【机械-刘菁】燃料电池行业：车用燃料电池产业链梳理

【传媒-赵琳】新规解读——改善企业现金流，提升经营活力

【医药-崔文亮】长春高新（000661）：生长激素持续高增长，研发梯队逐步完善

【轻工-徐林锋】上海家化2019年年报点评：销售费用拖累Q4业绩，后续线上发力及新品升级值得期待

【交运-丁一洪】宏川智慧（002930）：并购再下一城，成长逻辑持续加强

【化工-杨伟】新宙邦（300037）：稳步推进一体化战略，完善产能布局版图

如需查看报告全文，请联系对口销售

• 新规解读——改善企业现金流，提升经营活力

主要事件:

2020年2月14日，证监会发布再融资新规，上市公司再融资政策出现明显的宽松。再融资政策是2014-2015年传媒行业大牛市的重要支撑，此次再融资新政对传媒行影响几何，我们应从宏观政策背景、行业背景角度的比较入手。

（一）宏观环境：货币和再融资政策转向宽松，但是宽松力度有限

目前，受贸易摩擦和疫情双重影响，国内经济增长承压，在此背景下央行货币政策逐步宽松、证监会对再融资松绑，以期为市场注入活力。相比2014—2015年，本轮货币政策的宽松力度依然有限，再融资宽松也是结构性的，传媒行业面临的宏观环境与此前区别较大。

（二）行业背景：传媒行业处于5G新周期前夜，行业发展依然受政策制约

2014—2015年，移动互联网行业处于爆发增长阶段，大批一级市场优质公司涌现，且直接上市门槛较高。目前，传媒行业处于5G产业新周期前夜，行业处于探索期，优质公司匮乏，且上市门槛降低，导致整个行业外延并购逻辑依然偏弱。

（三）结论：再融资新政有望改善上市公司现金流，提升行业增长活力

我们认为，对于传媒行业再融资宽松最核心的价值是：缓解上市公司资金紧张局面、降低上市公司经营风险和财务费用、提升上市公司经营活力。我们认为，本轮政策将使得资金链紧张公司受益，尤其是符合再融资条件公司和正计划实施再融资的公司。

风险提示：投资者需提防受益于再融资新规的“劣币”。再融资新规使得创业板上市公司融资门槛变低，其中存在许多业绩难以预期、风险较大的公司，并且可能存在不少业绩不佳的壳公司，投资者需谨慎选择投资标的，规避风险。

署名分析师：徐林锋；执业证书编号：S1120519080002；发布日期：2020-02-19

• 长春高新（000661）：生长激素持续高增长，研发梯队逐步完善

（一）生长激素持续高增长，销售峰值超180亿。

我国矮小症儿童数量超过500万人，适用生长激素治疗的人群比例约60%，按照10%的治疗渗透率估计每年治疗患者数量不低于30万人。随着粉针向水针和长效升级，年均治疗费用将从4万元提到高6万元左右，生长激素峰值销售额有望达到180亿元。

金赛药业是生长激素龙头企业，产品层面在国内推出首支水针和长效剂型且新适应症率先获批；医生层面积极推动临床并在全球顶尖学术会议上开展学术推广；患者层面率先搭建并拥有全国最大的生长激素售后服务网络。金赛享受生长激素市场扩容带来的最大红利。预计2019-2021年生长激素收入复合增速高达39%。

（二）核心产品持续放量，重磅研发产品陆续获批。

促卵泡激素覆盖医院仅150家左右，还有2倍以上成长空间；超数排卵新适应症即将申报生产。预计2019-2021年收入复合增速达46%。水痘疫苗两针法推动批签发量还有30%增长空间，百克作为行业龙头，峰值销量有望突破1000万支。狂犬疫苗竞争格局持续优化，迈丰厂房搬迁完成后将实现更高销量。

公司持续加大研发投入，未来5年每年均会有重磅产品和适应症陆续获批。2020年有望获批鼻喷流感疫苗和促卵泡激素新适应症，2021年有望获批生长激素水针和长效新适应症及冻干人用狂犬疫苗，2022年有望获批带状疱疹疫苗。公司战略布局的VEGFR2靶点金妥昔单抗、生长激素口服制剂、双特异性抗体平台、长效微球制剂平台也将持续推进，丰富产品研发梯队。

投资建议：预计2019-2021年归母净利润分别为16.68/27.27/35.01亿元，分别同比增长66%/63%/28%，当前股价对应2019-2021年的PE分别为56/35/27倍。公司作为国内生长激素龙头企业，业绩持续保持高增长，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：产品销售或不及预期；新产品或新适应症研发或不及预期。

• 上海家化2019年年报点评：销售费用拖累Q4业绩，后续线上发力及新品升级值得期待

事件概述：

上海家化发布2019年年报，2019年公司实现营收75.97亿元，同比增长6.4%；归母净利润5.57亿元，同比增长3.1%；扣非后净利为3.8亿元，同比下降16.9%。四季度单季度公司实现营收18.62亿元，同比增长8.4%，归母净利润1666万元，同比下降80.8%；扣非后净利为-39.4万元，同比下降100.5%。2019年公司经营活动产生现金流量净额7.48亿元，同比增长7.3%。2019年公司营收符合我们的预期，净利润略低于我们的预期，主要原因是双十一以及新产品推广导致的费用率大幅提升。

（一）收入端：价格管控影响收入增速，后续新品值得期待

报告期内，公司收入增速由2018年的10%下降到6.4%，主要是因为受到价格管控、天气较凉以及产品更新换代等因素的影响。公司主要品牌中，六神收入增速有所放缓，佰草集、美加净、高夫等销售额则出现了一定幅度的下滑。而公司第三梯队品牌均表现亮眼，启初、玉泽、家安等品牌均保持着25%以上的增速。

分渠道看，电商和特渠（公司与平安集团合作）增速较快，而百货渠道压力较大。目前公司已对线上渠道整改完毕，老产品的升级以及新产品的推出也将陆续完成。同时，汤美星在2020年将通过对产品的改良迎合中国市场。我们预计未来公司营收增速将得到修复。

（二）利润端：费用率提升系双十一促销费用较大所致

公司2019年公司毛利率为61.88%，同比下降0.91pct，毛利率的下滑主要原因是新工厂开工后的成本提升以及2019年公司产品结构有所变化，目前公司单品的毛利率依然较为稳定。2019年Q4公司毛利率为62.7%，同比下降0.13pct，环比提升1.7pct。净利率为0.9%，同比下降4.43pct,环比下降4.15pct。

公司2019年Q4的期间费用率为60.62%，同比增长6pct。费用率的提升主要系公司Q4双十一促销费用较大，同时公司在佰草集第二代太极日夜精华上市后，加大了营销投入所致。产品上市后8天销量超过14000套，取得了较好的成绩。

（三）疫情短期刺激个护产品需求，长期培养消费者使用习惯

由于受到疫情的影响，大部分消费者户外活动减少，因此对于美妆类用品（例如彩妆、美发、香 水、防晒等）的需求有所下降。而与之相反，个人护理类以及家庭护理类产品（例如洗手液、洗衣液、口腔护理、婴幼儿专用产品等） 的需求将有所提升。而护肤品等长期使用产品受疫情的影响则相对较小。

目前公司有部分产品被征用为防疫物资，同时公司旗下与防疫有关的除菌产品也较多。我们预计疫情后，疫情中培养的良好卫生习惯将得到延续，对公司个护类产品的需求形成有效的支撑。

投资建议：公司作为日化领域龙头，旗下产品品类齐全，覆盖了中低高端产品线。目前公司在营销、渠道等方面均有新布局，我们依然看好公司的中长期投资价值。根据2019年年报披露的最新信息以及目前在疫情影响下个护美妆市场的需求变化，我们对公司财务模型进行了修正，2020年预期归母净利润由7.18亿元下调至6.80亿元，EPS1.01元，继续给予“买入”评级，考虑到中长期个护美妆市场依然处于高景气的环境下，维持目标价40.66元。

风险提示：（1）行业竞争加剧；（2）营销投入效果不及预期。

• 宏川智慧（002930）：并购再下一城，成长逻辑持续加强

事件概述：2020年2月19日公司发布公告,上海联合产权交易所于2020年1月9日至2月12日期间，公示了关于常熟华润化工有限公司100%股权、常州华润化工仓储有限公司56.91%股权挂牌转让的相关信息。公司子公司太仓阳鸿已于公示期间内交纳交易保证金1.2亿元，成为意向受让方。

公司于近日收到上海联合产权交易所出具的《组织签约通知》，确认太仓阳鸿为常熟华润100%股权、常州华润56.91%股权的受让方，后续将采用协议方式转让。

此次常熟华润100%股权的转让价格为1.62亿元，常州华润56.91%股权的转让价格为2.47亿元，两项交易价格合计4.09亿元，需太仓阳鸿一次性支付。

（一）强化长三角区域布局，增强公司核心竞争力。

根据公告显示，常熟华润主要经营范围包括港口经营、液化石油气的灌装等；常州华润的主要经营范围包括港口货物（含危化品）装卸、仓储和港内驳运服务等。此次收购如顺利完成，公司将取得标的公司的土地、岸线、码头、储罐等石化仓储优质资产，强化公司在长三角区域的业务布局，进一步增强公司的竞争能力。

长三角地区是中国经济发展的中坚力量，该地区有较强的石化产品仓储需求。此前公司在长三角地区的主要业务布局包括：长江北岸子公司南通阳鸿的47.5万立方米罐容；长江南岸太仓阳鸿60.6万立方米的罐容。此次收购完成后，将进一步提升公司在长三角地区的罐容规模，有利于充分发挥公司在长三角区域的布局优势。

（二）并购式成长轨迹明显，在建工程投产后未来业务规模有望再扩张。

公司于2012年成立之后，先后同一控制下在长三角地区收购了太仓阳鸿、南通阳鸿，在珠三角地区收购了三江港储、宏元仓储；于2019年初通过股权受让及增资的形式合计持有福建港能85%股权，业务布局进一步拓展至东南沿海；于2019年底收购位于珠江西岸的中山嘉信仓储100%股权，进一步强化在公司在珠三角区域的业务布局。

经过多年的发展，公司已形成运营及在建总罐容约199万立米的规模，其中福建港能项目在建罐容约38.8万立方米，预计于2020年年中投入运营。此次收购如果顺利完成，将进一步提升公司的罐容规模，规模效应有望增厚公司的业绩。

（三）安全环保政策趋严，持续看好公司资产的稀缺性。

2015年天津港812事件、2019年江苏响水321事件的发生以及各地“长江大保护”等环保政策的实施，使得化工行业的安全监管、环保监管日益趋严，化工品仓储行业门槛提高，在这种背景下，公司资产的稀缺性凸显，公司在行业的龙头地位和公司品牌的重要性凸显。

投资建议：维持盈利预测及“买入”评级。如此次收购顺利完成，我们预计将增厚公司业绩。但此次收购将构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组，需要经深圳证券交易所问询并经公司股东大会审议通过，程序上存在一定的不确定性，故我们暂维持此前对公司的盈利预测，重申“买入”评级。

我们预计2019-2021年公司归属于母公司的净利润分别为1.5/1.8/2.2亿元，对应的EPS分别为0.44/0.52/0.66元，按照2020年2月19日股票13.73元/股的收盘价，对应的PE分别为31/26/21倍。

风险提示：宏观经济下行有超预期的可能；此次收购在程序上仍待推进。

• 新宙邦（300037）：稳步推进一体化战略，完善产能布局版图

事件概述：

公司于2月17日发布非公开发行A股预案（第六次修订稿），拟募集不超过11.4亿元，用于布局有机氟化学品及锂电池化学品。和上一版预案相比，主要作出如下修改：（1）将发行定价不低于发行期首日前20交易日的90%改为不低于80%；（2）将发行对象由不超过5名改为不超过35名；（3）定增对象限售期由12个月改为6个月。

（一）海德福一期、惠州宙邦三期向产业链上游延伸，稳步推进一体化战略。

此次定增的海德福一期1万吨高性能氟材料项目及惠州宙邦三期5.4万吨碳酸酯溶剂联产2.1万吨乙二醇项目，分别计划投资8亿元、4.8亿元。海德福一期主要规划产品包括为四氟乙烯、六氟丙烯、聚四氟乙烯、可熔性聚四氟乙烯、全氟磺酸树脂、氢氟醚、四氟磺内酯等高性能氟材料。

由于大部分有机氟化学品均需以含氟单体为原料聚合而成，而含氟单体供应壁垒高、运输困难等，自供四氟乙烯、六氟丙烯可以大幅降低生产成本。惠州宙邦三期扩建的碳酸酯溶剂项目，可有效匹配公司日益扩张的电解液产能。

（二）荆门一期项目扩张电解液及半导体化学品产能，完善产能布局版图。

荆门项目总投资3.5亿元，拟在荆门循环化工产业园建设2万吨锂离子电池液及年产5万吨半导体化学品项目，一期项目拟投资1.6亿元，对应2万吨锂离子电池液。此次公司规划的荆门产能弥补了公司此前在华中区域布局的空白，且靠近亿纬锂能荆州的动力储能电池产能，按其锂离子电池项目扩建规划，预计本项目产能未来能顺利消化。

投资建议：我们预计公司2019-2021年收入分别为23亿元、30亿元、39亿元，归母净利润分别为3.2亿元、4.3亿元、5.7亿元，分别同比增长1%、34%、31%，EPS分别为0.85、1.15、1.5元，目前股价对应PE分别为47、34、26倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：扩产低于预期，下游需求低于预期。