• 战疫债受益标的投资手册

（一）什么是疫情防控债？

疫情防控债（下称战疫债）的定义如下：

（1）注册地或实际经营地在湖北等疫情严重地区的企业；

（2）受疫情影响较大行业的企业，如批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，文化、体育和娱乐业，住宿和餐饮业等；

（3）募集资金全部或部分用于疫情防控领域的企业，其中募集资金用于疫情防控相关且金额占当期发行金额不低于10%的债务融资工具均可添加“疫情防控债”标识。

（二）已发行战疫债有何特点？

截至2月21日，91个主体/共发行战疫债114只/1313亿元。

性质：政策行/央企发行规模大，城投/国企增速较快。截至2020年2月21日（下同），政策行和央企战疫债占全市场发行规模的30%和28%。近期城投和国企开始发力，民企央企发行趋缓，政策行战疫债发行规模和数量双降。

评级：央企/国企/城投以AAA为主，民企AA+主体较多。除去政策性银行外共有88家企业主体，AAA主体 50家、AA+主体 31 家、AA主体7家。其中，央企除1家AA+主体外全部为AAA，19家民企中12家为AA+。

行业：航空、医药占比较高，国企行业较为分散。（1）央企战疫债约一半为航空公司战疫债，规模达187亿，其中南航、东航、深航、厦航发行数量均超过3只。（2）民企主体以医药及商贸零售为主，与疫情相关程度相对更高。（3）国企主体行业分布相对更为分散。

期限：1年期以下短债为主，中长期限占比提升。期限1年及以内的债券共77只/928亿元；长期限中，2-3年期债券最多，其中“20鄂联投(疫情防控债)MTN001“期限为10年。组合期限共发行197亿元，主要以3+2为主；近期出现永续品种，截至最新已共计发行5只永续战疫债。

用途：疫情防控用途占四成，占比逐渐下降。全部战疫债用于疫情防控的资金合计约为 513 亿元，占总规模约 39%。政策行疫情用途资金 343 亿元，占政策行战疫债 86.84%； 信用债中，民企战疫债募集资金用于防疫比例最多，约38.3%，城投、央企、国企比例均不到20%。

（三）战疫债及其受益标的有何投资机会？

利好逻辑：战疫债发行成本低，带动相似/相关债券估值下行

自2月5日战疫债发行以来，战疫债票面利率与其发行主体相似期限债券收益相比普遍较低，二者利差在60-100BP左右。2月5日至2月21日，战疫利差整体呈现快速收窄趋势。我们认为，战疫债一方面有助于相关主体降低融资成本，另一方面将直接引导同主体、相近期限债券二级估值下行。

静态分析：农业/食品/医药战疫利差大，民企收窄空间充足

分行业来看，非银金融、农业、医药、食品等行业的战疫利差普遍较高，平均在100BP以上。

分企业性质来看，民营企业的战疫利差优势显著，民企战疫利差平均达到126BP，央企和国企的战疫利差分别为62BP和96BP。

动态分析：战疫债受益标的超额下行幅度几何？

新发行战疫债票面利率呈现下行趋势，受益标的收益率同样持续下行，我们通过分层拆解来量化分析受益标的的超额下行幅度。

（1）与国债相比：2月5日至2月21日，战疫受益标的平均收益率下行26.68BP，较同期1年期国债超额下行12.04BP。

（2）与全体信用债相比：同期中债中短票收益率下行14.09BP，受益标的超额下行12.59BP。

（3）与存量战疫债相比：战疫主体从发行战疫债起，受益标的收益率持续均匀下行，2月5日平均为3.68%，2月21日平均为3.41%，如上文所述下行约26.68BP。

（4）与新发战疫债相比：由于发行多只战疫债的主体较少，且战疫债发行数量有限，同一主体的两期战疫债票面利率变动幅度和两次发行日受益标的估值变动幅度无明显关联性。

（5）与同一行业信用利差相比：受益标的较同行业利差中位数超额收窄12.12BP，航空、食品、机械、医药等行业战疫主体与非战疫主体利差最大。

（6）与同一性质信用利差相比：央企/国企/民企受益标的较同性质信用债超额下行12BP/7BP/5BP。

投资建议：把握战疫受益标的超额下行机会，关注航空/医药等行业下行空间

当前信用债收益率、信用利差均处于2019年以来5%以下分位，票息策略和资本利得策略胜率偏低。与2016年债牛相比，收益率仍有较小空间，集中在长端；信用利差仍有一定空间，集中在短端（被动利差）。信用债趋势性机会主要取决于资金面宽松，事件驱动的交易性机会价值凸显。

建议投资者关注发债战疫债较多、战疫主体较多的航空运输、医药板块，把握相关受益标的收益率下行机会。同时，我们提示投资者关注银行二级市场出货、战疫债供给放量、未来疫情结束等因素导致的战疫债收益率上行风险。

风险提示：疫情扩散可能超预期。

• 检测设备系列之一：半导体缺陷检测

检测设备是大家关注但是在划分上通常并不清晰的一类设备。我们接下来的一系列报告希望能够深度挖掘检测设备的技术内核以及在不同行业中的不同应用。

半导体行业是首要分析的下游之一。大家口中的“半导体检测设备”可以进一步具体分为：狭义的检测（主要是Defect Inspection）、测量（Metrology）以及测试（Test）。除去这三种工艺制程相关的“检测”设备外，在设计验证阶段还有第三方检测公司，主要做芯片的失效分析等。

本篇主要讨论的是狭义上的“检测”。

（一）粗略估算，2020年全球前道狭义检测设备约40亿美金左右。

通常半导体前道检测和测量设备会放在一起进行讨论。根据SEMI数据，狭义检测+测量设备约占半导体设备投资比例的11%，据此，2020年狭义检测+测量设备全球约65亿美元，国内约16亿美元，其中狭义检测设备约占狭义检测+量测设备2/3左右，即全球和国内分别约为43、11亿美元。

（二）半导体检测设备市场格局：KLA是全球绝对王者，占比过半。

2018年SEMI数据讲前道的检测测量放在一起统计，KLA在前道的检测和测量市场中占比过半、稳居行业第一，堪称半导体检测设备领域王者，且在所有半导体设备企业中排名第五；其次是应用材料和日立，二者市占率均超过10%，前三市占率合计达到75%。

（三）国内检测设备格局

国内半导体检测设备领域，相关企业目前实行自主研发与并购并举的方式进行布局，在相当细分领域已取得较大进展，国内重点布局企业有赛腾股份、上海睿励、中科飞测等。

投资建议：重点推荐赛腾股份，公司2019年完成收购日本Optima株式会社67.53%股权，并拟增资提高至约74.25%股权，由此进入半导体晶圆检查设备领域。其他收益标的或公司包括：上海睿励（中微公司拟入股）、中科飞测等。

风险提示：（1）半导体设备行业波动；（2）相关企业研发进度低于预期。

• 万孚生物（300482）：多个产品积极抗疫新冠病毒检测试剂盒最新获批，立足POCT领域持续推出新产品未来有望继续保持领先优势实现快速增长

（一）新型冠状病毒（2019-nCoV）抗体检测试剂盒最新获批，多个产品积极抗“疫”有望带动1季报继续保持快速增长

公司与疫情相关的产品显著受益，需求得到极大拉动，包括流感检测产品、CRP、PCT炎症因子类检测产品、血气产品，同时，在疫情时期，感染科或发热门诊都要用单独的检验仪器，避免疑似患者样本与中心检验科的样本交叉感染，公司以此为契机，深入疫区定点医院发热门诊推广公司的“一平米实验室”，把免疫荧光平台、电化学的血气、凝血、干涉生化这几款仪器以一平米实验室的概念组合在一起去推广，取得了很好的效果，对公司荧光事业部的发展有很大助益。

2月23日，公司公告，新型冠状病毒（2019-nCoV）抗体检测试剂盒（胶体金法），通过国家药监局应急审批，正式获得医疗器械注册证，成为首批正式获准上市的新冠病毒抗体现场快速检测试剂。仅需要15分钟就能出结果，快速满足了新冠疫情对现场快速检测的需求，与核酸检测试剂盒具有互补的作用，我们预计，对公司有望产生积极影响。特别是公司的销售网络遍及全球，包括美国、亚洲各国，在疫情有扩散趋势的背景下，不排除未来有出口的可能。

（二）我国POCT行业有望继续保持较快增长

国家持续推进分级诊疗，医疗机构“去中心化”，门诊流量从三级医院向二级及以下医院分流，带动POCT产品的使用和放量。急诊、ICU等科室对检测结果的及时性要求较高，POCT产品恰好满足这一特性，特别是随着国家2017年以来推动五大中心的建设，进一步推动POCT产品放量。临床科室自身对检测需求的及时性要求逐步提高，部分检测项目逐步从传统检验科走向临床科室POCT产品。

（三）产品线持续丰富，驱动公司收入和利润快速增长

不考虑并购渠道公司，仅内生性业务贡献，2012~2018年，公司实现收入6年年均复合增速32%，净利润也从2012年的0.38亿元增长到2018年的3.08亿元，净利润年均复合增速42%。公司目前作为POCT领域的绝对龙头，在研发投入与实力、产品品类、销售力量等各方面都显著超过同行，未来领先优势将更加显著，在新产品带动和强大销售驱动下，收入和利润有望继续保持快速增长。

展望未来，产品维度，公司原有核心产品荧光定量平台和胶体金平台继续保持较快增长的基础上，公司新推出的化学发光平台、电化学平台的血气和凝血，都将快速放量，带动公司整体收入继续保持快速增长，未来1~2年还将有分子诊断POCT产品上市；销售维度，公司销售队伍已经达到600人，国内通过仪器销售与投放，带动相关产品保持快速增长，如前所述，美国事业部和海外事业部也通过调整经营思路与策略，未来有望保持快速增长。

首次覆盖给予“买入”投资评级：我们预计，公司2019~2021年收入分别同比增长20%/26%/29%（注：2019年开始，公司陆续剥离渠道销售公司，造成表观收入及增速下降，但对净利润影响有限），归母净利润3.88 /5.39 /7.19亿元，分别同比增长26% /39% /33%（注：2019年公司收购的控股子公司达成生物计提的商誉减值总额在3500~4500万，影响2019年表观净利润，造成2020年表观净利润增速更高），当前股价对应2020年估值42倍，考虑到公司作为POCT领域龙头，未来有望持续保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

风险提示：产品销售收入低于预期；新产品上市进度低于预期；股东减持影响；商誉减值风险。

• 威孚高科（000581）：传统业务经营稳健 战略布局燃料电池

（一）传统业务壁垒高，受库存周期影响业绩小幅下滑

公司主营业务包括燃油喷射系统、后处理系统和进气系统，对博世汽柴、中联电子等合资企业的投资收益是公司主要的利润来源。分业务条线来看：

（1）燃油喷射系统：博世汽柴是高压共轨领域的绝对龙头，为博世汽柴配套泵、油轨、壳体等是母公司重要的业务组成部分，该板块持续贡献稳健业绩，短期受下游库存周期扰动业绩小幅下滑，2019Q3已经触底反弹；

（2）后处理系统：公司对SCR、POC、TWC等产品均有布局，随着国六排放标准实施，单车配套价值量有望提升，带动后处理业务稳健增长；

（3）进气系统：顺应涡轮增压化趋势，乘用车配套业务有望取得突破。

（二）战略布局燃料电池，培育新的业务增长点

2019年3月，公司公告以726万欧元收购丹麦IRD 66%的股权。IRD致力于燃料电池核心部件的研发和生产，主要产品包括膜电极（MEA）和石墨复合双极板（BPP）。IRD在丹麦和美国设有生产基地，在欧洲、美国和中国拥有稳定的客户资源。布局燃料电池是公司向新能源领域转型升级的重要一步，同时燃料电池也是公司重要合作伙伴/第二大股东博世重点发力方向。

2019年11月，博世中国氢燃料电池中心在威孚高科所在地无锡奠基，并计划于2021年小批量生产。我们认为公司与博世在燃料电池领域大概率会复制双方在柴油机高压共轨业务中的合作模式，中长期来看，燃料电池核心部件将成为新的业务增长点。

（三）回购股份实施股权激励，有效带动管理层积极性

2020年2月15日，公司公告拟以自有资金以集中竞价的方式回购股份，回购金额3~6亿元，回购价格不超过24元/股，回购股份拟全部用于实施股权激励。公司属无锡产业发展集团控股的地方国有企业，本次方案落地后将是公司首次实施股权激励计划，有助于带动管理层积极性，提升工作效率，促进公司健康稳定长远发展，并有效增强投资者信心。

投资建议：公司传统主业经营稳健，下游库存周期扰动因素消除后燃油喷射系统业务已恢复增长，同时排放升级将带动后处理系统和进气系统业务稳健增长。布局燃料电池打开新的成长空间，中长期有望复制公司在高压共轨领域取得的优异成绩。

预计公司2019-21年的EPS为2.21/2.38/2.55元，当前股价对应PE为9.0/8.4/7.8x，参考可比公司给予2020年10倍PE估值，对应目标价23.80元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：重卡、工程机械等下游需求低迷导致传统业务业绩不达预期，燃料电池等新业务拓展不达预期，原材料价格上涨。

• 中国神华（601088）：神华露天矿产能核增，1月产量基本未受疫情影响

事件概述：

根据中国神华2月23日晚间公告，公司旗下胜利一号露天矿生产能力核增方案获得国家煤炭安监局批复（文号：煤安监司函办〔2020〕15号），同意该煤矿生产能力由2,000万吨/年核增至2,800万吨/年（煤矿公告生产能力以原煤计算），产能核增40%。

（一）胜利一号露天矿位于锡林郭勒，以褐煤为主，以吨煤净利90元测算，预计核增产能边际增加归母净利润约4亿元，约占当前归母净利润的1%。

胜利一号露天矿位于锡林郭勒盟，从2000万吨/年核增至2800万吨/年，边际核增800万吨/年，占当前近3亿吨产量的2-3%。

根据Wind数据，2019年锡林郭勒盟3200大卡与3600大卡褐煤的含税均价分别为186、228元/吨，平均不含税单价183元/吨（2018年为178元/吨），我们以180元/吨作为价格测算，以单井规模相近且同为大型机械化露天矿的露天煤业（002128.SZ）的完全成本约90元/吨作为成本测算，预计吨煤净利约90元。

该矿井为神华北电胜利能源有限公司下属矿，神华持股比例约63%，子公司所得税率15%。考虑产能边际增量、吨煤净利、所得税率和少数股东权益，预计本次核增边际增加公司归母净利润约4亿元，占当前归母净利润的约1%。

（二）从2020年1月的经营数据来看，公司产量已基本恢复正常，且基本未受疫情影响，去年下半年公司产量受到证照续办等因素的影响已基本消除。

根据神华2020年1月主要运营数据公告，公司1月商品煤产量24.1百万吨，同比+14.2%。2019年8月开始，由于胜利一号矿的采矿用地审批、万利一矿的接续资源采矿证件，以及部分矿井的开采地质条件变化，去年8-11月的月平均产量仅22.2百万吨，较正常的24-25百万吨的月均产量下降约10%。2019年12月产量恢复至24.2百万吨，2020年1月的数据亦显示，随着证照和审批的办理，公司的产量已基本恢复正常。

同时，今年1月商品煤产量环比去年12月基本持平，反映公司由于保供，基本未受疫情和春节的影响，这在煤炭企业中尤为难得。

从2020年2月中国神华的长协价格来看，年度长协从542元/吨略升至543元/吨，月度长协从555元/吨略升至562元/吨，基本在稳定的价格运行。

（三）疫情对公司业绩的影响，主要反映在由于公司的铁路沿线其他企业煤矿受疫情影响产量下降，外购煤数量略有下降，导致公司的煤炭销售量略受影响，考虑外购煤的吨煤利润大幅低于自产煤，外购煤量对公司的业绩影响较小。

2020年1月，公司销售商品煤27.1百万吨，同比+4.2%（2019年1月受到矿难和结算影响基数偏低），较月度平均约37百万吨下降约1/4。由于销售量受到结算时点的影响，我们从运输量来判断疫情的影响更为准确。公司1月自有铁路运输周转量和黄骅港装船量同比分别-4.8%/-4.7%，即使考虑去年1月基数较低（2019年1月同比前年-5%）的因素，今年1月的自有铁路周转率较正常水平下降10%以内，推测销量影响亦在10%以内。

在公司自身产量变化不大的情况下，主要由于公司的铁路沿线其他企业煤矿受疫情影响产量下降，外购煤数量略有下降，导致公司的煤炭销售量略受影响。考虑到外购煤的吨煤利润大幅低于自产煤，外购煤量对公司的业绩影响较小。

（四）由于产能核增，上调公司2020-21年盈利预测至395/423亿元（仍基于煤价535元/吨的保守假设），上调目标价至25.56元，重申“买入”评级。

考虑产能核增，同时仍基于2020/21年港口长协和现货煤价均为秦港煤价535元/吨的保守假设，上调公司2019-21年盈利预测至421/395/423亿元（原预测为421/392/418亿元），对应EPS上升至2.12/1.99/2.13元/股（原预测为2.12/1.97/2.10元/股），根据公司 2020年2月21日收盘价16.74元/股，对应 PE 分别为8/8/8倍。

考虑到神华低成本优质资源的稀缺性，以及煤电运一体化布局构筑的高壁垒，我们维持首次覆盖及上篇报告中基于2021年业绩给12倍PE的估值方法，上调目标价至25.56元（原目标价25.20元），维持并重申“买入”评级。

风险提示：宏观经济系统性风险，疫情的负面影响超预期，进口煤政策变化，非煤能源超预期，集团整合对公司治理的影响。

• 佳云科技（300242）：面向控股股东定增，经营活力及稳定性可期

事件概述：

2020年2月23日，佳云科技披露非公开发行A股股票预案，发行对象为公司控股股东佳速网络和公司董事张冰。本次非公开发行股票拟募集资金总额不超过6.74亿元，拟增发股票数量不超过190,366,567股（含本数），不超过本次发行前公司总股本的30%，其中佳速网络拟认购股票数量占比本次增发数量80.5%，张冰拟认购股票数量占比为19.5%。

（一）历史概述：商誉减值风险已消除，佳兆业股东背景雄厚

佳速网络为佳兆业集团(1638.HK)旗下全资投资平台，根据公司2017年12月5日公告，佳速网络收购了彼时的明家联合控股股东周建林21.25%的公司股份，重组董事会及公司管理层，并于2018年1月26日发布公告披露通过全资子公司金源互动以1080万元收购了多彩互动80%股份，明家联合于2018年5月22日更名为佳云科技。

本次非公开发行完成后，佳速网络持股占比将由21.31%提升至34.97%，进一步提升了控股比例。张冰为多彩互动董事长，持有多彩互动20%的股份。多彩互动作为佳兆业入局后引入的资产，为其他子公司的移动互联网广告业务注入活力，在2018、2019H1的业绩占比持续提升，未来有望超过80%。

根据公司2018年年报披露，公司对旗下子公司金源互动、云时空、微赢互动、华腾时代分别计提了0.97（剩余3.00）、2.92（剩余0.19）、8.00（全额计提）、0.0046（全额计提）亿元商誉减值。由于多彩互动为金源互动子公司，云时空为盈利状态，我们认为公司未来存在商誉减值的可能性较小。

（二）定增展望：佳兆业核心高管保驾护航，定增资金将有效优化公司内部生态

过去两年，佳云科技董事会及管理层结构持续优化，佳兆业集团核心高管先后进入董事会参与管理决策。2018年1月，郭晓群入选董事会，任公司董事。2019年1月钟亮入选董事会，并于同年10月任总经理职务，曾理同年11月新任董事会秘书，2019年12月，郭晓群新任董事长，孙越南、翟晓平、张冰入选董事会。

郭晓群为佳兆业实控人之一郭英成长子，2018年5月至今在佳兆业旗下金融、地产子公司任职高管；钟亮历任佳兆业集团投资银行部总经理及集团总裁助理，孙越南现任佳兆业集团董事局副主席兼执行董事；翟晓平现任佳兆业集团高级副总裁及旗下金融集团副总裁等职务；张冰历任腾讯KA部高级销售经理、百度KA部行业负责人、360搜索KA部销售总监等，2016年11月创办多彩互动，目前担任董事长兼总经理。

佳兆业集团多位核心高管出任董事及高管职务，有望注入佳兆业积累多年的经营管理经验，持续优化佳云科技的资源整合，为公司发展带来活力。多彩互动作为公司的核心资产，张冰作为创始人、董事长兼总经理出任董事，有望进一步发挥其在移动互联网广告领域的经营优势，夯实公司核心资产的竞争力。

根据公司公告，本次募集资金将全部用于补充流动资金，符合公司业务运营及发展需要，有利于优化公司资本结构，提升上市公司短期偿债能力，增强公司抵御财务风险的能力，提高公司盈利能力，彰显股东及高管的信心及决心。

在“史上最宽松”的再融资新规出台的背景下，佳云科技本次非公开发行股票面向公司控股股东佳速网络及董事张冰，我们认为本次定增事件实际上是控股股东及核心高管的增持行为，佳速网络定增股份解禁期不低于36个月，张冰不低于18个月，同时公司发布2020-2022年股东回报规划，进一步彰显控股股东及核心高管对公司未来发展的信心。

（三）核心业务展望：低位收购多彩互动显战投能力，移动互联网广告空间广阔

2018年1月，公司发布公告披露子公司金源互动以1080万元的价格收购了多彩互动80%的股权，收购多彩互动新增商誉1070万元，目前不存在减值风险。多彩互动主要为客户提供一站式整合营销解决方案，在业内具备较强的竞争力，是OPPO、vivo、小米、三星、华为等头部媒体多年的核心商业化合作伙伴。

根据公司公告披露，近期公司已陆续取得了小米广告2020年生活服务行业效果独家代理、vivo 2020年网服行业核心代理以及OPPO 2020年效果广告电商金融及游戏双行业核心代理资质。与此同时，公司加大了在信息流广告及短视频等内容营销领域的布局，2019年、2020年连续两年取得了巨量引擎（字节跳动旗下的今日头条、抖音、西瓜视频、火山小视频等超级流量平台）年度广告业务代理商。

根据公司2018年半年报、年报及2019年半年报，多彩互动业绩稳定，营业收入分别为14.21、39.46、19.28亿元，净利润分别为2794、3595、3562万元，公司盈利能力呈持续上升态势。公司多年深耕移动互联网广告领域，随着移动互联网广告市场空间的不断释放，移动广告占比互联网广告不断提升，预计2021年移动广告占网络广告的比例将超过85%，多彩互动未来发展空间广阔。

我们认为多彩互动作为佳云科技的核心资产，目前市场显著低估了其竞争力和市场价值。我们认为以多彩互动为主的移动互联网广告业务的市场竞争力和盈利能力有望进一步得到提升。

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级

本次控股股东及核心高管通过定增增持并承诺了严格的解禁条件，一方面表现出其对公司未来发展的信心，另一方面通过定增资金的注入公司将大大缓解资金面压力，为公司经营带来活力。我们预计公司2019-2021年将实现营业收入分别为54.98、60.10、65.04亿元，实现归母净利润分别为0.12、0.81、1.29亿元，EPS分别为0.02、0.13、0.20元，对应当前股价的PE分别为257、39、24倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行风险，核心人才流失风险，供应商过于集中风险。