国泰中证500ETF 561350

直播主题：中证500 ETF期权交易策略及投资价值解析

直播嘉宾：黄岳 国泰(561350)经理

直播时间：9月8日15：30

最近有关部门启动了中证500和创业板的期权，目前已经在进度之内，相信用不了太长时间相关期权就会推出来。我们知道中证500也有期货，股指期货为IC，应该说期权的诞生也会为中证500ETF带来很多更有意思、更复杂的。想和大家聊一下本身的投资价值，以及结合期货期权的一些投资策略。

1.中证500指数特征及投资价值

从指数编制的方案来看，国内对于普通投资者或者对于绝大多数投资者来说，最熟悉的毫无疑问是上证指数。上证指数是在上交所上市的所有股票编制成的指数。对于来说，可能最熟悉的指数是沪深300指数。沪深300指数是沪深两市市值和流动性排在前300的股票组成一个指数。中证500指数大家可能也比较熟悉，但是对它的编制规则不一定很熟悉。刚才说市值流动性排在前300的是沪深300，再往后数500只股票，也就是说市值流动性在全市场排在301-800的这500只股票，组成一个指数就是中证500。

中证500指数算是一个中盘股指数，不是小盘股的指数。大家都知道目前我们A股的上市公司的数量应该是有4500往上了，所以市值流动性的区间排在301到800肯定不是一个小盘股，算是一个中盘股。它主要市值的分布大概是在200亿-400亿市值区间内，基本一半的指数权重差不多分布在这样的市值区间里面。

和沪深300对比一下，沪深300大概80%的权重分布在1000亿以上市值的上市公司，所以沪深300基本上是一个比较纯粹的大盘股的指数。中证500相对来说会分散一点，它大概一半的指数权重分布在200-400亿市值区间。像400-600亿、600-800亿、800-1000亿这些市值区间里面它也有一定的权重，这些加起来可能大概有25%，200亿往下也就是真正意义上的小盘股可能大概有25%的权重。整体上来讲，中证500指数是以中盘股为主，市值再偏小一点的也有。

中证1000的话，差不多70%的指数权重集中在200亿以下的市值上市公司。这三个指数是非常鲜明的，300、500、1000分别代表了大盘股、中盘股、小盘股整体的一个表现。

中证500指数除了市值的特征之外，它还有一些比较鲜明的优势。最大的优势是中证500指数股票的集中度相对来说比较低，指数里权重第一的个股占比也不到1%。它前10大权重股的占比加起来不到10%，这一点和其他很多宽基指数有很大的区别，如上证50指数。上证50指数，它前10大权重股的权重加起来差不多要超过50%，所以个股的集中度很高，而且行业的集中度也很高。上证50指数主要就是金融、这两个占比很高。前三大行业可能要占到大概60%，前五大行业大概要占到70%以上，整体来讲是一个行业集中度和个股集中度都比较高的一个指数。

创业板的集中度也很高，比如数里大概20%的权重，东财大概10%的权重，这两个股票加起来就有30%的权重。创业板前10大的权重超过了50%。个股的集中度也比较高，创业板前三大的行业集中度接近70%，其中电力设备(也就是新能源)和医药是占创业板权重比较高的两大行业。

沪深300在2020年以前，行业的集中度也比较高，主要是金融+食品饮料或者金融+消费品，但是去年12月整个指数调整之后，把大量的新票调到了沪深300指数里面。沪深300指数前10大个股的集中度大概在20%-30%之间，前五大行业占比接近60%。

中证500它的集中度是非常低的，它前10大个股的权重加起来不到10%，前五大行业集中度加起来40%。中证500的第一大行业是医药生物，大概占10%左右，再往下排是电子、军工、电力设备、、非银金融、计算机、基础化工、交运、钢铁。整体来讲，行业上相对来说比较均衡。

中证500指数特点也很明显：

(1)聚焦于中盘股。大概一半的指数权重分布在200-400亿市值区间。

(2)行业集中度和个股集中度相比其他宽基指数来说比较分散。

整体来讲，这两个特点共同导致了是中证500指数是比较适合进行长期配置的指数。

我个人的理解，沪深300、中证500和中证1000这三个指数，它整体行业和个股的集中度都比较低，能够充分起到分散风险的效果。当然这三个指数又各自代表了大盘股、中盘股、小盘股三个不同的特征，我们在大小盘的风格上面可能要再去筛选一下然后进行配置。

中证500相对来说会更均衡一些，因为它本身是一个中盘股的属性。从它的行业分布来说，也是偏周期和成长的一些行业。它的前几大行业中成长行业和周期行业的占比都比较高。沪深300相对来说，偏消费和金融一些，中证1000整体来说行业的分布也比较均衡。这是三个指数整体的一些特征。

接下来，我们再看中500指数最近两年呈现出的一个特点。最近两年整个市场还是偏中小盘风格，从去年开始，整个中小盘的风格开始逐渐占优。历史来看，300指数长期的年化回报率大概在10%-13%左右。中证500指数长期的回报率大概在15%左右。当然，中证500指数的长期回报率要高一些，但波动率也要高一些。历史上来看，中证500指数长期的年化波动率大概在25%左右，沪深300指数年化波动率大概在20%左右。

但是，从去年开始有一个很有意思的现象，去年全年中证500的波动率反而要低于沪深300。这有可能和去年挂钩中证500的雪球产品大量发行有关系，当然我们没有足够的定量数据去测算。因为雪球产品本身是越跌越买，而且它越往下跌，买入的数量就要越多。比如说发行1个亿的雪球产品，正常来讲它初始建仓可能大概要配置2000万-3000万中证500的仓位，但是一般用IC股指期货去配，如果它下跌的话，就要买更多，比如说它敲入的点可能在发行的点位70%或者80%，在达到敲入这个位置的时候，它是的数量最多，大概要买到初始发行规模的2倍到0.5倍左右。因为它越往下跌，从期权的角度来讲，越跌δ越大，它是γ在逐渐提升的过程，但一旦跌破了敲入点这个位置的话，它的仓位就要迅速地接近到归0，所以它敲入点的附近可能会有比较大的冲击。毕竟，我们现在敲入点相对来说，临界值也离现有的价格比较远，真正你说跌破这个位置，以现在的估值水平来说，也有一定的难度。

整体来讲，它在正常管理运作情况下，是平移波动的，因为越跌雪球的产品要越去买，这个类似于买现货，当然它是用期货去替代的，越跌越买，而且跌的位置越往下，越靠近它的敲入点，它要买的速度要越快。比如说最开始跌1%，它可能买5%，再跌1%，它有可能就要买7个点或者买10个点，大概是这样的一个情况。当然如果指数涨上去了，它远离了敲入的位置，它要再把这个仓位去平掉。整体来讲，应该说是一个越跌越买，越涨越卖这样的一个反向操作，实际上它会从一定层面上去抑制相关指数的波动。从历史上来看，中证500的年化回报率是高于300的，目前整个的波动率相对来说比300要低一些，所以目前它配置的性价比是比较高的，这是中证500这指数本身。

2.中证500ETF期权投资策略

我们再简单和大家介绍一下，中证500ETF挂钩期权能够为500ETF或者说持有500现货的投资者带来什么样的帮助。

(1)期权与期货的区别

首先，期权大家都知道它是非线性对冲的一个工具。比如要对中证500指数做对冲的话，我们能够选择的标的就是IC股指期货。股指期货是一个完全线性的对冲工具，比如我们持有1个亿的中证500ETF现货，这个时候你用IC去做对冲的话，对冲了多少就相当于降低了你自己的仓位，假设你这里开市值2000万的股指期货，实际就相当于你现货的仓位就降到8000万了。

这里面还有基差的波动，除非你提前去做对冲。往往在市场波动率升高，出现恐慌式大跌的时候，也是股指期货贴水幅度最大的时候。这时候虽然觉得可能是已经跌的比较多了，但是为了防范风险，你开股指期货空头去做对冲，但这时候往往股指期货的贴水幅度可能已经在它的平均水平之下，或者说它的贴水幅度已经超过了日常的贴水幅度。所以你用期货对冲的话，很有可能是要亏一个贴水的，因为这时候往往市场触底了。当然你自己不一定能够意识到市场触底了，或者说本身你是防范风险，在这个位置不会去赌市场是不是见底了，你继续做对冲。继续做对冲的时候，你做对冲开仓的时候贴水的幅度也比较高，后面市场触底之后反弹，整个期货贴水的幅度回到正常的的贴水水平，这里边可能亏一个贴水，这是期货对冲的一个问题，它有基差的风险。

基差的风险，客观来讲，你用期权也一样，因为你用期权去开的时候，比如说发生风险事件的时候，你再去开期权，这时候整个期权的隐含波动率往往也是在比较高的一个位置。后续比如说你觉得风险解除了想把对冲的仓位平掉，你去平期权的话，往往期权又会面临一个降波，可能在波动率上又会获得很多亏损。所以，期权如果在风险事件发生的时候，再去开仓，很有可能也会面临这样的一个问题。

但一般情况下，我们用期权做对冲的时候，很多时候可能会用期权的保险策略，比如我去买期权，而且是长期的或者说是偏左侧去买期权，不是说我在市场已经出现了大幅下跌或者恐慌性下跌的时候再去买期权。

我个人认为，如果你要对冲的话，可能用股指期货反而会稍微好一点，因为期货它的隐含波动率太高了，后面降波的亏损恢复可能会很大，尤其是你这时候买一个平值的或者略虚值的。如果你图便宜的话，买一个略虚值的期权。后面因为恐慌的时候，其实往往已经是空头情绪释放比较充分的时候，这时候再去买期权，个人觉得不是很划算，如果真的要对冲的话，我倒觉得这时候反而不如用期货，期货的话你虽然很有可能也会亏基差，但是它亏损的比例可能没有期权那么大，这是恐慌对冲的一种情况。

(2)期权投资策略-保护性看跌期权

如果你用期权对冲的话，一般情况下要么是做一个长期的对冲，长期保险的策略，比如说我不停地去买一些偏虚值的期权，比如虚两档、虚三档的期权，本身我也不指望自己能够择时成功，但是我可能就是为了去防范一些尾部的风险，在整个概率分布上非常尾部的一些黑天鹅的事件，我长期去买比较虚值的期权对冲的话，对冲的成本相对来说也还可以。

另外一种，我择时偏左侧去对冲，当我认为市场已经到了一个比较高的位置，虽然我也不认为可能市场后面会下跌，但这我可能觉得起码这个位置持仓已经有点不放心了，但是你说要卖感觉好像又不需要卖，这种场景是非常适合用期权去做对冲的。这种场景其实你去买一个虚值的，比如虚两档、虚三档这样的一个虚值期权去做对冲，是比较符合这种操作场景的。

举个例子，市场在4月底的时候触底反弹，中证500指数从4月最低点到5月最高点反弹的幅度非常大了，已经反弹了将近20%了。在6月中上旬的时候，很多人可能就已经拿不住了，觉得已经反弹挺多了，这个位置可能要调整。但是，你看整个走势还是维持在一个上升的趋势，哪怕你画一个趋势线的话，一直都没跌落趋势线，又不大愿意去卖现货。毕竟你是在很低的位置买的现货，这个位置你卖现货一方面可能担心冲击成本的问题，另一方面也担心把现货卖了之后没有更好的位置再买回来。这时候你就很纠结，就很难受。其实这个位置，你如果用期权去对冲的话，哪怕你用股指期货去对冲，不管怎么样，你去做对冲的话，可能是相对来说是应对这种行情更好的办法。因为你现货卖掉之后，想再把买回来是很难的。一方面你可能找不到一个很好的买点，另一方面就是心理上会承受比较大的压力。所以期权对冲相比期货对冲来讲，最大的优势是它的收益和风险是非线性的。

举个例子，1个亿的现货仓位用期权去对冲，无非就是期货对冲多少市值，现货仓位其实就相当于降仓位了，这和你卖现货其实没有太大的区别。唯一的区别，我担心拿的量太大了，卖现货的话，会有冲击成本，这时候我开期货去对冲，或者说我开期货相对来说比较灵活，而且期货本身又有杠杆。我在某一些技术上或者也好，关键的一些时间点去开期货对冲，时间点过去以后我就不对冲了。这时候你用期货对冲也没问题，但整体来讲它是一个线性的对冲，你把它下行的风险对冲掉了，实际你上行的收益也拿不到了。如果是纯买入期权去做对冲的话，它是一个非线性的对冲。举个例子，我们现在的50ETF有期权，如果我现在买一个平值期权，平值期权可能大概占我现货的成本，期权费可能大概是1.5到2个点左右平值期权，毕竟现在隐含波动率相对来说还比较低。隐含波动率高的时候，你的成本可能要到2个点到3个点左右。

整体来讲，这个成本还可以，因为这个时候虽然说这个成本看起来不低，但是它不会限制你上行的波动，就比如说你在这个位置花2个点到3个点的成本去买一个平值的股权，就相当于基本上把你的下行的波动就控制在2%-3%之内，不管再怎么跌，最多就亏这个期权费，最终基本是把你的下行风险控制在负2%-3%以内，但是你所有上行的收益是可以拿得到的。后面它继续涨的话，你一样能够享受到收益。期权基本上是这样的一个不对称的非线性的对冲工具，相对来说在某一些行情特征的时候比较适合。

今年6月份，很多人觉得很纠结，底部以来已经反弹很多了。这时候可能还能涨，也有可能不涨，这时候我可以买期权，比如花1个点左右的保费，买稍微虚值的一点期权。假如我现在有大概5到6个点的收益，比如我买虚两档左右的期权，这时候它对冲的成本可能差不多也就是不到1个点左右，这个成本完全是可以接受的。如果再往下跌的话，整个风险会被控制在某一个范围内，虚两档、虚三档的话，可能也就差不多你最大回撤能够控制在2%-3%左右，这样你赚了6-7个点。你把你下行的风险控制在负2%-3%，最后哪怕是出现暴跌，你最后实际的收益大概是4到5个点。但是如果继续往上涨的话，所有的收益是能够拿得到的，所以对于这种行情比较适合。

期权如果要对冲开仓的话，还是要看一下隐含波动率。如果隐含波动率是处于比较高的位置，我觉得用期权对冲的成本是很高的。整体来讲，期权比较适合温和上涨的行情或者说是已经涨了很多，这时候大家都比较害怕，但这时候整个期权的波动率相对来说还不算很高。

如果是一波很剧烈的行情，往往在行情的尾部，很有可能是波动率要放大，像去年六到七月份左右，包括创业板、新能源、芯片、军工等一些景气赛道，其实你看它真正到一个大波段上涨的后期，整个的波动率都很高，指数每天的波动率都要在四五个点左右。一天可能给你涨三四个点，另一天跌可能也会跌两三个点甚至三四个点，这种行情你用期权去对冲，我觉得成本是非常高的，它的隐含波动率非常高。

虽然你想着是对冲风险，但是你真正跌下来的话，其实真的不一定能够对冲的了，因为这个对冲的成本太高了，而且万一它没跌的话，比如说急跌之后缓跌，你买稍微虚值一点的，急跌之后可能你的期权还没有变成市值，比如从虚三档变成虚两档、虚一档，这时候它有可能跌到位了，开始降波。这时候就会发现你会亏非常多的钱。

我觉得如果做对冲的话，期权比较适合左侧在相对来说比较便宜(隐波比较低)的时候去买期权、买保费，而且这时候可以结合自己盈利情况，包括对后面行情的判断。可以买稍微虚值一点的期权，本身防范的是一个暴跌的风险。如果缓跌的话，你可能觉得无所谓，对整个净值的波动率影响没有那么大。这是一个期权对冲的策略，客观来讲应该说还是有效的。

如果去回测它整个历史的波动率，我不停地去买，估计是跑不赢指数的。我们用500和300都做个回测，你如果不停地去买，相当于去买看跌期权做保险，然后去对冲风险的话，其实长期看下来是不划算的，因为它这个保费太贵了。哪怕在现在，整个隐波很低的时候，你买一个平值期权可能差不多也要相当于现货的1%-2%的成本。12个月滚动下来，年化的成本非常高，其实更多的还是去防范暴跌尾部的风险。

我觉得用期权去买保护性看跌期权，它比较适合于已经涨了一段时间了，然后涨的你拿不住了。这时候它的隐波也不是很贵，你可以去买保护性看跌期权。也就是说还是要左侧，基于市场的一个判断，你要对冲的时候去买保护性看跌期权。比如风险过了或者后面没跌，比如说阴跌了、震荡了，这时候你觉得没那么大风险了，你就把保护性看跌期权的仓位平掉，或者说到期了之后，我就不再开仓了，基本上是这样的。另外，你买保护性看跌期权的话，尤其是你担心可能会有暴跌风险的时候，这个时候你是为了防暴跌，你可以买稍微虚值一些的期权，期权的成本会低一点。

(3)期权投资策略-备兑策略

备兑是一个性价比的策略。你如果卖出期权的话，他会收你保证金，你要有资金占用，但你如果是用备兑开仓策略的话，只要你期权的市值小于你现货的市值，他是可以不收保证金的，所以算是一个增厚收益的工具。

卖期权其实就是赚小钱亏大钱，我卖期权整体来讲胜率会很高，你如果看它的收益率概率分布的话，它会是一个非常右偏的概率分布，正常来讲一般都是赚钱的。因为你本身卖期权也赚不了多少钱，比如你就像现在卖一个平值的期权，可能一个月大概就赚一个点左右，这时候你如果暴跌的话，你肯定是亏很多钱。反正你有现货的，无非就是说你把现货去交割了，也就说锁定你整体组合的一个收益上限。

卖期权赚小钱的概率还是比较大的，尤其是你卖稍微虚值一点的期权，一般都涨不到这个位置，因为你卖看涨一般虚值就往上，都涨不到这个位置，所以一般赚钱概率比较高。一旦出现大幅的上涨，说白了你的收益就被锁定了，倒不是说你亏钱了，而是说你的收益就被锁定了。举例来说，保护性看跌期权，备兑开仓的收益结构就是我持有现货收益结构。期权一个是标的的价格，还有一个是你的收益，一个横轴一个纵轴。如果是持有现货的话，你的收益就是一条斜线，标的涨你也涨，你的收益就多，标的跌你就亏钱。

如果你采用备兑开仓的策略，你的收益曲线就是这样的，上面会有一个顶，这个顶是因为你卖出了期权，相当于你的收益就被锁定了。举个例子，比如50ETF是2.7元，我卖一个2.8元的虚值期权，我的收益就差不多锁定在2.8元了，如果50ETF继续涨，涨到2.9、3元那和我没关系了，因为我卖了一个2.8元的备兑开仓的期权，涨上去之后我可能就要交割了，交割的话我没现货了，就赚不到这个钱，当然它跌下来也没办法保护我，本身还是一个多头的策略。

备兑开仓历史上的回报看下来还可以，我们也回测过，应该说长期看下来还是会有一些增厚的，尤其是它会降低整个的回撤和波动。毕竟在下跌的时候，能够赚期权费，因为我是卖出看涨期权嘛，其实是我看不涨。只要50ETF在横盘、震荡或者说是下跌，不管怎么跌，不管大跌还是阴跌，我都能赚到这个期权费。所以，在震荡的市场里面和下跌的市场里面，其实我的收益结构肯定是比单纯持有现货要好，因为单纯持有现货只要亏损没有任何收入。备兑开仓的话，在震荡的行情和单边下跌的行情里面，能够再增加期权费的收入，这样就相当于我下行的波动率会稍微降低一点，当然也不会降太多。

另一方面，在上行的市场里面，显然我上行的空间就被限制了，整体来讲备兑开仓的策略如果你一直不停地备兑的话，其实你的长期的收益率也不一定能够跑赢标的的ETF，可能也会比标的ETF会稍微低一点，但是你的最大回撤和整体的波动率会降低，大概是这样的一个策略。只要卖期权，对你有利的行情肯定要么是震荡市，要么是下跌市，你都能赚到期权费。因为你卖期权，你是看不涨，只要不涨你就能赚期权费，大概是这样的。

备兑适合几种情况，如果还要在乎收益的话，既希望赚期权费，但是在暴涨的时候还希望不要减少太多的收益，实际上你还是要做交易。备兑的话，比如你突破一些关键的位置，比如证券板块开始出现逼空的行情连续上涨，这时候你可能备兑的期权还是要平仓掉。你不能无脑的备兑，你可能还要根据市场的情况去做一些备兑，但整体来讲，备兑它相比我单纯的持有现货，再卖期权，它没有保证金的占用，这样你资金的利用效率会高一些。整体来讲，你的收益率会高一些，因为你资金占用少了，备兑大概就是这样。整体其实就是ETF+卖期权，只不过因为它你持有ETF的现货，所以你在卖期权的时候，它不收你保证金了，相当于你的资金效率高了。

有人问是不是用来做空的?我觉得卖期权其实不能算做空，卖期权应该算是看不涨，还不是说看跌，而是说看不涨，因为你只要震荡也可以赚钱。

另外还有一个就和这个问题正好相反，你卖期权的话，可以在波动率相对来说比较高的时候卖，这时候你还能赚一个降波的钱。比如你卖备兑开仓，备兑开仓我卖期权，在相对来说指数已经涨涨涨，然后不停地涨、上涨回调但还是在一个趋势上，后面整个波动率放大了，这时候有可能是见顶的一个特征，但不一定是见顶。

例如中证500指数，因为它去年以来整个指数的波动率其实大幅下降了。中证500指数现在当天的上涨和下跌超过2%的情况很少，一般小于1%或者在1%和2%之间。比如500指数有可能原来是一个上涨的一个大的波段，它在底部起来的时候，它可能每天的波动率大概在1%、2%左右，突然某一些时间段开始加速了，每天的上涨下跌都变得很剧烈，可能上涨下跌的波动率放大到比如说2%-3%左右，可能一天给你涨3个点，第二天给你调整2个点、3个点，尤其是又在上涨的行情里面，这时候其实有可能在接近上涨行情尾声的时候备兑开仓可以卖，而且你可以卖稍微虚值一点的期权。因为这时候它的波动率放大之后，它整个隐波会很高，隐波很高这时候你卖期权相对来说也会卖出一个比较高的价格。

再去回顾，如果这种行情的话，其实你底部进来的话已经赚了很多钱了，然后上面波动率又放大了。当然你如果比较佛系的话，你认为后面再上涨跟我没关系了，但是我这里卖一个期权，我也不想放弃掉我现货的头寸，我卖一个期权反正获取一个收益。当然这时候其实保护性开仓也可以，但保护性开仓这时候就不太适合用期权，你可以期货去对冲，因为这种行情下波动率放大之后，其实期货的情绪也很高，可能期货它整个反而是在收贴水，这时候你用期货去对冲，可能对冲的成本会低一些。这时候你用期权对冲的话，就不大划算了，因为隐波可能就会比较高了。

期权相比期货来讲，它是一个非对称性、非线性的工具，而且你真正用期权，不管是备兑，还是去做买入性开仓，都要看一下波动率。隐波比较高的时候，我觉得用期权的意思是不大的，因为这时候你如果看错的话，会亏很多钱。

(4)期权投资策略-领口策略

前面两个策略比较常见，当然还有结合在一起的领口。领口其实就是一买一卖，我既做卖出的开仓又做买入的开仓，领口策略它的收益结构就是收益上有顶、损失下有底。相比保护性开仓来说，领口策略下面的底会稍微高一些。当然它上面肯定是有顶的，因为你上面在卖期权，这就是领口策略。当然领口你可以自己再去结合比例，包括你卖的话，下面可以买虚值了，上面卖你也可以卖虚值了，或者是买平值卖平值，总之这个自己可以去搭配。

总之，和ETF有关的主要是这几个策略。这个可能还是要大家自己再去实践，再去了解。因为我刚才说的其实是一些常见的情况，大概你什么时候去做，比较适合什么样的一些场景，但这还是基于大家有一些基础的期权经验，如果没有期权经验的话，我相信我讲的可能大家都听不懂或者没有太多的收获。期权就是这样，它不像ETF我们可以讲基本面，讲一些行业的情况。但是期权的话，如果不了解这种情况，他不懂就是不懂，而且这个东西很难一两句话给你说清楚，还是要结合大家的实践。