【固定收益-樊信江】担保行业面面观（一）：债券担保业务怎么看？【家电-汪玲】小家电新品类百家争鸣，新零售转型再逢机遇【医药-崔文亮】恒瑞医药（600276）：肝癌适应症国内首批，卡瑞利珠竞争优势扩大【汽车-崔琰】爱柯迪（600933）：进军全国 全面迎接轻量化【房地产-由子沛】金科股份（000656）：业绩快速增长，高质量经营显成效【化工-杨伟】万华化学（600309）：布局国内东南地区，提升聚氨酯市场地位如需查看报告全文，请联系对口销售
由专业机构担保的债券以城投债为主。截至2月底，信用债市场（剔除申万行业银行、非银金融）约有5700亿元规模信用债由40家专业担保/增信公司进行担保，其中担保的城投债余额约5100亿元，占被担保公司担保非金融信用债余额的89%。由专业机构担保的信用债主体评级相对较低，民企信用债占比极小。从被专业机构担保的信用债主体评级来看，约62%被担保债券余额主体评级为AA，19%被担保债券余额为AA-；从企业性质来看，仅有1.4%被担保债券余额所属发债主体为民营企业。债券担保业务集中度较高。中合中小担、重庆兴农、中债增信分列债券担保余额前三位，分别为717/705/694亿元债券提供担保，债券担保余额前十大担保公司担保债券余额占目前由专业担保机构担保债券余额的82%。（二）被担保主体行政级别、外部评级、个债利差三维度看担保公司风险偏好城投债担保余额较多的担保公司中，全国性担保公司（中债中小担、中债信用增进、中国投融担保、中证信用增进）、重庆三大担保公司（兴农担保、三峡担保、进出口担保）及瀚华担保均为全国性布局，而江苏担保、安徽担保、天府信用增进、四川发展担保则聚焦本省城投平台，深耕本地业务。从担保公司城投担保业务层级分布来看，深耕本地型担保公司业务下沉力度未必大于全国布局型担保公司，我们从担保城投债行政级别、外评两个维度考察不同担保公司风险偏好：（1）全国布局型：中证信用增进、中债信用增进、瀚华所担保的城投债行政级别相对较高，其中中证信用增进、中债信用增进所担保平台多为省级、地市级，且外评集中在AA及以上，而瀚华所担保城投债尽管近半为省及省会（单列市）级平台，但外评为AA及以下占比高达91%，这也与瀚华担保城投平台多集中于湖南、江苏、天津等债务负担相对较重的地区有关；重庆三家担保公司（兴农担保、三峡担保、进出口担保）风险偏好则相对较高，三家公司所担保县级城投平台占比分别为58%/75%/66%，而外评为AA-城投债担保余额占比亦分别达到38%/52%/36%；（2）深耕本地型：湖北担保、安徽担保在本地的下沉力度较大，城投债担保余额中县级平台占比分别为70%/64%，而外评为AA-城投债担保余额也分别达到了46%/49%；江苏再担保、天府信用增进、四川发展担保同样聚焦本地地市级、县级平台，而晋商信用增进所担保平台中78%为省级省会级别。深耕本地型担保公司所担保城投债平均利差（个券收益率-3Y国开债收益率）相对较高。全国性布局风险偏好较高的担保公司如重庆三家担保公司（兴农担保、三峡担保、进出口担保）、瀚华担保、四川发展担保和天府信用增进担保城投债平均利差均高于250bp，而中国投融担保、中证增信、中债增信及中合中小担担保城投债利差相对较低；深耕本地的担保公司中，行政级别下沉力度较大的湖北担保和安徽担保所担保城投债平均利差分别为209/142bp，而聚焦省级（省会）城投平台的晋商信用增进担保城投债平均利差反而明显高于行政级别下沉力度较大的安徽担保。此外，江苏再担保所担保城投债平均利差仅为97bp，仅略高于中国投融担保、中证增信、中债增信三家风险偏好较低的全国布局担保公司。相较城投债，由专业机构担保的产业债额度明显较小，仅为620亿元左右。产业债担保余额超过50亿元的担保公司仅有四家，分别为晋商增信、天府增信、中债增信和广东再担保，其中晋商增信主要为省内煤炭企业提供债券担保，与省内多家煤炭企业有合作经历；天府增信、广东再担保亦主要聚焦省内产业债，中债增信作为全国型担保公司，则为5个不同省份的产业债发债主体提供了债券担保。此外，深圳担保和苏州再担保亦主要聚焦于产业债担保，但债券担保余额相对较低。（三）担保公司风险指标刻画：关注代偿率与收益率匹配度累计代偿率可以有效刻画担保公司历史风险控制能力与风险偏好。截至2018年主要担保公司中，晋商增信、中证增信累计代偿率为0%，而安徽担保、四川发展担保累计代偿率超3%。融资担保放大倍数（增信放大倍数）及其变动可以反映担保公司的安全边际及业务扩张情况。从绝对规模来看，中债增信、中合中小担两家全国性担保公司2018年融资担保放大倍数最高，分别达12.88/9.54倍；从融资担保放大倍数变动情况来看，2018年中合中小担、重庆三峡担保放大倍数增长速度较快，其相应的安全边际有所削弱。当期代偿率与盈利能力匹配度可以有效反映担保公司业务的风险收益比。我们用当期代偿率衡量担保公司当期的风险系数，用净资产收益率衡量当期担保公司的盈利能力，建议重点关注代偿率较高、ROE较低的担保公司盈利能力弱化与经营风险提升对企业信用资质造成的冲击，如广东再担保、重庆兴农、中合中小担、财鑫担保、四川发展担保等。风险提示：弱资质主体资金链断裂、宽信用进程不及预期。
小家电行业空间大，可创新品类多。目前符合中式饮食习惯的传统厨房小家电渗透率和保有量较高，功能齐全。行业增量主要来源于目前渗透率较低的环境、个护小家电，以及在外观、设计、功能集成化的西式厨房小家电。新兴小家电品类目前行业集中度低，行业处于红利期间，新品牌具有机遇。受益家庭小户型趋势，“一人食”概念的厨房小家电具备产品升级后的溢价能力，环境清洁器具的品类教育程度在疫情影响下加速，颜值经济下对个护小家电的购买力强。当前的人口年龄结构、消费者教育程度、厂商产品出新可支撑未来3-5年小家电消费升级机遇。小家电起步期销售渠道以线下为主，初期小家电品牌积极布局线下渠道，零售入驻场所以商超百货、家电连锁卖场等为主。此后线上渠道兴起，因小家电单价低、免安装等属性更贴合线上渠道，线上渠道占比持续提升，目前超过70%。随着线上流量红利的消失，引流成本越来越贵，行业面临新零售转型，开拓线下门店流量价值。新零售可双线融合促进线下向线上导流，降低新品牌获客成本，打通双线数据共享，根据需求痛点进行定制化产品研发，针对用户画像进行精准营销。美九苏品牌卡位厨房烹饪类大单品，产品属性和品牌定位下价格带较高，线下渠道和规模优势下格局地位稳固，市场集中度高。在已有优势品类下进行产品技术升级较易，如电饭煲向IH技术方向发展，豆浆机向破壁机、榨汁机方向发展。新兴品类在借助线上渠道低进入成本的优势同时对营销的依赖程度较深，对清晰的产品卖点、直观吸引的外观设计、需求痛点的持续挖掘、产品出新速度的保持、全SKU的覆盖均有考验。而部分渗透率较低的品类尚需加强对消费的教育程度，共同培育扩产市场。投资建议：小家电行业不同品类间属于不同的生命阶段，高单价高渗透率的大单品市场已被美九苏培育完善，龙头可享受稳定的增长中枢，产品技术创新路线具有优势可延长产品生命周期，同时积极拥抱新零售转型提升终端市场的需求匹配效率。美九苏等龙头企业在平台化优势下，品类扩充可借助现有渠道优势加速进展。此外，小家电行业的新兴增长点在于外观、设计、功能集成化的西式厨房小家电及环境清洁、个护类小家电。西式厨房小家电品类丰富，既可切入长尾市场进行全品类覆盖，亦可于细微处挖掘需求痛点，对供应链响应能力及营销策划等要求较高。我们推荐一：市场格局稳固，品牌渠道优势显著的苏泊尔、美的集团、九阳股份；二：多年ODM积累了研发设计优势、对本土市场需求挖掘、内容营销具有成功经验可复制新宝股份；多SKU产品功能覆盖全年龄段全场景的创意小家电品牌小熊电器；及受益标的——专注注细分高成长品类、建立技术领先优势和渠道优势的扫地机器人品牌科沃斯等。风险提示：行业竞争加剧，新品类推广不及预期，海外市场表现不及预期。
根据国家药品审评审批中心数据，卡瑞利珠单抗单药二线肝癌适应症获批上市。截止目前，国内共有4个国产PD-1获批上市，2个进口PD-1和2个进口PD-L1（见下文表格），国内市场竞争逐渐激烈。抢大适应症临床进度、联合用药是PD-1企业目前的主要策略，公司拥有自己强大的临床团队，所以在受试者招募、临床费用方面有很大优势，在肝癌、肺癌等大适应症领先，公司去年申报的食管癌、非小细胞肺癌预期很快也会获批。公司抗肿瘤创新药管线丰富，卡瑞利珠是国内PD-1产品中联合用药最多的。阿帕替尼、氟唑帕利（PARP抑制剂）、SHR-1702（TIM3抗体）、SHR9146（IDO/TDO双重抑制剂）、SHR7390（MEK1/2抑制剂）等与卡瑞利珠联合用药方案均在临床快速推进中。对于医生来说，选择同一企业的联用方案，对降低用药风险有很大优势，所以卡瑞利珠与公司其他产品联用可以协同扩大优势。投资建议：预计公司2019-2021年收入236/312/408亿元，分别同比增长35%/32%/31%，归母净利润54/70/91亿元，分别同比增长32%/30%/30%，当前股价对应2019-2021年PE分别为72/55/43倍。维持之前的盈利预测不变，维持公司目标价118.72元，维持“买入”评级。风险提示：创新药国家医保谈判大幅降价、临床学术推广不及预期风险。
公司发布关于签署投资（意向）协议的公告：公司拟与柳州市柳东新区管理委员会签署《柳东新区汽车轻量化铝合金精密压铸件项目投资协议书》，建设汽车轻量化铝合金精密压铸件项目，项目总投资约50,000万元；拟与宁波（江北）高新技术产业园管理委员会签署《投资意向书》，建设爱柯迪科技产业园项目，项目总投资约100,000万元。公司拟通过在柳州注册设立一个全资投资公司，由其购置土地并修建厂房，并由其投资培育约5家控股子公司（以实际成立数量为准），用于进行高压压铸及其他成型技术、模具生产、铝液加工等，从而打造专业化的生态链产业。建成达产后，实现年产能3,000万件汽车轻量化铝合金精密压铸件，营业收入60,000万元的规模。柳州是中国西南主要汽车产业基地，已形成较为完整的汽车产业链，我们认为公司在柳州设立生产基地以实现“就近配套”，不仅有利于节约成本和提供更好的服务，还能拓展中国西南和东南亚市场，把握轻量化趋势带来的铝合金压铸件的新增需求，提高市占率。公司拟投资约100,000万元在宁波（江北）建设产业园，项目用地面积约118亩（以实际摘得面积为准），达产后年产出（主营业务收入）不低于120,000万元。我们认为公司在手订单充足，且随着轻量化趋势的加速发展，预计未来新增订单可观，大本营扩产有利于保障新增订单需求。新能源汽车对铝合金的需求更为迫切，我们预计单车配套价值提升空间可达50%-100%，公司目前已经获得了博世、大陆、联合电子、麦格纳、马勒等国际龙头的新能源汽车项目订单，并开拓了铝合金pack包箱体等新产品品类，打开了新的成长空间。此外燃油车在节能减排下也将继续提升单车用铝量，公司轻量化业务高成长可期。公司的雨刮类产品（包括电机壳体、连杆支架、驱动臂等）全球市占率达到30%，其他产品市占率均不超过10%，仍有很大提升空间，传统产品值得继续深耕。与A股其他精密压铸件生产企业不同的是，公司的产品以小的功能件为主，目前产品种类超过2000种，满足客户多样化的需求。小件毛利率通常优于大件，2019Q1-Q3公司毛利达到33.80%，超过广东鸿图（25.68%）、文灿股份（23.27%）和旭升股份（33.72%），在A股主营铝合金压铸业务的公司中处于领先水平。上市前公司的毛利率稳定在40%以上，2017年11月上市以来虽然受需求不振、产能投产带来的折旧摊销压力等的影响，但毛利率仍维持在30%以上，净利率15%以上，盈利能力相对稳定。投资建议：我们看好公司在传统产品领域市占率持续提升，及新能源汽车配套业务的开拓对营收的拉动，同时下游需求转暖后公司盈利水平有望持续回升。维持盈利预测：预计公司2019-21年的EPS为0.52/0.63/0.75元，当前股价对应PE为27.7/23.1/19.2倍，参考可比公司，给予2020年25倍PE估值，将目标价由13.10元上调至15.75元，维持“增持”评级。风险提示：疫情影响超预期；国内乘用车需求改善低于预期；中美贸易摩擦对公司出口美国业务造成进一步冲击；原材料价格上涨。
金科股份发布业绩快报，2019年公司实现营业收入677.7亿元，同比增长64.4%，实现归母净利润56.8亿元，同比增长46.1%。2019年公司实现营业收入677.7亿元，同比增长64.4%，实现归母净利润56.8亿元，同比增长46.1%；净利润增速低于营收增速主要系报告期内公司计提存货跌价准备9.58亿元，对整体业绩造成了一定影响。报告期内，公司坚持执行“四位一体”的协同发展战略，不断提升核心竞争力，实现高质量的发展。截至2019年底，公司资产负债率83.78%，与上年同期基本持平；剔除预收款项后的资产负债率48.12%，较上年同期下降2.44个百分点，负债率持续改善。2019年三季度末，公司在手货币资金达309.6亿元，同比增长5.6%，现金短债比从上年同期的1.04上升至1.07，短期偿债压力可控。截至2月20日，公司一期持股计划已通过“国信证券金科股份卓越共赢员工持股1号单一资产管理计划”集中竞价方式累计买入金科股份股票共计51,523,981股,占公司总股本的0.96%，成交均价6.58元/股。多元的激励机制，将充分调动员工的积极性，并绑定公司与员工的利益，为公司持续快速发展打下坚实的基础。投资建议：金科股份业绩快速增长，销售靓丽，土储资源丰富，财务状况良好，激励机制完善。我们维持前期盈利预测不变，预计公司19-21年EPS分别为1.06/1.36/1.62元，对应PE为7.1/5.5/4.6倍，维持公司“买入”评级。
（1）2020年3月4日公司公告万华化学集团股份有限公司与福建石油化工集团有限公司合资成立万华化学（福建）有限公司（简称“合资公司”）。合资公司受让福建康乃尔聚氨酯有限责任公司部分股权,将建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目；合资公司收购福建省东南电化股份有限公司的TDI装置及直接配套装置，将扩建TDI产能，建设PVC项目、续建大型煤气化项目。（2）2020年2月29日公司公告2020年3月中国地区MDI挂牌指导价。（一）布局福建生产基地，提升万华化学聚氨酯行业竞争力根据公司公告，万华化学集团股份有限公司与福建石油化工集团有限公司按照80%:20%持股比例合资成立万华化学（福建）有限公司。合资公司以零价格受让福建康乃尔聚氨酯有限责任公司64%股权,将建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目；合资公司收购福建省东南电化股份有限公司的TDI装置及直接配套装置，将扩建TDI产能由原来的10万吨/年至25万吨/年，建设40万吨/年PVC项目、续建大型煤气化项目。此外，万华化学以现金方式收购福建石化持有的东南电化49%股权，由万华福建合资公司主导东南电化的烧碱产能扩建，由现有的12万吨/年及在建的30万吨/年提升至60万吨/年。万华化学现有国内山东烟台生产基地（MDI产能60万吨/年）和浙江宁波生产基地（MDI产能120万吨/年），国外匈牙利BC公司（MDI产能30万吨/年），随着现有产能的技改，公司全球MDI产能合计超过210万吨/年，公司同时计划在美国拥有40万吨/年MDI产品生产能力（项目暂停），加上未来福建康乃尔的40万吨/年MDI，公司全球产能将超过290万吨/年。根据卓创资讯统计，2019年国内MDI产能为387万吨，万华化学的国内市占率为46.5%，未来随着公司国内技改项目及新建项目的投产，万华化学MDI的国内市占率必将超过50%。公司原有烟台工业园TDI产能30 万吨/年（2018 年末投产），匈牙利BC公司TDI产能25万吨/年，加上东南电化现有的10万吨/年TDI产能，公司全球TDI产能达到40万吨。本次投资将实现万华化学在中国东南地区生产基地布局，提升万华化学在MDI、TDI行业竞争力，提升聚氨酯产业市场地位。2020年1-3月，万华化学集团股份有限公司中国地区聚合MDI分销市场挂牌价保持在13500元/吨，直销市场挂牌价保持在14000元/吨，纯MDI挂牌价保持在18700元/吨。虽然国内受新冠肺炎疫情影响，下游企业开工率较往年同期恢复缓慢，但公司并未因此调低挂牌价，证明对市场供需信心充足。未来随着肺炎疫情得到有效控制，下游需求向好，公司挂牌价还有进一步提升的可能。盈利预测与投资评级：我们预计公司19-21年收入分别为630/680/820亿元，同比增长3.92%/7.94%/20.59%,归母净利润分别为105/125/151亿元，同比增长-1.08%/19.16%/20.8%，对应EPS分别为3.34/3.98/4.81元，目前股价对应PE分别为15/12/10倍，盈利预测维持不变。公司为聚氨酯行业龙头，公司未来成长确定性强。维持“增持”评级。风险提示：项目建设进度不及预期的风险，聚氨酯需求下滑导致价格降低的风险。
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