核心观点：
1、与美股相比，A股估值特色怎么看？
横向看，A股的估值特色在部分行业是低估或者溢价，A股的国企和银行股的估值会相对更低一些，而A股小市值或者高成长股票存在一定的估值溢价，同时A股更容易发生概念溢价、新股溢价、壳溢价这些短期的估值溢价。
纵向看，A股的估值特色体现在历史估值轮动整体是偏低的估值。
2、中特估具体的行业投资机会有五个：军工、通信行业、公用事业、化工行业、工业金属。
3、对于中特估值得注意的风险点，目前相关政策对估值的分化影响比较大，需要我们再持续的关注政策发布。另外，估值定价的科学性还需要历史经验，所以依然还需要在探索中寻求合理的估值中枢。
4、对于央企改革来讲，科技创新也是重点方向之一，国资委也是持续推进打造央企产业链的链长，尤其央企对标世界一流企业，这里面也可以关注像专精特新的央企投资机会。
近日，广发证券首席策略分析师戴康在一次线上直播中，对中国特色社会主义估值体系之下的投资策略进行分析和展望。
以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
对比美股，A股估值特色在部分行业低估，在历史估值轮动中低估
围绕中国特色估值体系，和美国相比，A股的估值是高还是低，不同行业如何定义估值？
如果横向对比，比如与美股相比，A股的估值特色在部分行业是低估或者溢价。
第一，A股的国企和银行股的估值会相对更低一些，A股的国企市盈率接近10倍，并且长期低于A股整体。
另外，A股的银行股破净率大概也超过一半，那么美股的银行破净率低于15%，这是一些低估领域。
那么A股的小市值或者高成长的股票，相对于美股而言，它存在一定的估值溢价。
如果以汇聚小市值成长股的比如创业板、美国纳斯达克为例，创业板相对于纳斯达克存在1.7倍左右的估值溢价。
第三，A股（相比美股）更容易发生概念溢价、新股溢价、壳溢价这些短期的估值溢价。
A股相对没有发展那么成熟，它造成了一些短期的估值溢价，像概念新股的溢价可能更多来自于投机性，壳溢价来自于IPO制度的差异。2019年以来，A股的新股上市首日涨跌幅是每股7倍左右的溢价。
从纵向视角来看，A股的估值特色体现在历史估值轮动整体是偏低的估值。
首先，A股存在阶段性的高估值股票占优或者低估值股票占优，大概是2~3年一个轮动行情。通常在经济下行、企业盈利下行的时候，低估值、低波动股票由于它的防御性就占优。相反，可能高估值的股票就会占优。
第二，2008年下半年以来，A股整体的估值多数时候是维持在低于20倍市盈率的低水平，也是存在长期相对比较低的现象，或者是大家俗称的A股总数围绕3000点上证综指。
第三，近年来国企的估值和盈利水平，整体之前是低于民企，2017年以来，国企的市盈率和市净率分别在市盈率12倍、市净率1.3倍水平浮动，它不到民企相应估值水平的一半。
并且从企业盈利的水平来看，国企的盈利增速和营收增速在12%左右，也是分别低于民企3~5个百分点，但这两者的差距在不断缩小。在2021年的时候，国企的盈利增速出现了反超民企的迹象。
中特估五个行业机会
关于中特估具体的行业投资机会。
首先是军工方面。
资产注入进程方面，在军工领域应该也有一些案例，市场会对军工板块的专业化整合的关注度有提升。一系列资产证券化的举措充分反映了航空工业的国企改革力度，也会进一步推动优质主机厂的资产上市以及上市资产的完整性。
另一方面，供应链的改革在加速，国内主要的航空主机厂正在推进产业链的结构性调整，上游原材料公司设立子公司进行产业链拓展。
第二个是大家关注度非常高的通信行业。
以运营商为代表的国企在民营经济的角色转变，预计接下来国家政策还会通过加大产业升级的力度和政策指引，来促进企业的数字化转型。由国家政策引导行业和企业的信息化水平提升是一个比较清晰的方向和趋势。
另外国内行业的数字化和产业数字化的需求也会带动运营商的To B需求的快速增长。政企行业上的云需求会逐步超过消费端，运营商凭借安全可信和强大的长尾客户的覆盖能力，所以政企业务也会有一些新的发展蓝海，这是通信运营商。
第三个是比较重要的公用事业。
A股六成以上的公用事业企业都是央国企、地方国企，在细分行业领域像核电、电能综合服务、火电、风电、水电这些子行业的央国企的比例在90%以上。大型发电集团旗下拥有众多的发电资产，它构成同业竞争，存在板块资源整合的预期。
另外就是碳达峰方案提出要加快建设新型电力系统、电力企业加速转型新能源。未来8年之内，我国光伏、风电至少有442GW的增量空间，实际增量可能会更高。同时各个大的发电集团都提出比较高的新能源建设目标。
除了风、光，它旗下的火电、水电也会发展新能源，就是绿电，所以产业转型也会为这些传统的电力企业贡献新的成长。
第四个就是化工行业。
去年二季度以来，整个化工行业周期是往下走的，它的产品价格价差都在走低，多数化工企业进入新一轮的资本开支周期。化工是一个重资产行业，相比民营企业、外资这些企业，国有企业具有现金流相对充沛、财务杠杆率低这些优势，所以它在穿越周期方面会更具备这样的能力。
第五个就是工业金属、贵金属，还有一些特钢行业的国企的估值修复。
从基本面来看，工业金属、普钢还有特钢国企都具备规模优势，像能源金属、小金属这些国企，去年一季度到三季度的营收增速都比较高，像小金属、特钢、普钢这些研发强度也比较高。
从估值来看，在有色金属里面像工业金属、贵金属板块的国企估值相对比较低。在钢铁里面，特钢行业的央企估值相对比较低。
所以在以上五个领域，对于中特估我们可能都会有不同类型的催化剂，或者是比较好的估值修复基础。
关注专精特新央企机会
如果把央企和科技进行结合，怎么看央企科技类公司的估值和投资机会？
首先，科技企业需要一套针对性的估值方式，把科创性合理量化。
对于绝对估值法来讲，多数科创企业处于新兴的细分赛道，历史数据相对比较少，同时像技术路线、市场环境具有高度不确定性，所以对它的现金流的预估难度比较大。
对于相对估值法而言，由于科创企业所处的新行业的细分领域比较多，商业模式的差异比较大，上市公司也少，所以就容易出现没有办法找到非常合适的可比公司的情况，要合理、可靠的估值可能相对也有难度。
第一，我们会根据不同的生命周期、行业特征为科创企业适配不同的估值方法。
从生命周期阶段的角度来看，多数科创企业处于初创期和成长期，更适合用基于收入、自由现金流、息税折旧及摊销前利润、盈利和增长率这些相对的估值方法。
从行业特征来看，多数科创企业无形资产的占比比较高的，所以它就是轻资产、弱周期，更适用于像市销、PS、PCF和EV/EBITDA的估值方法。
第二，除了传统的财务估值方式，在科创估值中要纳入一些政策因子，这跟刚刚提到的中特估值要纳入的政策因子，像中央的部署产业政策主线、专精特新战略新兴产业这些支持方向。
对于央企改革来讲，科技创新也是重点方向之一。根据国资委的规划，在十四五期间，央企要加大研发投入，加快攻克核心技术，并且央企具有带头保链、稳链的职责，所以需要维护产业链供应链的安全。
所以国资委也是持续推进打造央企产业链的链长，尤其央企对标世界一流企业。
在这个行动中他提出央企研发强度要超过行业平均两倍以上的目标，所以这里面我们也可以关注像专精特新的央企投资机会。
持续关注政策，对估值分化影响较大
对于中特估值得注意的风险点，我们需要再持续的关注政策发布。中特估不是单一战略目标，它是中国特色现代化资本市场中的一环，并且资本市场改革环环相扣，中国的资本市场还没有完全成熟，所以目前的相关政策对估值的分化影响还是比较大的，还是需要再观察相关政策指引的发布。
另一方面估值定价的科学性还需要历史经验，但资本市场成立的时间短于一些成熟的发达市场，针对性的服务各类企业的多层次资本市场建设，也是刚刚完成初步的建设，尤其央企属于中国特色，它难以适用于单纯的寻求海外经验，所以依然还是需要在探索中寻求合理的估值中枢。
戴康 从业证书编号：S0260517120004
本文作者：褚倩，王丽 来源：投资作业本
