《赢财富·策略》2020年度A股投资策略（摘要版）
慢牛已至 备战主升
李乐 S1120116050024
监制：毛胜
行业研究：孟陈栋
u A股处于牛市第二阶段前夕
2019年为牛市第一阶段
• 历史上，每一次市场估值进入底部区间后，随后都会迎来一波估值修复行情。2019年初沪指2440点时市盈率仅10.85倍，一季度市场出现大幅反弹。
• 2019年A股的2440-3288点可以视作牛市第一阶段的上升浪，市场上涨驱动力为估值修复。因为基本面没跟上，市场随后进入第一阶段的回撤时段。
这一轮回撤正接近尾声
• 可借鉴的历史阶段（2005年和2013年），A股牛市第一阶段上涨后指数回调的幅度往往在10%-14%，回吐前期涨幅的六成多，持续时间在2-6个月。
• 2019年4月起的这轮调整至今（2019年11月29日）已有7个多月，但由于最大跌幅（17%）只有最大涨幅（35%）的一半，调整时间可能会更长一些。
A股破净比例接近18年底
• 2005年6月，A股有176家上市公司破净，破净率达到13.42%；2008年10月，A股有208家上市公司破净，破净率达到13.5%；2013年6月，A股共有182家上市公司破净，破净率达到7.5%；2018年12月，A股共有395家上市公司破净，破净率达到11.1%。
• 2019年11月28日，A股破净上市公司有377家，占A股市场3734家的10.1%。
A股估值回归较低水平
• 经过年内几轮上下波动，当前沪指估值水平（PE/TTM）又回到了接近13倍附近。而市场其余代表性指数，除了创业板指之外，如上证50、中证500等也低于历史可比水平。
A股处于牛市第二阶段前夕
• 在A股市场调整的时空比较充分的前提下，如果遇上基本面、政策面的共振，2020年A股有望进入牛市第二阶段上涨，也就是主升期。
u 经济看点在结构优化
宏观展望：外需或逐步企稳
• 美国已加征的关税并不明确何时取消，贸易摩擦冲击可能在2020年一季度甚至上半年延续。而且不能排除中美贸易谈判出现反复的可能性。
• 相对有利的一点是，2018年起欧美日三大经济体PMI指数相继下行，从下行幅度、持续时间看，可能已经运行到了一个历史极限区间，有触底的契机。
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宏观展望：基建出面托底，地产韧性看调控
• 在债务置换和稳增长的压力下，2020年的新增专项债可能达到3万亿以上，有望对基建产生一定提振。
• 2019年11月20日，5年期LPR报价利率首次下调5BP，这或许是为地产调控回归中性创造条件。如果调控边际放松，地产投资的韧性或能延续。
宏观展望：增速下行斜率将减缓
• 2012年党的十八大提出2020年GDP和居民收入要比2010年翻一番。以GDP上修后的中性情况考虑，2020全年需要GDP增速5.9%左右才能完成目标。
• 2020年逆周期调节仍将是政策主基调之一。在政策托底、外需回暖之下，经济增速下行的斜率或将减缓。
微观结构：经济转型持续加速
• 2019年高技术制造业、战略性新兴产业发展趋势明显好于整体工业企业。
• 新经济部分快于整体意味着它对于经济的贡献仍在上升之中，这个就对应着经济“转型”。转型不是一个时点，而是一个缓慢但持续发生的过程。
微观结构： A股盈利增速或有起色
• 名义GDP增速的持续下行使得2020年非金融类上市公司收入增长仍面临压力。
• 但是，经济新动能的持续发展等结构性亮点，或让2020年A股整体业绩缓慢有所起色，出现类似12年那种“圆弧盈利底”。
u 政策仍宽松 资金面向好
宏观流动性：通胀只会影响宽松节奏
• 从结构上看，通胀主要由食品项（猪肉）价格上涨拉动，核心通胀、PPI仍然下行。央行面临稳增长和控通胀的艰难抉择。
• 2019年11月5日，央行选择调降MLF利率5BP；18日继续下调7天期逆回购利率5BP。这一系列动作意味着稳增长被排在更为重要的位置，通胀影响的只是宽松节奏。
宏观流动性：低利率环境或成新常态
• 央行降准降息的空间和意愿都是存在的，经济下行背景之下，低利率环境或成新常态。从历史上看，低利率环境是牛市的必要条件。
• 防风险压力（通胀预期、汇率预期）下政策将延续相机决策模式，利率的下行节奏要根据经济下行压力的大小而定。
市场资金面：金融改革利好股票资产
• 改变负债拉动模式、降低杠杆率要求大力发展直接融资市场。
• 打破刚性兑付是金融供给侧改革的重要一环，助力无风险利率下行，权益类资产性价比优势逐步显现，资金配置股市动机或增强。
市场资金面：房住不炒影响资产配置
• “房住不炒”的总体思想延续，房地产销售放缓、价格趋稳之后，增量资金可能会在不同类别资产之间轮动。
• 从居民资产以往的配置情况来看，股票、房地产、存款、基金的配置变化相对更为活跃，且地产和股票的资产配置方向存在一定的负相关性。
市场资金面：外资流入趋势将延续
• 历史上，韩国和中国台湾完全入摩分别花了6年和6点半，中间有间断，2020年国际指数纳入A股步伐边际放缓，但海外资金配置A股可能仍在进行当中，特别是目前A股估值水平明显低于美股。
• 市场预计2020年海外增量资金规模大约为2885亿元至3847亿元。其中，在2020年3月，富时罗素将完成第一阶段第三步骤的A股纳入计划，预计增量资金约合400亿元人民币。
u A股市场投资策略
市场研判：春季躁动行情可能重现
• 通胀节奏相对明晰，市场预期CPI高点会出现在2020年初，此后通胀压力逐步减轻。政策空间将打开，届时或迎来降准甚至降息操作。
• 如果2019年底或2020年初市场经过调整，估值再度回归低位，叠加2019年11月的PMI超预期回升，未来PPI有望逐步企稳，以及2020年初专项债发行或放量、经济数据空窗期和政策面催化（两会），2020年一季度可能重现“春季躁动”行情。
市场研判：盈利修复引发资金流入
• 2020下半年出口压力释放接近尾声，如果地产投资能继续展现韧性，再加上经济结构不断优化，A股业绩有望逐步修复。盈利预期向好之下，资金配置动力将推动资金持续流入股市。届时市场或迎来基本面与政策面共振的年内“第二击”，进入牛市主升期。
• 预计经济强复苏概率不大，资金也难以大水漫灌，市场更可能是慢牛形态，但持续时间可能更长。具体运行节奏和阶段策略可参考我们的《大势仓位》和《首席策略》等产品。
行业配置：春季躁动中周期值得关注
• 2019年市场风格主要集中于大消费和大科技，不少个股已经行至高位。虽然两者都是中国经济未来的发展驱动力，但短期板块估值进一步抬升存在压力。经济下行背景下，大周期板块全年低位运行，目前已经进入性价比区间。
• 2020年春季躁动行情的逻辑基础是宏观预期转好，并且牛市第二阶段行情宽度更宽，有利于低估值滞涨股的补涨。综合来看，周期股的估值修复行情可期。
行业配置：春季躁动中周期值得关注
• 目前银行、钢铁、煤炭、房地产、交通运输是破净股票数量占比较高的行业，而银行、钢铁、采掘和化工是破净股票市值占比较高的行业。
• 建议关注钢铁、建材、采掘和化工等强周期板块；以及目前仍在低位的券商、银行、建筑装饰和房地产，同样有望开启估值修复。
行业配置：重组再融资放松利好成长业绩预期
• 2019年10月18日，证监会正式发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》；11月8日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再融资规则公开征求意见。
• 重组可以优化公司业务结构及资产结构，再融资可以明显纾解企业融资难融资贵、发展或周转资金不足的问题，提升企业经营业绩，特别是轻资产公司（新兴成长产业）。
行业配置：科技成长仍然是年度主线
• A股价值成长风格有2-3年轮换的规律。16年起价值风格占优，2020年成长风格胜出的可能性较大。
• 建议关注5G应用、新能源汽车产业链、自主可控等行业主题。但一些高估值板块需要等待回落后的介入时机。
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行业配置：科技周期下的高景气（预期）
• 通过复盘历次科技革命，可以发现每轮科技革命均经历了硬件到软件的爆发，如今新一轮信息革命浪潮大幕正在开启，建议关注新科技周期下的高景气投资主题：
Ø 5G及应用。5G带来的新科技周期或是2020年的最强主线之一，我们可能将看到5G应用的持续导入：5G手机（2019年3季度全球智能手机出货量实现同比正增长，摆脱了连续两年下降趋势，5G望引发换机潮、5G手机出货量望持续高增长）；云游戏（复盘游戏行业历史发展周期，云游戏由于伴随着硬件升级（VR/AR头显）和网络升级（5G），属于游戏行业的大周期）；VR/AR（5G满足VR/AR低延时、高网速的特点，因而其也可能是5G最适合落脚点之一，全球和中国的VR/AR市场规模均将保持快速发展）。
Ø 新能源汽车产业链。根据中国双积分政策、欧盟碳排规划执行情况，预计2020年欧洲市场将保持高增长，中国市场增速有所回暖；2020-21年是海外车企电动化平台投产关键时点，预计2020年1季度上海特斯拉将交付；2020年建议关注产业链上游、中游零部件环节，其中可以重点关注锂、钴、湿法隔膜等关键环节。
Ø 自主可控。近年来世界各国间贸易摩擦频发，为应对不确定冲击，自主可控已成为全球产业发展的必由之路；国内政策积极推动国产替代与科技创新发展，国家主席多次强调自主可控与突破核心技术的重要性；中美贸易摩擦以及美方对华科技领域的限制或将进一步倒逼中国产业升级，加速推进我国的国产替代进程。
行业配置：大消费需等待估值压力消化
• 随着城镇化率超过60%，城镇化进程的速度必然下降，投资增速逐步下降，消费已经成为拉动GDP的主力军。与此同时，政府减税降费直接提升居民可支配收入稳步增长引导居民扩大消费。大消费板块或长期跑赢大盘，但也需要等待估值压力的释放，建议关注高端白酒、教育、创新药和CRO服务。
• 具体个股请参阅我们《财富赢》和《赢财富》系列投资咨询产品。
风险提示
• 房地产调控政策、货币政策放松不及预期。
• 美国经济衰退引发美股大幅调整。
• 中美贸易摩擦进一步恶化、并向其他领域扩散。
