【固定收益-樊信江】信用视角看房企盈利——地产债择券系列（二）
【煤炭-丁一洪】2019Q4煤炭行业基金持仓分析：总体低配，神华陕煤环比略升
【建材-戚舒扬】周期大涨，水泥领军，建材股布局好时机
【环保公用-晏溶】环保企业逆行疫情一线，两部制电价为企业减负
【医药-崔文亮】卫光生物（002880）：血制品供不应求提价预期强，新产品增厚业绩
【化工-杨伟】雅化集团: 民爆业务稳健增长，高镍化三元浪潮下或将脱颖而出
如需查看报告全文，请联系对口销售
地产行业高盈利属性从何而来？高利润、高周转、高杠杆。根据杜邦分析法对ROE进行拆解：（1）销售利润率：地产行业2018年整体毛利率达到32.4%，在26个行业中位居第4；（2）总资产周转率：由于地产行业高负债属性，行业资产周转率并不高，但高周转模式却是部分房企增厚利润的重要途径；（3）权益乘数：权益乘数本质上反映业的负债水平，观察上市公司2018年平均资产负债率，地产行业高达80%，在26个行业中位居首位。（1）房企营业收入普遍滞后，总资产周转率精确度受到影响，预收账款/总资产或预收账款/存货则更为精确；（2）资产负债率将预收账款计入负债，而地产行业预收账款本质上为当期收入，计入负债并不合理，而净负债率适用性更高；（3）ROE会高估高杠杆房企的盈利能力，相比而言ROIC则更为客观。（1）房企拿地策略构筑房企项目获利能力的安全垫。由于土地成本平均占项目成本的40%-50%，拿地的策略很大程度上决定了项目的获利能力。而拿地策略又受到区位选择能力、择时能力、拿地渠道综合运用能力三因素影响，我们在后续报告中会对房企土地布局进行详细评估。此外，房企对于项目楼盘的定价也会直接影响项目获利能力。（2）房企融资成本的把控构成房企项目获利能力的护城河。房企融资成本有明显分化，其中2018年样本央企、地方国企、民企加权融资成本分别为4.7%/5.5%/7.4%。值得注意的是，财务费用仅仅为房企融资成本的冰山一角，主要由于大部分房企利息资本化比例较高，样本房企利息资本化比率基本均高于50%，部分房企甚至高达100%。如何看待房企周转率？我们用预收账款/存货刻画房企周转水平，发现民营房企周转水平明显较高，而国企（尤其地方国企）周转率则普遍偏低；第一梯队房企中，碧桂园、新城、滨江等房企均为民营高周转房企的典型代表，而中海、保利等国有背景房企周转率则相对较低；此外，房企周转水平与存货水平整体呈现正相关，执行高周转策略的房企有更强的动机加大拿地力度，从而确保高周转策略的持续性。部分房企亦选择适度牺牲单个项目获利能力从而加速回款，达到高周转的效果。在信用分析过程中，对于房企盈利能力我们建议重点关注前文提到的项目获利能力（用净利率刻画）、周转能力（用预收账款/总资产或预收账款/存货刻画）及杠杆倍数（用净负债率刻画），根据上述三维度，我们对部分房企进行了分类：（1）高周转、高项目获利能力、低负债的房企最为优质，但数量也最少，仅有龙湖、万科、金地等属于此类房企；（2）多数房企选择适度牺牲单个项目获利能力从而实现高周转，此类房企净负债率水平亦相对较高，包括阳光城、融创、华夏幸福、绿地、电建地产、中交地产等；（3）部分房企周转水平相对较低，但项目获利能力较为可观，此类房企包括金融街、招商蛇口、建发地产、恒大等，其中恒大、金融街净负债水平相对较高；（4）部分房企周转水平与单个项目获利能力均相对较低，此类房企净负债率亦相对较高，但以国企为主，包括中铁地产、首创、华发、珠江实业、南国置业等房企。风险提示：弱资质主体资金链断裂、宽信用进程不及预期。
2019Q4，煤炭行业的基金重仓持股有所上升，但仍处于长期以来的低配水平。目前煤炭指数的PE/PB估值均是历史最低值，重申推荐龙头煤炭股神华、陕煤、盘江、露天。（一）2019年Q4煤炭基金持股比例回升，但仍处于绝对低配。2019Q4，基金增持煤炭板块，重仓持股数量占比由2019Q3的0.76%提升至0.85%（环比+0.09个百分点，同比+0.11个百分点），重仓持股市值占比由2019Q3的0.40%上升至0.48%（环比+0.08个百分点，同比-0.10个百分点）。以流通市值占比作为标准配置比例，煤炭长期处于绝对低配状态，2019Q4较标准配置比例1.36%低配0.88个百分点，低配幅度较2019Q3收窄0.19个百分点。（二）中国神华、山煤国际是煤炭板块中获增持较多的公司。2019Q4，在重仓基金持股占流通股比例较高（超过1%）的中国神华（A股）、陕西煤业、中国神华（港股通）、山煤国际中，当季分别获增持8465/1617/1590/910万股，环比分别 +71%/ +18%/+47%/+52%，中国神华和山煤国际是煤炭板块中2019Q4获增持较多的公司。根据Wind数据，中国神华A股和港股通在2019Q4均获基金重仓配置提升。其中，中国神华A股2019Q4单季新增基金重仓持股数8465万股中，有5415万股主要来自博时、华夏、嘉实、广发、银华基金的央企创新驱动ETF基金调仓增持。剔除被动型基金的调仓增持，中国神华仍在2019Q4获得了较为显著的基金重仓持股增加，这从重仓持股基金的数量亦可反映。（三）煤炭估值目前处于历史最低水平，重申推荐龙头煤炭股神华、陕煤、盘江、露天。春节后由于疫情大跌后，中信煤炭指数2019年2月7日PE-TTM为7.79倍，PB为0.9倍，本周的煤炭指数PE和PB是2005年有指数统计以来的历史最低水平，我们认为煤炭板块处于严重低估水平，重申推荐龙头煤炭股神华、陕煤、盘江、露天。（1）短期煤炭供给受限大于需求下滑，动力煤价格受疫情影响小，节后小幅上涨；（2）上述四家盈利预期稳定，疫情期间仍然承担保供任务，龙头与区位优势凸显（神华生产基本不受限，陕煤影响较小保供湖北，露天保供东北机械化生产，盘江保供西南）；（3）高股息率：按照2019年2月7日收盘价，神华、陕煤、盘江、露天股息率分别5.2%/5.5%/8%/6.7%（陕煤考虑回购4.1%）。风险提示：宏观经济系统性风险；水电来水超预期；新能源在技术上的进步超预期；进口煤政策放宽超预期。
事件概述：2月9号后企业逐渐开始复工，周期股有望拉开估值修复行情，布局正当时，我们判断水泥领涨。（一）判断2月底前有效复工难度大，对冲政策预期向上。预计疫情对一季度尤其是服务业下拉作用比较明显，对GDP影响可能随着疫情蔓延和联防联控时间推后而超预期，目前由于复工人员隔离2周和交通限制2月底前真正复工难度很大，意味着2020年实现全面小康和攻坚战等目标必须要有更强的对冲政策；我们判断需求侧的倾斜的财政政策和赶工是周期股的宏观逻辑。即使疫情影响时间超预期，我们认为全年工程量依然可以集中赶工完成，而这是很多行业做不到的，比如餐饮、旅游等消耗的时间基本可以认为是永久的；考虑疫情，假设2020年定下5.5%-6%的GDP增长目标不变，意味着基建投资增速需要上新台阶（去年狭义3.8%），地产投资预计也需要保持5-10%（市场预期是0增长），意味着水泥需求增速从0%的增速或重新修正到1-3%，全年角度利好水泥股；而地产链深跌的也有望再修正。一季度通常占水泥企业10-15%的收入和利润，其他建材企业利润占比很多小于10%，淡季发生疫情本身对利润冲击比较有限；从估值角度上看，多数水泥企业回撤后显著低估，动态PE估值普遍只有5-8倍，动态PB估值普遍只有1.2-2倍，原本的应该发生春季躁动行情（天气支持、项目多、资金面暖），现在给了更好的买点；并且对于北方的水泥股来说，判断实际上并无实质影响，本身开工日期华北是3月中下旬，西北在3月底4月初。投资建议：推荐龙头海螺水泥，其次弹性和低PB高弹性的塔牌集团、万年青，以及华东龙头华新水泥、上峰水泥，北方被错杀的冀东水泥、祁连山，福建水泥、宁夏建材、天山股份受益，H股中国建材、华润水泥控股受益。另外地产融资、投资、施工环节2020年预期有望得到修正，地产链推荐业绩爆发期的瓷砖龙头蒙娜丽莎，防水龙头东方雨虹、科顺股份，涂料高成长龙头三棵树，以及估值充分消化的白马伟星新材。
（一）疫情当前，环保企业逆行抗疫一线，两座“小汤山”医院如期完工， A股环保公司高能环境和兴源环境积极参与抢建。新冠疫情爆发，做好医疗废物处置工作是当前环保系统天大的事情。A股环保行业目前涉及医废处置业务的上市公司包括润邦股份、启迪环境、东江环保、高能环境和江南水务。疫情爆发以来，为保障市民健康，多地实施了环境卫生综合整治及防疫消杀行动，筑牢疫情防控卫生墙。A股环保行业目前涉及环卫业务的上市公司包括盈峰环境、龙马环卫、悦达投资、玉禾田、侨银环保和启迪环境。阻断病毒传播渠道，污水处理也很关键，A股环保行业目前涉及污水业务的上市公司非常多，这里就不一一列出了。除疫情高度相关板块外，我们仍然看好此前的三条投资主线，污水建设、生活垃圾焚烧及园区供热。推荐关注国资系新增水污染治理主力军国祯环保及碧水源。垃圾焚烧2020年仍将延续此前的高光时刻，行业将迎来投产“大年”，首推伟明环保，受益标的亦包括上海环境、瀚蓝环境。另外受益的园区供热标的包括富春环保、长青集团。（二）国家发改委办公厅2月7日发布《关于疫情防控期间采取支持性两部制电价政策降低企业用电成本的通知》，在疫情防控期间采取支持性电价政策，支持企业共渡难关。动力煤期货主力合约周五收于565.8元/吨，周环比上升19.6元，价格上升明显。现货方面，秦皇岛港5500大卡动力末煤本周价格升至567元/吨，周环比上升11元。疫情当下，煤矿复产及煤炭运输受限，都将使得当前煤价强势运行。电力行业除煤价影响因素较大外，全国复工后，制造业减负又将提上日程，电价压力依然大。推荐关注水电龙头企业，拥有多库联调能力，在来水偏枯情况下仍能保证稳定发电，2019年发电2100多亿千瓦时的长江电力。2020年，电力市场化推进进一步加快，建议关注市场化比例较高，电价低受煤电改革影响小的地区，推荐关注内蒙火电区域龙头内蒙华电。风险提示：（1）疫情时间持续较久；（2）环保政策发生较大变动；（3）动力煤价格事件性上涨；（4）电力上网价格下调。
（一）血制品恢复供需平衡，新冠疫情扩大需求和减少采浆供应，血制品将迎来供不应求，提价预期强烈。新浆站审批趋严导致全国采浆量增速从2017年以来持续下滑，2019年全国采浆9100吨，增速仅6%。而终端需求仍保持10%左右增长，供应增长低于需求增长，使得2017年大幅增长的血制品库存已经逐步消化，白蛋白库存恢复至正常水平，静丙库存明显下降。血制品行业恢复供需平衡状态，血制品恢复正常生产，2019年白蛋白和静丙的批签发和销售增速均有明显回升。新冠疫情对血制品需求端拉动明显：静丙对新冠病毒的预防和治疗效果显著，企业库存已完全消化，市场需求仍在持续增长；98%的新冠病毒感染者血清白蛋白含量下降，对白蛋白的需求也有所增长。供应端采浆受影响；新冠疫情导致2020年采浆量受到影响。血制品将迎来供不应求，短期已显现出销售费用减少和账期缩短增厚利润，长期看很可能推动血制品价格上涨。（二）血制品销售增速超过批签发增速，去库存进展顺利，因子类产品提高吨浆利润。公司产品销售良好，核心产品白蛋白和静丙销售增速均超过收入增速，去库存进展顺利。2019年白蛋白和静丙批签发增速分别为20%和10%，销售增速预计均在30%左右。从反映景气度的指标来看，公司销售费率下降，存货和应收账款周转天数缩短，应收款连续2个季度出现环比显著下降，存货连续2个季度出现同比下降，表明血制品终端销售良好，财务指标改善。纤原已获批上市从2020年开始贡献业绩，凝血因子8和凝血酶原复合物已进入临床，获批后将显著增厚公司业绩。预计纤原、凝血因子8、凝血酶原复合物的吨浆收入分别为72万元、16万元、8万元，考虑到占比70%的血浆原料成本已经被其他产品分担，预计净利率不低于50%，合计增厚吨浆收入96万元和吨浆利润48万元，按照400吨血浆测算，有望增厚净利润1.9亿元。盈利预测与投资建议：预计2019-2021年收入分别为8.33/11.07/13.78亿元，分别增长21%/33%/24%，归母净利润分别为1.75/2.30/2.90亿，分别增长12%/31%/26%，当前股价对应2019-2021年的PE分别为41/31/25倍。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：新冠肺炎疫情导致采浆量低于预期；产品价格波动风险；新产品获批进度低于预期风险。
2020年1月22日公司发布业绩快报，预计2019年全年实现营业收入31.76亿元，同比增长3.56%，实现归母净利润0.67亿元，同比下滑63.34%。 2019年公司锂盐板块主要产品氢氧化锂价格从年初的11.2万元/吨跌至年底的5.5万元/吨，全年跌幅50.89%，系当期业绩同比下滑的主要原因。根据2019年中报数据显示：2019年上半年，公司民爆板块实现营业收入11.00亿元，同比增长13.51%，实现销售毛利4.18亿元，同比增长19.11%，民爆板块整体业绩稳中向好，毛利率继续维持在35%以上。根据市场行情以及历史数据，我们预计2019年全年，公司民爆板块业绩仍保持稳中有升，是公司在锂盐价格大幅下行的行情下收入仍同比增长的有力支柱。根据GGII数据显示，2019年前10月，国内NCM811实现装机电量2.88GWh，同比增长37335.81%，根据GGII预计，到2020年，国内NCM811在三元正极材料的应用占比有望达到17%；到2025年，国内NCM811的应用占三元正极材料比将大于45%，对应需求量将超过27万吨，作为NCM811的锂盐材料，在高镍化浪潮的推进下，市场对氢氧化锂的需求有望大幅提升。根据卓创资讯数据显示，目前氢氧化锂市场价格约5.5万元/吨，低于国内主流锂盐生产商的成本，随着高镍化三元锂电池市场占比的不断提升，下游对氢氧化锂的需求将不断扩大，产品供需格局有望得到改善。公司2019年12月30日公告显示，公司现拥有锂盐产能4万吨，主要以氢氧化锂为主，配有少量碳酸锂产能，处于国内领先地位。未来随着氢氧化锂供需格局的改善，公司有望大幅受益。 根据公司2019年12月30日公告，李家沟锂辉石矿年产105万t/a采选项目，预计2020年底建成，2021年上半年投产。随着李家沟锂辉石项目的顺利投产，公司将进一步加强对前端矿产资源的控制，未来公司矿石成本有望得到优化，整体抗风险能力也将进一步加强。投资建议：我们预计公司2019-2021年营业收入分别为31.76/42.91/54.19亿元，归母净利润分别为0.67/1.77/3.16亿元，对应EPS分别为0.07/0.18/0.33元，目前股价9.01元，对应PE分别为129/49/27倍。公司氢氧化锂产能领先，高镍化浪潮下氢氧化锂供需格局有望改善，价格有望迎来反转，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：锂盐产能投放不及预期，氢氧化锂价格下跌，高镍化进程不及预期等风险。
重要提示：
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本自媒体账号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本自媒体账号中的任何信息。因本自媒体账号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。
法律声明：
本自媒体账号为华西证券研究所设立及运营。本自媒体账号不是华西证券研究报告的发布平台。本自媒体账号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本自媒体账号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
在任何情况下，本自媒体账号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本自媒体账号信息所引致的任何损失负任何责任。
本自媒体账号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本自媒体账号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
风险提示
本文内容仅为投资者教育之目的而发布，不构成投资建议。本文内容所提及的市场判断、荐股等建议仅供参考，不能确保获得盈利或本金不受损失。本文内容所提及统计数据仅作展示使用。投资者应在充分考虑自己所能承受之风险前提下，自主、谨慎地做出投资决定，一切投资风险自担。我司力求本文所涉信息准确可靠，但并不对其准确性、完整性和及时性做出任何保证，对因使用本文引发的损失不承担责任。股市有风险，投资需谨慎！
