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• 债市战疫行情下，不同机构投资策略大盘点

事件概述：

受“新冠疫情”和降息影响，上周各期限国债/国开债收益率大幅下行。国债方面，各期限收益率普遍下行，2月7日1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债与1月23日收盘时相比分别下行12.9BP、18.4BP、19.7BP、17.1BP、19.1BP；国开债方面， 1年期、3年期、5年期、7年期、10年期较1月23日分别下行32.3BP、23.1BP、21.2BP、20.9BP、19.1BP。

（一）观点印证： 国债建议适度收短久期，把握中间期限超额利差；政金建议把握有超额利差的关键期限

（1）观点重申：2月3日以来，我们多次召开电话会议建议收短国债久期至5-7年，把握长端政金债超额收益。

（2）国债逻辑印证：10Y回调最深，5Y下行最大。2月4日债市回调，10年期国债收益率回调幅度最深，单日上涨约3.2BP，2月7日受MLF、LPR降息预期影响，5年期国债收益率下行幅度最大，降幅达到4.4BP，同时，上周5Y国债收益率降幅位于五个关键期限第一位，符合我们此前收短国债久期策略预期。

（3）国开逻辑印证：长端国开债第二轮下行幅度最大。2月7日，长端国开债收益率下行显著，平均达4.2BP。

（二）机构行为：广义基金/券商上周二部分“获利了结”/基金上周五“返场”加码净买入

（1）国债买盘：券商、大行“异军突起”，境外机构“且战且退”

境外机构、券商、外资行连续净买入国债，分别累计净买入91.03亿元、65.22亿元、37.53亿元；相对于春节前，新出现的国债主力买盘是券商和大行，而境外机构的净买入量比节前一周减半，参与热情不足。

（2）政金债买盘：境外机构发力加仓政金债，基金维持净买入第一位

基金、境外机构连续净买入政金债，分别累计净买入592.71亿元、122.47亿元；政金债的买方主力新增境外机构。

（3）短债买盘：短债“老面孔”基金、农商行继续增持短端

基金、农商行连续净买入短债，分别累计净买入423.78亿元、356.37亿元；短债买方主力基本不变。

（4）中长端债券买盘：基金/境外机构为中长端主力买方，券商/外资行发力长端债券

基金和境外机构连续净买入中间期限债券，分别累计净买入213.83亿元、87.97亿元；中间期限债券的买方主力基本不变；基金、境外机构连续净买入长债，分别累计净买入259.7亿元、223.65亿元；长债买方主力新增证券及外资行。

（5）哪些机构在2月4日回调期间减仓？ 

2月4日，广义基金（基金、理财）、外资行及其他产品类由国债买方转为卖方，券商国债净买入量减半，增大了国债收益率上行压力；同时，大行、理财收短久期，由长债买方转为卖方，农商行持续收短久期，加倍净卖出长债，带动长端收益率上行。

（6）哪些机构在2月7日下行期间加仓？

2月7日，大行及股份行是国债净买入主力、外资行及基金加大净买入规模，带动市场行情伴随利好信号持续下行；同时，基金、外资行由长债卖方转为买方，带动长端收益率再次下行。

综上所述，基金、境外机构是上周净买入主力，其中境外机构在品种上倾向于政金债，在期限上倾向于长端；基金的期限和品种特征不明显，但交易风格多变，期间一度“获利了结”。

（三）行情展望：“牛陡”到“牛平”需要基本面信号，“牛平”之前把握消息面/继续看好中间期限

“牛陡”向“牛平”过渡期，需要基本面信号：与2016年相比，当前收益率曲线偏陡峭，与2003年相比，当前曲线较平坦，我们认为当前处于一个由资金面驱动的“牛陡”向基本面兑现的“牛平”转化的过程。

基本面信号>资金面数量工具>资金面价格工具：在此过程中，由于市场已经透支了降息预期，同时市场利率与政策利率存在倒挂，资金面尤其是价格工具的影响一定程度上被钝化，资金面当中，更应该关注数量工具，如下周1.7万亿逆回购到期后是否通过降准、MLF、大额逆回购对冲。

在2月底PMI数据出炉前，市场面临“基本面”真空期，消息面（疫情进展和复工节奏）作为基本面的预期将被放大，我们提示投资者警惕疫情提前结束（或新确诊人数降低）对债市的冲击。

（四）投资策略：维持收短国债久期/加仓长端政金债策略，谨防疫情和复工消息面导致的回调风险

（1）本周，我们建议维持收短国债久期/加仓长端政金债策略。

（2）2月底前，即PMI披露前的数据真空期间，建议投资者根据疫情发展和复工进度以及账户收益情况酌情收短久期，规避回调风险。

（3）中长期，随着1月、2月合并经济数据出炉，基本面将兑现曲线“牛平”，建议择机把握。

风险提示：疫情扩散程度可能超预期。

• 大数据深度报告之一：助力精准战疫情，产业价值凸显

事件:

2019年12月下旬，新型冠状病毒突然来袭，由此造成的疫情开始以武汉为中心，向全国以及海外部分国家和地区蔓延。2020年1月27日，国务院发布《近期防控新型冠状病毒感染的肺炎工作方案》，明确指出各地要充分应用“大数据+网格化”等新技术手段，抓好疫情预警、监测、排查、检测等工作。面对突如其来的疫情，大数据企业充分发挥优势，保障了各项防控工作高效有序的进行。

（一）大数据助力疫情防控，精准狙击尽显技术优势

大数据技术的出现以及应用的成熟，叠加人工智能、云计算以及高速宽带网络，信息技术特别是大数据技术在此次疫情的攻坚战中正发挥着越来越大的作用。其中，互联网企业开始针对此次疫情发布相关的跟踪数据及发展趋势预测；电信运营商通过搜集用户数据结合人口流动大数据为疫情追踪、区域防控等工作服务提供支撑；医疗服务系统实现及时公开与疫情相关的科技资源和数据，并利用百度等企业提供的大数据分析和人工智能技术，使新型冠状病毒RNA空间结构预测速度得到极大提高；智慧城市结合大数据技术提高疫情区域防控效率，精准排摸所有相关人员。

综上，大数据技术凭借成熟的技术和产业、快速的数据采集和分析能力，并结合人工智能、云计算等新兴技术，在疫情控制、现代医疗、城市治理等疫情防控重点领域发挥了巨大的作用，直接凸显大数据的产业价值。

（二）大数据蓬勃发展，高效赋能产业生态圈

随着全球数据储量不断膨胀和新一代信息技术面世，大数据正进入发展加速时期，应用范围和市场规模不断扩大。我国当前处于大数据发展的深化阶段，政策环境不断完善、技术体系趋向融合，“大数据+行业”渗透融合全面展开，新业态正在酝酿。大数据推动了制造业、服务业以及公共服务等行业的数字化、网络化、智能化进程，多种“大数据+”模式得到市场印证。

另外，受益于5G、人工智能、区块链等技术的突破发展以及数据安全、产业合规等方面立法推进落实，健康、可持续的大数据发展环境正在形成。我们认为，我国大数据产业正迎来全面良好的发展态势，市场潜力巨大。

（三）大数据助力防疫布控，技术红利赋能公司未来

在抗击疫情过程中，疫情动态信息的公布、发展趋势的研判与预测、涉疫人员的精准定位、防控工作的指挥调度等都离不开大数据支撑。深耕大数据领域的企业纷纷与各地政府合作，“战疫”行动全面展开。东方国信作为大数据领域的先行者，拥有完整的云化架构大数据产品线，并不断深化“大数据+”的战略布局，仅用三天便在泰达城市大脑的基础上开发出疫情防控检测系统；天源迪科是国内领先的产业互联网和大数据综合解决方案提供商，联合多地客户构筑“五位一体”的疫情防控体系；烽火星空作为行业大数据和数字政府的重要技术提供商，运用大数据分析技术助力各地政府全面精准排摸。

综上，大数据在本次疫情防控方面的优势显著，未来随着大数据技术的不断发展，大数据将会加速向各行各业渗透，拥有大数据技术优势的公司，有望迎来更广阔的市场机遇。

投资建议：大数据在疫情防控工作中发挥重要作用，“大数据+”优势显著，伴随着大数据与实体经济的不断融合，大数据将渗透各行各业，行业需求有望进一步增长，拥有技术优势和平台优势的厂商将重点受益。

因此，产业链受益标的，包括大数据平台及解决方案全产业链龙头的东方国信（计算机覆盖），跟随5G和云化趋势不断升级大数据平台的天源迪科，提供全行业大数据解决方案的烽火通信，深耕网络可视化产业的中新赛克（计算机覆盖），具备通信大数据资源的中国联通。

风险提示：大数据应用或带来侵犯个人隐私等法律风险；数据交换易受阻导致关键信息获取困难。

• 天坛生物（600161）：血制品行业龙头，吨浆盈利提升空间

（一）血制品恢复供需平衡，新冠疫情扩大需求和减少采浆供应，血制品将迎来供不应求，提价预期强烈。

新浆站审批趋严导致全国采浆量增速从2017年以来持续下滑，2019年全国采浆9100吨，增速仅6%。而终端需求仍保持10%左右增长，供应增长低于需求增长，使得2017年大幅增长的血制品库存已经逐步消化，白蛋白库存恢复至正常水平，静丙库存明显下降。血制品行业恢复供需平衡状态，血制品恢复正常生产，2019年白蛋白和静丙的批签发和销售增速均有明显回升。

新冠疫情对血制品需求端拉动明显：静丙对新冠病毒的预防和治疗效果显著，企业库存已完全消化，市场需求仍在持续增长；98%的新冠病毒感染者血清白蛋白含量下降，对白蛋白的需求也有所增长。供应端采浆受影响；新冠疫情导致2020年采浆量受到影响。血制品将迎来供不应求，短期已显现出销售费用减少和账期缩短增厚利润，长期看很可能推动血制品价格上涨。

（二）中生旗下血制品业务平台，重组整合贡献业绩弹性

为解决公司与控股股东中生股份的同业竞争问题，公司于2017-2018年进行两项重大资产重组，重组完成后，天坛生物成为中生旗下的血制品业务平台，截止到2019年底，预期公司浆站数量达到60个，展望未来，公司未来每年将新增2-3个浆站，预期到2021年公司采浆量将超过2000吨的血制品；展望未来，随着成都蓉生对上海、武汉、兰州血制以及贵州中泰的经营管理输出，以及血浆内部调拨等因素将带来吨血浆利润持续提升、贡献业绩弹性。

（三）静丙、白蛋白等产品行业领先者，显著受益于新冠疫情

公司2019年静丙（2.5g/瓶）批签发量为296.9万瓶，同比增长10.7%，占总市场批签发量的24.6%，批签发量均领先于国内其他厂商；白蛋白（10g/瓶）批签发量为433.1万瓶，同比增长22.6%，占国产总批签发量的20.4%；同时公司特免批签发量也处于行业领先水平，尤其是乙免和破免（2019年批签发量分别占总批签发量的34.7%和22.5%）。

（四）新建产能+血浆内部调拨+在研产品上市，吨浆利润继续上升

自2018年重组整合完成，公司拥有12个生产批文，覆盖白蛋白、免疫球蛋白及凝血因子三大品类。从历史批签发数据来看，天坛生物体系内5家血制品公司主要产品为白蛋白、静丙及特免，很少有凝血因子类产品批签发。预期未来随着新产能永安血制、云南血制基地逐渐投产及血浆内部的调拨、层析静丙及凝血因子类在研产品逐渐获批上市，未来单吨收入和利润将获得进一步提升。

盈利预测及投资建议：预计2019-2021年归母净利润分别为 6.14/ 8.21/ 10.31亿元，分别增长20.56% /33.61% /25.64%，当前股价对应2019-2021年的PE分别为62/47/37倍。

风险提示：新冠导致采浆量低于预期；产品价格波动风险；永安血制基地投产不确定性；研发不确定性。

• 东方雨虹（002271）：符合预期，成本控制优异，现金流改善可期

事件概述：东方雨虹公布2019年业绩快报。2019年，公司实现营业收入181.39亿元，同比增长29.14%，实现归母净利润20.85亿元，同比增长38.25%，对应2019Q4实现收入52.44亿元，同比增长10.5%，实现归母净利润5.19亿元，同比增长31.8%。

（一）业绩符合预期，各业务齐头并进。

公司业绩基本符合预期。受益于地产集采客户及工程渠道良好拓展，公司2019年销量增速较为强劲，测算公司防水产品销量同比增长30-35%左右，细分产品价格同比2018年略有提升，而建筑涂料收入达6亿元以上。但由于毛利率较低的施工业务Q4结转存在一定滞后，公司总收入增速略低于产品销量增速，因结转进度不同，Q4利润增速显著高于收入增速。

（二）预计扁平化管理见效三费率下降，进一步增厚利润。

2018Q4公司进行架构及渠道改革，精简编制，取得良好效果，2019年公司销售、管理费用率显著下降，使得2019年公司营业利润同比增长45.9%，大幅超过收入增速。此外，由于公司沥青冬储良好以及规模效应逐步体现，判断尽管沥青价格2019年有所上升，但公司防水产品成本仍同比略降，毛利率有所上升。

（三）现金流改善起步，估值中枢提升可期。

2018Q4起，公司加强现金流考核，对应收款逾期实行零容忍考核制度，同时优化客户结构，现金流逐渐改善。

由于：（1）我们预计公司会持续通过缩短信用账期、加强催收、减少履约保证金规模等方式改善应收账款；

（2）公司规模扩大，对于上游除沥青外的其余供应商议价能力提升，能够更好通过票据贴现转移现金压力，我们认为公司应收账款的改善仍将持续。同时，公司全国化、全产业布局已经初步完成，未来扩张将由“跑马圈地”变为“设备增购”，资本开支有望下降，进一步缓解自由现金流压力并降低融资依赖度，估值中枢有望提升。

投资建议：基于更谨慎的销售、施工结转假设，下调公司2020-2021年收入预测10.0%/11.4%至22.9/28.3亿元，但同时下调三费率假设，从而小幅下调公司2020-2021年归母净利润预测4.6%/5.6%至26.5/33.4亿元，同比增长27.1%/26.0%。基于公司现金流改善预期，提升估值至2020年20x PE（与ROE水平接近，原：19x），小幅提升目标价0.7%至35.60元（原：35.34元），维持“买入”评级。

风险提示：疫情持续时间超预期，渠道拓展低于预期，油价上升快于预期，其他系统性风险。

• 吉利汽车（0175.HK）点评：合并沃尔沃 “吉利一体化”势不可挡

公司发布公告：正在与沃尔沃汽车AB公司(“沃尔沃汽车”)的管理层进行初步讨论，以探讨通过两家公司的业务合并进行重组的可能性。成为一家强大的全球集团，将可实现成本结构和新技术开发的协同作用，以应对未来挑战。此举将保留吉利、沃尔沃、领克及极星每个品牌的独特性。拟将合并后的业务于香港及斯德哥尔摩上市，以使其能进入资本市场。

（一）集团平台背书，吉利、沃尔沃长期合作实现双赢

2010年3月，吉利控股集团耗资18亿美元收购沃尔沃汽车100%股权后，沃尔沃汽车与吉利汽车（0175.HK）成为集团旗下控股兄弟公司；一直以来双方在研发、采购、动力总成、制造等核心领域展开合作，驱动双方持续健康发展：

（1）吉利汽车2019年批发销量136.2万辆，维持自主品牌销冠地位的同时，市场份额持续实现扩张（市占率从2015年的2.6%一路攀升至2019年的6.4%）；

（2）沃尔沃汽车2019年全球销量70.5万辆，同比增长9.8%；在中国车市下行周期中，沃尔沃汽车顺应消费升级大趋势，产品组合表现强劲，2019年销量突破15.5万辆，同比增长18.3%；

（3）我们认为，长期合作实现共赢是加深合作的基础，吉利汽车和沃尔沃汽车在核心业务方面的资源整合逐步收获成果，本次股权层面的整合意向有望推动集团内业务重组形成一个全新平台，进一步强化国际影响力，体现规模优势，持续引领行业变革。

（二）合并沃尔沃汽车，“吉利一体化”势不可挡

吉利汽车与沃尔沃汽车合并将催生各业务板块协同效应，“吉利一体化”势不可挡，具体体现在以下方面：

（1）研发一体化。沃尔沃汽车目前在在全球范围内拥有三大研发中心（欧洲、美洲、亚太），未来有望与吉利在电动智能化领域开展高效同步研发；模块化平台技术的共享（沃尔沃SPA2、吉利CMA/PMA等）将进一步缩短产品研发周期，提升产品更迭效率；

（2）生产一体化。对于吉利汽车而言，沃尔沃汽车的全球供应链体系及欧洲、美洲工厂将助力吉利品牌加速实现出口及国际化；对于沃尔沃汽车而言，吉利在中国市场成熟的供应链体系及成本控制优势将推动沃尔沃汽车在华零部件本土化，进而优化成本结构，国产替代逻辑将利好吉利产业链核心零部件供应商【拓普集团、新泉股份】；

（3）运营一体化。未来“吉利一体化”概念将涵盖沃尔沃、吉利、领克及极星四大品牌，并保留每个品牌的独特性；在运营方面，品牌之间将形成有效互补，系统性管理催化运营协同效应。

（三）吉利汽车坚定品牌分层战略，产品结构优化

吉利汽车坚定施行品牌分层战略，差异化产品组合满足各阶层消费需求的同时，逐步渗透中高端、甚至豪华市场，优化产品结构：

（1）吉利品牌针对中低端市场，重点布局高性价比新能源产品；几何作为吉利品牌下创立全新豪华电动车品牌，坚持走纯电动路线；

（2）领克品牌走入国际市场。未来将推出两款全新车型，并计划于2020Q2开始出口领克01至欧洲市场，预计2021年全球范围内领克有望贡献50万销量（占2018全年销量1/3），继收购沃尔沃后，领克助力公司加大国际影响力，提升品牌形象；

（3）沃尔沃品牌融入后，吉利将正式全面进军豪华车市场，补齐过去在豪华领域缺失的短板。

维持盈利预测：预计公司2019-2021年营收1001.6、1134.6、1312.3亿元，归母净利100.5、121.2、151.1亿元，按照1：0.89的人民币港元汇率计算，EPS分别为1.25港元、1.51港元、1.88港元，对应PE 10.96、9.09、7.29倍；给予公司15倍目标PE，维持目标价18.75港元，维持“买入”评级。

风险提示：乘用车行业销量不及预期；新产品上市销售不及预期；乘用车行业价格战造成盈利能力波动。

• 保利地产（600048）：外因影响销售，拿地态度积极

事件概述：

保利地产发布1月经营简报，2020年1月公司实现销售金额235.9亿元，销售面积157.6万平方米。

（一）受春节及疫情影响，销售出现回落

公司1月单月实现销售金额235.9亿元，同比增速-29.8%；单月销售面积157.6万平方米，同比增速-30.9%；单月销售均价为14970元/平方米，同比增速1.5%。1月公司销售出现一定下滑，一方面受春节及疫情的影响，另一方面上年同期基数较高，未来随着疫情逐步得到控制，销售有望重回正轨。

（二）拿地积极，全国布局

公司1月在天津、福州、郑州、长春及兰州等城市，新获取9个项目，新增土地总计容建面231.6万平方米，同比增速371.1%，环比增速-66.7%；单月拿地总价为124.9亿元，同比增速443%，环比增速-67.3%，占当月销售金额的52.9%；投资力度较大。

从城市能级结构上来看，公司1月新增土储中二线及三四线城市占比达62%和38%；从区域分布来看，新增土储主要分布于中西部、珠三角、长三角、京津冀及东北区域。总体来看，公司继续坚持在核心都市圈重点城市的布局。

投资建议：保利地产业绩快增，优质土储丰富，财务状况良好，融资优势明显。我们维持盈利预测不变，预计公司19-21年EPS为2.23/2.71/3.28元，对应PE分别为7.0/5.7/4.7倍，维持公司“增持”评级。

风险提示：疫情发展的不确定性，销售不及预期，房地产调控政策持续收紧。