【固定收益-樊信江】关注“战疫债”投资机会
【商贸-徐林锋】“宅经济”专题商贸零售篇：“宅”改变消费模式，利好线上消费
【固定收益-樊信江】地产数据惨淡，各地楼市“战疫”松绑，房企线上促销“自救”
【电子-孙远峰】汇顶科技（603160）：光电传感创新领跑，多维布局引领未来
【汽车-崔琰】长安汽车（000625）：革故鼎新 反转启航
【医药-崔文亮】华兰生物（002007）：血制品行业供需格局变好，四价流感疫苗增厚业绩
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为应对新冠肺炎疫情冲击，2020年2月5日， 农发行发行1年期50亿元抗击疫情主题金融债，为市场首只疫情防控债（下称战疫债）。2月7日，广西建工集团在深交所非公开发行战疫债，为交易所市场首只战疫债，发行规模5亿元，期限3年，票面4.4%。根据wind一级市场新发行债券数据，截至2020年2月13日，市场已发行和待发行战疫债共39只，金额共计613亿元，发行主体包括政策性银行、央企、地方国企、城投、民企等。（一）结构：政金战疫债发行规模占半壁江山，企业战疫债发行数量多从发行规模来看，政策性银行是本次战疫债发行的主力军。截至2月13日，三大政策性银行战疫债共计335亿元（含2月13日、14日待发行，下同），占全市场战疫债总规模的54.7%；央企规模次之，共计13只战疫债，规模达139亿元，规模占比22.7%；非中央国企和城投共11只战疫债，金额合计95.3亿元，规模占比15.6%;民企战疫债规模最少，共44亿元占7.2%。从单笔发行规模来看，政金品种发行数量少但单笔发行规模巨大，最大一笔为“20国开战疫120”，规模135亿元，单笔即占总规模的22.0%。信用品种共计发行33只，单笔发行规模均值为8.4亿元，最大不超过30亿元，以5亿元-10亿元居多，发行数量多，单笔规模小。（二）用途：全部战疫债用于疫情防控资金比例约62.5% ，发债主体行业分布以医药、交运为主（1）全部战疫债用于疫情防控的资金合计约为382.8亿元，占总规模62.5%。政策性银行疫情用途资金310亿元，占发债规模92.5%；央企、地方国企、城投用于防疫资金分别约为29.1亿元、13.4亿元、7亿元，占发行规模比例约为20.9%、17.8%、35.0%；民企用于防疫资金约23.3亿元，占比52.95%。（由于部分债券未披露详细用途，根据监管最低要求假设该类债券10%资金用于疫情防控。）（2）目前已发行的央企中，主要是深航、南航、厦航、东航等受疫情影响较大的航空公司，募集资金主要用于缓解因疫情产生的旅客退改票造成的流动资金紧缺以及补充受疫情影响的航空客运业务的流动资金 ，四家航司约有至少23.5亿元资金与抗疫直接相关。（3）已经发行抗击疫情债的民企中，绝大部分是医药、医疗设备及消杀商品生产等与抗疫直接相关的企业，如科伦药业、九州通等，募集资金主要用于补充相关企业因抗击疫情产生的营运资金需求，这类民企在本次所募资金用于抗疫占比较大。（三）期限：政金品种以1年为主，信用品种以超短融为主，少数战疫债期限达到3年除农发行于2月11日增发的2年期金融债外，政金品种发行期限全部为1年期。企业已发行的战疫债以180D及270D短融超短融居多，南航、广西建工、兴业证券、福耀玻璃、江苏国信发行3年期品种，国药租赁、远东租赁、东阳光、科伦药业发行组合期限品种。总体而言，战疫债发行期限短，主要是为应对疫情对市场造成的短期影响，缓解企业短期流动性压力。（四）成本：战疫债发行成本较低，较可比债券收益率低约73BP战疫债发行利率较可比债收益率大幅下降，存在 “战疫利差”。（1）政金债方面，战疫债较同期限、同主体可比债券收益率低20-50BP，平均低约34BP；（2）非民企信用债方面，央企战疫债较少披露发行利率，已披露的两只分别较该主体平均债券融资成本低64BP和79BP；地方国企、城投平均低约80BP；（3）民企信用债方面，物美、科伦、九州通等企业发行的超短融票面均在3%左右，东阳光发行的1+1年债券票面5.98%，该类债券募投资金抗疫占比较大，加之其公益性属性，市场认购热情较高。战疫利差较大，其中相关民企战疫利差达到50BP-300BP左右。战疫债发行利率大幅下降的主要原因是近期疫情推动债市收益率下行、带动一级发行利率走低，同时，战疫债市场需求旺盛反映了市场助力抗疫企业降低融资成本，缓解融资压力。（五）等级： AAA主体17家/AA+主体6家/AA主体1家，民营主体3家AAA/4家AA+24家非政策性银行主体中，AAA主体17家、AA+主体6家、AA主体1家；7家民营企业中，AAA主体3家，AA+主体4家；国企AA+主体为新疆中泰化学、厦门夏商集团，AA主体为湖南粮食集团。（六）进度：市场+政策助力战疫债券发行，战疫债发行有望进一步提速交易商协会为疫情防控债开启绿色通道，在合规基础上，简化流程优先处理，提高审批速度，加快发行进程。同时，从一级市场情况来看，战疫债市场认可度强，认购热情高，进一步催生抗疫相关优质民企发债热情。短期来看，战疫债发行将进一步提速，相关企业战疫债占比将不断增加。（七）机会：把握低成本战疫债与同主体债券利差收窄机会，关注疫情防控相关企业融资优惠、便利政策如上文所述，目前已发行和待发行的战疫债券收益率均大幅低于同一发行主体其他可比债券，建议投资者把握相关债券收益率下行机会，尤其是短端债券战疫利差收窄计划。同时，近期各监管部门、各地方、各金融机构陆续出台疫情防控企业融资优惠、便利政策，有望将短期利好发展为长期流动性改善，提升相关主体信用资质。发布日期：2020-02-13
在我国，互联网的发展为“宅“文化提供基础。宅”文化在美国、日本发展比较早，在上世纪八十年代末期传入中国大陆，但是在中国的传播速度较快，尤其是国内互联网快速发展以来，我国的“宅”文化发展迅速。据CNNIC数据显示，截止2019年上半年中国城市移动网民渗透率为72.7%，全国网民规模也达到8.54亿人，互联网的普及率达到61.2%，互联网的快速发展为“宅”文化盛行提供有力的基础。“宅”文化的出现催生出来“懒”人群，由于该消费群体的“足不出户”也决定了其消费将以线下消费逐步转变为线上消费的模式为主，其购物以电商平台为主，减少线下商店的购买频次，饮食也以线上的外卖平台为主，减少线下门店的就餐机会等，在一定程度上改变了该消费群体的消费模式和消费习惯。据中国移动互联网数据库数据显示，我国“懒”人群规模持续增长，截止2018年8月份，从2015年的6000万人增长至1.36亿人，尤其在2017年至2018年增速达到两位数，我们认为随着生活节奏的加快、消费习惯的不断培养，以及在相对于8.54亿的互联网人群基础上，“懒”人群的规模仍有空间，有望持续增长，带动“宅”经济规模的不断扩大。我国电商行业增长迅速。据统计局数据显示，截止2019年我国实物商品网上销售额达8.52万亿元，占全社会消费品销售总额的比重达到20.7%，分别较同期增长21.4%和2.3pt；从艾媒的数据来看，2013年-2018年，我国网购交易金额由0.27万亿增长至5.74万亿，复合增速为84.56%，受益于互联网的发展和消费习惯的培养，我国电商行业发展迅速。网购仍有增长空间。从网购用户规模来看，截止2019年中期，我国网购用户规模达6.39亿人，较2016年中期增长了42.68%，渗透率（网购用户/网民数量）也增长至74.8%，虽然网购的渗透率已经较高，但是我国尚有近40%的未普及互联网，随着互联网进一步的普及，未来网购用户规模仍有很大增长空间。外卖行业发展迅速。随着国内互联网的不断普及，“懒”人群的规模不断扩大，对快捷方便的餐饮需求也在不断增加，带动外卖市场的迅速发展，也带动部分传统餐饮市场的转型，在线外卖也逐步成为餐饮业中重要的新业态，在餐饮业中的占比逐步提升。据公开资料数据显示，外卖行业的交易额从2015年的1348亿元增长至2018年的4613亿元，增幅242%，并且预计到2019年，外卖行业交易额将突破6000亿元。生鲜电商高速发展，占行业比重持续提升。我国生鲜电商发展于2012年，生鲜产品具有较强的刚需特征带动生鲜电商的快速发展，从行业规模来看，从2012年的40.5亿元增长至2018年的1950亿元，复合增速达90.73%，据Mob研究预测，到2020年国内生鲜电商的规模将突破3300亿元；从生鲜电商占生鲜行业比重来看，2012年生鲜电商占行业的比重仅为0.3%，至2018年生鲜电商占行业比重上升至10.21%，生鲜电商已经成为国内生鲜消费的重要组成。生鲜电商有望持续增长，将在生鲜消费中占据重要地位。据移动大数据研究显示，在2017年8月-2018年8月期间，生鲜电商在三四线及以下城市用户规模增长在200%以上，36岁以上人群用户增长接近90%，我们认为随着冷链物流的发展，生鲜电商的布局下沉，以及随着年龄增长和消费习惯的培养，生鲜电商有望保持高速增长，在生鲜消费中的占比将持续提升。短期，仅从投资角度来看，受疫情影响有利于生鲜电商等行业的发展。2020年1月爆发全国性肺炎，受疫情的影响，消费者为减少外出，在饮食刚性需求的情况下，选择生鲜电商、综合型电商等平台的概率加大。我们认为仅从投资的角度来看，有利于消费者购物习惯的改变和平台用户黏性增加，将促进生鲜电商行业的发展。中长期，疫情结束之后，有助于消费的惯性和习惯的培养。中长期来看，在历史上，美国的经济萧条带动了以沃尔玛为代表的平价商店、日本的经济衰退催生了以乐天和Kakaku等为代表的线上比价消费、国内电商在2003年的“后非典”时代快速发展，我们认为消费习惯具有一定的惯性和被培养性，疫情结束之后有助于线上购物、线上生鲜、外卖等服务的持续发展。相关受益标的：（1）线上购物：阿里、京东、拼多多；（2）线上生鲜：永辉超市；（3）外卖：美团。风险提示：长期被迫的“宅”可能导致外出的需求爆发：由于目前部分群体是由于疫情的影响，被迫“宅”在家里，疫情一旦结束，室外活动的需求必将爆发式的增长，“宅”经济需求萎缩。发布日期：2020-02-13
2月13日，无锡市针对疫情期间楼市变化发布17条政策进行相应调控，西安市资源规划局则发布通告称疫情防控期间可分期缴纳土地出让价款，允许变更出让价款缴纳期限。（一）疫情拐点尚难预判，楼市表现惨淡，销售、拿地数据同比均大幅下滑截至2月13日上午10时，全国已确诊新冠肺炎人数达59868例，尽管近日来确诊人数有所下行，但2月12日湖北省将临床诊断病例纳入确诊病例数后，当日确诊人数激增，目前谈疫情拐点依然为时尚早。受疫情影响，2月份以来商品房销售数据表现惨淡，数据统计显示，2020年大年初一至正月十八，30大中城市商品房成交套数仅1680套，而去年同期达到41199套，同比下滑96%；销售表现低迷的背景下，房企现金流承压，从而被动减少投资支出，拿地数量明显下滑，2020年春节复工后首周100大中城市土地成交宗数仅为50宗，去年同期则为158宗，同比下降68%。（二）线下销售暂停，自持物业租金减免，回款承压下房企“自救”措施效果仍需验证1月26日，中国房地产业协会发出倡议，称房企应当暂停售楼处销售活动，此后恒大规定全国所有项目2月20日之前不得开工，售楼处2月20日之前不得开业，而融创、万科、金茂等房企亦纷纷暂停线下商品房销售；此外，包括龙湖、新城、红星美凯龙等百余家房企纷纷公布了自持商业物业租金减免计划，减免期限在6天至57天之间不等，对于房企收入也会造成不同程度的影响。受疫情冲击，各大房企纷纷开展“自救”措施：（1）各大房企纷纷推广线上销售渠道。但一方面之前很多房企线上销售渠道并不成熟，完善线上销售流程仍需一定时间；另一方面购房者对于线上销售的认可度低于线下销售，因此通过推广线上销售对冲线下销售缺口难度较大；（2）无理由退房“重出江湖”。融创上海区域、北京区域、东南区域30天内均可以无理由退房，新城则宣布2月线上购房享受60天无理由退房，此外旭辉华北区宣布无理由退房，大悦城、花样年则推出30天无理由退房活动，富力、保利、绿地、美的置业等房企业亦纷纷推出不同程度无理由退房活动。（三）一城一策框架下，各地楼市调控均有一定政策空间，关注后续政策边际宽松2月13日凌晨，无锡市发布17条政策针对楼市进行调控，其中包括不得对房企盲目抽贷、断贷、压贷，延期缴纳税款，可跨一个节点申请提前拨付重点监管资金（累计申请使用额度不超过重点入账监管资金的95%），延期缴纳出让金等；此外西安市资源规划局通知称疫情防控期间，新出让土地原则上可按起始价的20%确定竞买保证金，出让合同签订后一个月内缴纳土地出让价款的50%；上海、浙江亦出台措施免除因疫情导致的土地价款延期交付形成的滞纳金或违约金。我们认为，地产调控“房住不炒”的整体定调短期内改变的概率较低，但一城一策调控的思路下，各城市均有自主调控空间，后续其余城市地产政策边际放松力度仍值得期待。疫情对于商品房销售的冲击势必导致房企现金流承压，地产行业尾部风险有所加大，建议关注部分湖北区域拿地较多及上半年债务到期压力相对较大房企再融资压力；但疫情对于楼市的冲击主要集中在中短期，且购房者置业总需求不会因为疫情出现而下降，因此疫情逐渐平稳后商品房销售企稳回升较为确定，届时房企现金流压力将有所缓释。同时疫情持续冲击背景下部分城市楼市调控政策边际放松仍值得期待，因此我们建议依然可以关注债务结构较为稳健、短期偿债压力可控、土储布局较为合理的房企所发行地产债的绝对票息收益与提前布局机会。发布日期：2020-02-13
公司自成立时起便以“创新技术，丰富生活”为使命，以市场需求为导向，注重科技研发投入，推动中国本土芯片产业由“中国制造”转向“中国创造”，不断实现自我突破，在电容触控芯片、屏下光学指纹识别芯片、TWS蓝牙耳机芯片等领域实现了多项技术革新，现已成为指纹识别芯片领域的龙头。目前公司为华为、小米、vivo、OPPO、一加、中兴、魅族、Google、Samsung、Dell、LG、HP等知名国际国内品牌提供服务，并达成深度合作，是国内半导体设计行业的领军者。（二）领跑光学指纹新技术，新品超薄指纹适配5G手机公司是屏下光学指纹识别芯片的开创者，据公司官方微信数据，截止2019年12月26日，公司屏下光学指纹识别已获得101款品牌机型商用。公司创新设计出超薄指纹芯片且已经量产商用，模组厚度不到上一代的1/10，适配5G手机紧凑的内部空间。我们认为，超薄指纹产品面市，在技术升级的基础上，进一步拉开和竞争对手的差距，将继续保持公司核心产品的竞争力。据Counterpoint预计，由于价格在300–500美元之间的OLED中端智能手机产品的增加，2020年全球OLED显示屏智能手机出货量将超过6亿部，同比增长46%。我们认为，屏下光学指纹识别芯片将伴随OLED显示屏手机出货增加而增加，成长路径清晰。公司在核心能力范围内有序拓展，在开拓指纹识别技术新领域的同时，也对触控产品进行了升级，并应用于汽车市场和智能家居等新领域，此外IoT芯片和3D人脸识别技术也是公司关注的重点。据公司官网披露，截至2019年底，公司申请、授权的国内、国际专利超过3900件，技术储备丰厚。2020年，公司将有多款新产品面市：LCD屏下指纹识别芯片、适配柔性OLED显示屏的On-cell触控芯片、ToF解决方案等，拟收购的NXP VAS业务整合完毕后，将推出更为丰富的音频解决方案产品线。IHS数据显示，2019年屏下指纹渗透率为13.9%，预计到2020年渗透率达到22.1%。我们认为，在OELD显示屏手机加速且LCD屏下指纹方案落地的刺激之下，屏下指纹渗透率发展将快于预期。据拓墣产业研究院数据，2019年3D识别在渗透率为12%，到2020年渗透率有机会达到20%，市场规模有望达到59.6亿美元。据Counterpoint数据，2019年全球TWS耳机出货量达到1.20亿部，预计2020年将达到2.30亿部，同比增长90%。市场新技术的渗透率提升和新产品的出货量快速增长，将对公司核心IC设计业务带来强力拉动，助力公司成为平台型IC设计巨头。投资建议：维持前次预测，预计公司2019~2021年的收入为65/80/101亿元，同比增速75%/23%/25%；归母净利润为23.81/28.61/35.05亿元，同比增速221%/20%/22%，对应EPS分别为5.22元、6.28元、7.69元，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下滑，行业竞争加剧，新产品推进速度低于预期。发布日期：2020-02-13
经历销量及业绩下行的三年（2016-2019），公司战略重新调整，将重心转向聚焦两大核心资产（长安自主&长安福特），坚定贯彻十六字方针：“增收节支，降本控投，降库融资，变现改革。”全方位提升经营效率，驱动业绩逐步改善。公司革故鼎新，复兴之路启航。长安在自主阵营中占据重要地位，2019年市占率达4%。长安自主坚持正向研发，新车高频投放，市场份额有望进一步扩张；第三次创业过程中长安自主销量持续增长，规模效应逐步体现，产品结构优化的同时，降本预期贡献利润增量。长安自主“增收节支，降本控投”：（1）开启新一代产品周期，2019H2上市的爆款新车CS75 Plus月销量稳定于2万辆+，2020年重点新车型包括逸动Plus以及一款跨界型SUV，长安自主整体中高端车型占比加大，产品结构优化；（2）新一代Plus系列车型搭载全新动力品牌蓝鲸动力（目前已配套车型包括CS75 Plus/CS35 Plus/逸动等），未来通过自主发动机配套比例提升实现单车降本，驱动长安自主盈利持续向上；（3）集中布局电动智能领域。从2017年发布“香格里拉”计划， 2018年发起智能化战略 “北斗天枢”计划，到2020年联手一汽东风成立T3科技平台公司，长安自主将控制资本开支，集中投入于电动智能领域，为未来产业转型升级不断积蓄核心竞争力。福特品牌拥有百年历史，全球影响力较大（2019年全球市占率约6%）；长安福特作为福特在华乘用车合资平台，2016年创下品牌销售辉煌，年销量94.4万辆，单车平均净利润2.0万元。目前，长安福特处于底部蓄力阶段，在产品周期重振、战略多维调整、林肯国产化驱动下，长安福特品牌重塑，逐步实现销量修复：（1）福特本部开启新一轮产品大周期，2019年12月翼虎换代改名锐际，预计2020年贡献3-5千辆月销；2020Q2将推出全新中大型SUV探险者；（2）福特2.0战略升级，福特中国全面实现本土化经营，换帅后主推NDSD渠道模式，为经销商减负，优化终端库存，实现共赢，长安福特积极“降库”；（3）林肯国产化落地，预计2020年3月第一款SUV冒险家上市，2020Q2及H2分别再推出一款全新SUV，消费升级驱动豪华车市场稳步增长，预计国产林肯2020年为长安福特贡献4-5万辆销量。（三）2020减负上阵：新能源融资，PSA变现，江铃改革（1）长安新能源拟引入战投，推动国企混改。增资扩股计划完成后，公司持有股权比例将降至48.9%，财务出表后预计2020年公司减亏约3亿元；（2）长安PSA 50%股权计划全部转让给前海锐致（宝能旗下），转让金额16.3亿元；PSA股权变现的同时，预计2020年公司减亏约11亿元；（3）江铃控股2019年完成改革，股权交易后，公司持股比例降至25%。公司剥离或出清亏损资产，实现财务减负，2020年轻装上阵。乘用车行业复苏趋势不变，本轮周期内战略聚焦两大核心资产，业绩反转在即；驱动公司本轮改善的两大因素在于：（1）长安自主通过第三次创业产品周期上行，量价齐增；（2）长安福特底部向上，凭借产品周期重振、战略多维调整、林肯国产化驱动，边际改善逐步兑现。长期来看，公司与一汽、东风深度绑定，通过设立T3科技平台向电动智能化转型升级。盈利预测：预计公司2019-2021年归母净利分别为-24.7/35.5/60.7亿元；EPS分别为-0.51/0.74/1.26元，对应PE分别为-18.73/13.00/7.62倍。继续给予公司2020年目标PE 18倍，目标价13.32元，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济低于预期，导致车市下行风险；旗下所有品牌老车型销量不达预期，新车型上市不达预期，导致公司整体经营改善弹性弱化；公司降本控费效果不达预期，导致盈利能力波动风险；长安福特战略调整效果不达预期，导致长安福特经营边际变化不明显。发布日期：2020-02-12
（一）血制品恢复供需平衡，新冠疫情扩大需求和减少采浆供应，血制品将迎来供不应求，提价预期强烈。新浆站审批趋严导致全国采浆量增速从2017年以来持续下滑，2017-2019年全国采浆量增速分别为12%、7%、6%。而终端需求仍保持10%左右增长，供应增长低于需求增长，使得2017年大幅增长的血制品库存已经逐步消化，白蛋白库存恢复至正常水平，静丙库存明显下降。血制品行业恢复供需平衡状态，血制品恢复正常生产，2019年白蛋白和静丙的批签发和销售增速均有明显回升。新冠疫情对血制品需求端拉动明显：静丙对新冠病毒的预防和治疗效果显著，企业库存已完全消化，市场需求仍在持续增长；98%的新冠病毒感染者血清白蛋白含量下降，对白蛋白的需求也有所增长。供应端采浆受影响；新冠疫情导致2020年采浆量受到影响。血制品将迎来供不应求，短期已显现出销售费用减少和账期缩短增厚利润，长期看有望推动血制品价格上涨。（二）血制品批文齐全产品结构可灵活调整，四价流感疫苗增厚业绩。我们预计和测算2020、2021年公司血制品板块整体有望实现20%左右的增长，其中，静丙由于受疫情需求影响，若是严重供不应求，我们预计，公司将进行产品结构的调整，降低特殊免疫球蛋白的产量，增加静丙的产量，静丙的增速有望提升到25%以上。随着2017、2018、2019年连续3年冬季流感大爆发，我们认为，未来公民主动接种流感疫苗的意识将大幅增长，此外，公司具备年产3000万人份四价流感疫苗的生产能力，当前产能充足。综上，我们预期2020年公司四价流感疫苗收入规模有望再上一个台阶，四价流感疫苗销售达到1200万支。盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021年收入分别为36.15 /41.87 /47.26亿元，分别增长12%/16%/13%，归母净利润分别为12.89 /15.75 /18.40 亿元，分别增长13% /22% /17%，当前股价对应2019-2021年的PE分别为44 /36 /31倍。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：新冠肺炎疫情导致采浆量低于预期；产品价格波动风险；四价流感疫苗销售低于预期。发布日期：2020-02-12
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