顶着“医美面膜第一股”光环上市的敷尔佳（301371.SZ）滤镜碎的有些快。
近日，敷尔佳发布三季报，报告期内实现营收13.4亿元，同比增长1.86%，实现净利5.36亿元，同比减少17.33%。其中第三季度敷尔佳录得净利大幅下降近四成，严重拖累了业绩表现。
曾几何时，主要靠微商模式敷尔佳赚着宝妈们的代理费，站着就把面膜卖了，妥妥赢了两次。
但微商模式的天花板清晰可见。于是自2018年以来，敷尔佳大力转向线上渠道。但问题也随之而来，敷尔佳不仅要给电商平台交流量费，还要给各大主播交坑位费。
表现在财报上，就是其销售费用率从不足10%增至20%以上，侵蚀了敷尔佳的盈利表现。
可烧钱卷线上并非敷尔佳等医美品牌的专利，直播间早就成了美妆护肤品牌们卷生卷死的“修罗场”。
一个显而易见的事实是，尽管敷尔佳的销售费用率连年上涨，但营收增长却早在2021年和22年就几乎陷入停滞。
反映在股价上，敷尔佳在二级市场的表现也是“上市即巅峰”。
仅在上市后第5个交易日就跌破发行价。截至10月15日收盘，相比刚上市时的80元/股高点，敷尔佳股价已经腰斩，报于40.61元/股。
给线上渠道打工
在抖音头部大V疯狂小杨哥怒批李佳琦“挟持”商家之前，敷尔佳就已用三季报充分表现了无奈被渠道“挟持”的窘境。
今年三季度敷尔佳业绩“变脸”，营收录得上市来首次负增长，单季营收同比减少5.47%，净利则同比大幅减少32.76%至1.83亿元。
敷尔佳并未在三季报中给出净利大幅下滑的原因。信达证券分析师刘嘉仁则在研报中分析表示，“持续加码营销推广导致公司盈利能力下降”。
今年前三季度，敷尔佳的销售费用率达到历史新高的26.53%；管理费用更是同比大幅增长105.82%，敷尔佳归因于报告期内管理人员薪酬、敷尔佳北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长所致。
信风（ID：TradeWind01）致电敷尔佳方面询问管理人员薪酬大幅增长的原因，但未能接通。
给高管涨薪或许存在偶然，但正逐年增加的销售费用却是敷尔佳不得不花的刚性支出。
2018年至2022年，敷尔佳的线上渠道占比逐年升高，从11.85%提高到40.62%，相应其销售费用率也从5.72%涨到22.06%。这也严重侵蚀了敷尔佳的盈利表现，其净利率从53.44%下滑至47.89%。
可预见的是，敷尔佳的线上占比仍将继续提高，西南证券分析师龚梦泓就在研报中预计敷尔佳的线上渠道营收占比最终将超过线下。
但这同时也意味着敷尔佳最终要在一个趋于同质化市场、在同样的线上渠道里“卷”。
尽管敷尔佳卖的面膜与欧莱雅的面膜都号称有修复、美白等各种功能，二者原本是两种东西，前者平均售价普遍比普通化妆品面膜贵上30%。
原因在于有着械字号批文的敷料可以进入医美机构甚至公立医院等渠道，有医生为其提供专业背书。
比如敷尔佳就是通过在小B端美容院在私域、 社交媒体以械字号安全、配方精简卖点，持续进行“医美面膜”的教育。
敷尔佳的核心产品是械字号面膜“白膜”和“黑膜”，可用于医美场景或是术后护理。2022年分别为其贡献6.24亿元和2.2亿元营收，合计占总营收的47.7%。
据弗若斯特沙利文，敷尔佳和巨子生物（2367.HK）分别为国内前两大敷料公司，2021年零售额分别达到26亿元和23亿元。
但一个不可否认的事实是，二者正变得越来越趋同。
2018年，敷尔佳借助电商渠道，开始从械字号到妆字号产品发力。借助械字号产品的专业背书，2022年敷尔佳的化妆品产品收入达到9.03亿元，占比51.05%。
敷尔佳过半营收的妆字号产品将不得不在线上渠道与同行们同样主打功能性的护肤产品在一起卷，比如面向敏感肌人群的薇诺娜、与敷尔佳同样定位医美术后及敏感肌修复的米蓓尔。
行业竞争逐渐同质化也导致敷尔佳只得不停给电商直播间“纳税”，销售费用越来越高但营收却在原地踏步。
研发能力不足的后遗症
另一个值得敷尔佳忧虑的是，重组胶原蛋白对玻尿酸的潜在冲击。而跟上这股风潮对研发能力尚属短板的敷尔佳来说并不容易。
首先是在研发投入上，敷尔佳饱受外界诟病的研发能力一直是其显眼的短板。
截至2022年底，敷尔佳的研发人员仅有8人，研发费用率仅为0.87%。作为对比，巨子生物为1.9%、华熙生物（688383.SH）为6.1%，贝泰妮（300957.SZ）则为5.08%.
从敷尔佳创立起，其一直与哈三联（002900.SZ）深度绑定，后者为其提供代工。
直到2021年，敷尔佳通过换股方式收购哈三联旗下北星药业100%股权，才拥有自主生产能力，哈三联也由此持有敷尔佳5%的股权。
但在需求多元的护肤品赛道，一款饱含玻尿酸的面膜大单品并不足以让敷尔佳高枕无忧，同行们纷纷布局多个细分市场。
比如贝泰妮就布局主打高端市场的“AOXMED瑷科缦”以及婴童敏感肌专用子品牌“薇诺娜宝贝”。相比之下，只有单一品牌的敷尔佳更难押中需求的趋势，抗风险能力业更差。
更重要的是，玻尿酸并不意味着是面膜等敷料的最优解。在敷料市场与敷尔佳列为前二的巨子生物就押注重组胶原蛋白的前景。
据弗若斯特沙利文预测，2025 年胶原蛋白市场份额将首次超越玻尿酸，成为功能性护肤品的第一大原料成分。
有华东地区私募人士对信风（ID：TradeWind01）表示，重组胶原蛋白相比动物源性胶原蛋白已经解决了排异性的问题，并且持久时间也更长。就注射而言，未来重组胶原蛋白敷料尽管不能完全替代，也能替代大部分。
就渠道而言，巨子生物推新品的效率也相比敷尔佳更有优势。因为前者能覆盖公立医院、私立医院等，而后者只能靠经销商拓小B资源。据安信国际分析师谢欣洳的研报，截至今年上半年，针对医疗机构，巨子生物已覆盖全国1400多家公立医院、约2200家私立医院和诊所以及约500个连锁药房品牌。
渠道和产品上的差异直接反映在终端价格上，能进驻公立医院的巨子生物比敷尔佳卖得更贵，也挣得更多。
据国元证券分析师李典的研报，巨子生物旗下品牌可复美一款重组胶原蛋白敷料能卖到39.6元/片，而敷尔佳高端的医用敷料“黑膜”仅能卖到33.8元/片，差距明显。
