随着市场对美国衰退交易的担忧升温，各类资产近期出现了剧烈动荡，投资者的避险情绪逐渐抢占上风。
受此影响，10年期美债收益率一度突破2.8%。与此同时，美股体现了相当的韧性，尤其是前期跌幅较大的成长风格的纳斯达克指数近期有所反弹，这主要是因为在利率和增长预期的下行阶段，成长股往往受益反弹。
中金公司认为，目前来看，衰退担忧已经成为了市场的交易主线，其分析师刘刚、李赫民、李雨婕在《当前衰退交易的可能演变》一文中，主要分析了美国衰退的风险，以及这会给交易逻辑带来什么影响。
美国衰退风险有多大？
从市场预期的角度来看，由于一些月度高频数据明显走弱，比如6月美国ASM制造业PMI快速回落至53，这使得市场对衰退的担忧加剧。
美国增长本来就处于放缓阶段，这一点基本是市场共识。刘刚团队认为，衰退有较大可能，这是由本轮加息终点的幅度和速度所决定的。
一方面，从目前的加息路径看，本轮加息终点联邦基金利率（3.75%）明显超出2.5%的中性利率（neutral rate），对应金融条件也将明显转正。
另一方面，相比正常步幅的加息，当前过快的加息速度所带来的金融条件骤然紧张将会难免给需求带来更快的挤压，尤其是对利率敏感的部门，例如房地产和消费贷近期都明显降温，房贷利率的上行速度甚至超过2008年。
至于何时开始衰退，刘刚团队通过测算企业实际融资将会超过投资回报率的阈值，以及3m10s利差倒挂的时间，得出结论：“衰退压力可能在年底和明年初逐渐增多”。
此外值得一提的是，由于此次美国非政府部门整体杠杆水平整体偏低，尤其是金融和居民部门并未在次轮疫情中收到明显冲击，刘刚等人认为，除了一些薄弱环节外（如高收益债、中低收入人群消费贷），爆发整体类似于2008年债务危机的可能性不大。
衰退如何影响交易逻辑？
中金公司分析，衰退担忧对资产的影响主要通过两个渠道：
一是基本面和盈利，尤其是对需求比较敏感的周期板块反应最为敏感，例如近期波动较大的大宗商品和周期板块。
二是紧缩预期，衰退担忧会使得市场交易紧缩预期的回落，反应在近期利率下行和美股成长股反弹。
从基本面和盈利角度，市场对于衰退的担忧往往是因为担心先杀估值再杀盈利，进而给市场更大下行压力。
然而实际上，估值往往先行收缩并提前打出了未来盈利下调的空间，市场触底反弹时则往往盈利还在下调，这也是为什么反弹初期通常是与宏观环境敏感度不高的成长风格领涨的原因。
从紧缩预期的角度，衰退担忧的升温使得市场开始交易美联储可能需要更快的退出当前的紧缩政策，这也是除了增长预期外，美债利率近期持续回落的主要原因。
但是目前通胀还维持高位，同时美联储还没有完成“任务”（基准利率依然低于2.5%的中性利率），都使得预期美联储很快停手的预期不太现实。
总体而言，中金预计，如果真实的衰退并不如当前来的这么快，9月之后的高基数可能推动通胀更为明显的回落，四季度美联储可能逐步在政策上降速退坡，推动市场转向债券和成长风格的交易逻辑。
相反，如果衰退真的如担忧的那样来得更快，在预期政策能够转向之前，市场还要承受三季度继续紧缩和高通胀的压力，进而带来一定压力，尤其是一些薄弱环节，如高收益债等。
本文主要观点来自中金公司《当前衰退交易的可能演变》，作者：刘刚、李赫民、李雨婕
