水井坊（600779.SH）打响了白酒板块的半年报第一枪。
不出意外，由于一季度挖的坑太大，水井坊交出一份上半年营收净利双降的成绩单。报告期内实现营收15.3亿元，同比减少26.4%；录得净利2亿元，同比减少45.2%。
但单独看二季度，水井坊重回增长轨道：营收录得6.7亿元，同比增长2%；净利则录得0.4亿元，同比大增508.9%。水井坊预计，从三季度开始营收将恢复双位数增长，全年录得营收净利同比增长。
在消费预期偏弱，各大厂商将“清库存”列为主要任务的当下，水井坊在白酒消费淡季实现业绩修复并不容易。
在业绩说明会上，水井坊管理层表示截至今年6月底，渠道库存和省级代理、“T1门店”层面均回归正常水平，但同时也坦言“下半年市场仍然会受到宏观环境影响，降低渠道库存是行业面临的持续挑战”。
7月31日，二级市场立刻对水井坊这份财报作出反应，其开盘后不久涨停封板，随后有所回落，最终收于75.34元/股，当日涨幅9.51%，年内股价已回调10.76%。
业绩修复
从水井坊的财报中，得以一窥其业绩修复路径。
首先在利润端，水井坊二季度净利同比大增五倍多，营收却仅增长2%；二者增速不同步的原因在于上半年水井坊在“降费”上下了不少工夫。
半年报显示，水井坊的销售费用约为5.5亿元，同比减少21.05%，其中一季度和二季度分别同别减少33.64%和2.96%。管理费用和财务费用则分别同比减少2.49%和27.99%。
信风（ID：TradeWind01）询问水井坊相关人士上半年具体的费用结构情况以及侧重，对方表示没有更多信息可提供。
另一方面，水井坊不仅在上半年花钱花得少了，也花得更“谨慎”。
报告期内，其应付票据翻了一倍还多，相比去年同期的4671万元，同比增长113.99至9996万元。水井坊在财报中归因为“票据结算的采购金额增加所致”。
由于银行票据到期后才会结算，可以理解为水井坊赊账结算的账款变得更多。并且结合其上半年一如既往应收票据为0的情况，水井坊在短收款账期的情况下，延长付款账期。
如此一来，不仅花得更少，也花得更慢的水井坊在上半年经营活动产生的现金流净额录得1324万元，同比增长815.14%。
而在增收方面，曾在一季度刻意给经销商“减负”的水井坊暂未有更多办法，仍处于缓慢复苏进程中，其中三款核心产品的恢复进程不一。
半年报的业绩说明会上，水井坊管理层表示，从动销角度来看，定价在腰部价位的核心产品臻酿八号成长更快，而另两款典藏和井台则增长较慢，这也与商务宴请恢复慢于宴席的趋势相同。
从目前透露出的信息来看，水井坊下半年重返两位数增长快车道的打算有二。
其一为涨价，6月20日，水井坊宣布对臻酿八号（包含52度、42度和38度）进行提价，终端零售价上调30元/瓶，并已经执行。随后7月27日，水井坊再度对旗下高端单品典藏（38度）进行提价，经销商结算价格上调15元/瓶。
其二则是扩大产品线，去年，水井坊推出定位中档酒的天号陈产品，意图承接部分降级的购买力，管理层表示将“加强对200元左右价格带参与度”。
但上述两条路径对水井坊来说，堪称一步“险棋”。
渠道之问
当下，行业渠道库存高已成为共识，产品价格倒挂才能卖出的情景也不再稀奇，经销商的信心变得“比金子还珍贵”。
在行业下行期，水井坊要让经销商卖出更多也更贵的酒，这并不容易。
过去一年，拥有强势渠道掌控力的酒企普遍有更好的业绩表现。
比如“苏酒老二”今世缘（603369.SH）日前披露上半年经营数据，报告期内预计录得营收59.7亿元，同比增长28.46%；预计实现净利20.5亿元，同比增长26.7%。
再比如山西汾酒（600809.SH），今年上半年营收净利也分别实现约23.98%和35.15%的高增业绩表现。而据西南证券研报，山西汾酒在山西省内市占率高达约40%。
另一组数据是，截至2022年底，今世缘和山西汾酒的省内经销商数量分别为395家和768家，二者均依靠这些经销商实现对省内市场的精细运营。
相比而下，依靠省级代理商进行市场推广的水井坊并不精于此道。
据东方证券研报，水井坊的经销商数量始终维持在40-50家左右。在此基础上，水井坊与大商形成绑定，其专注于销售水井坊井台大师版及以上产品的高端白酒销售公司就是由25家省级经销商共同出资设立。
目前，水井坊实行两种代理模式，一种为传统总代，另一种新总代模式。二者区别在于，传统总代有丰富的客户资源，需负担渠道开拓费用，但这也意味着水井坊对终端掌控较弱。
另一种新总代模式的要求则相对较低，要求政策执行力较高，起到稳定产品渠道价格的作用。但同时，水井坊需要投入的费用也较高。2016年至2022年，水井坊的销售人员数量从211人增至593人，销售费用率也居高不下，2022年上半年达到35.97%。
据东方证券研报测算，“新省代”模式的效果要优于“老省代”。例如在执行“老省代”模式的湖南与河南，近年来执行“新省代”模式的江苏超越，2021年，前两者销售规模不到6亿元，后者则达到约8亿元。
北京某AMC系券商食品饮料分析师对信风（ID：TradeWind01）表示，“所谓‘老省代’主要以经销商为主，‘新省代’则相当于经销商承担了批发商的作用，仅负责打款配送，市场都是厂家来做。”
“对厂商来说，‘新省代’的优势在于方便资金回款和对物流的管控。”上述人士补充到。
但“新、老省代”模式的共同的弊端同样明显，难在深入到渠道的毛细血管，去掌握小到一家烟酒店的销售情况。该分析师同样认为渠道下沉和精细化运营将是未来白酒行业的大趋势。
过往，坚持做高端、次高端产品的水井坊乘上了白酒行业消费升级的东风，净利增速高于营收，2015年至2021年的CAGR分别为54.56%和32.53%。但在行业消费升级的趋势遇阻时，产品渠道结构能否适应这一变化是其需要正视的难题。
