上半年从紧的公司债发审新政，或正在给排队发债的发行人带来新的变数。
11月2日，包括广西交通投资集团有限公司（下称广西交投）、青岛城投金融控股集团有限公司（下称青岛城投）、济宁城投控股集团有限公司（下称济宁城投）、湖北天乾资产管理有限公司（下称湖北天乾）、天津津融投资服务集团有限责任公司（下称天津津融）在内的5家发行人先前已提交注册的发债项目被集体宣布终止审查。
发行资料显示，广西交投、青岛城投、天津津融拟发债于上交所，最初申报规模分别为100亿元、30亿元和10亿元；而济宁城投、湖北天乾则拟发债于深交所，最初申报发行规模分别为30亿元、15亿元，5只债券拟发行总额185亿元。
从终止原因来看，5只发债项目流产均缘于注册环节中止审查的“超期”问题，即由于中止发行注册程序已超过6个月且仍未恢复，最终遭遇证监会债券部的终止审查。
这不但是2021年以来证监会单日内终止发债项目审核数量最多的一天，同时也是公司债注册审核环节首度出现因“超期”而宣告终止的情形。
信风（ID：TradeWind01）统计发现，今年以来证监会注册环节终止审查的公司债仅20单，而此前15单终止原因均是由于发行人及承销机构主动撤回了发债申请。
“超期”或许只是上述发债项目流产的“纸面原因”，而导致上述5只债券发行流产的内情，或仍然指向了今年监管层所针对公司债提出的审核新政。
公司债审核趋严
今年2月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》；两月后的4月22日，沪深交易所分别下发《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》和《公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》（下统称“指引”）。
从时间来看，当下的终止审查距离上述指引落地刚刚6个月左右，而上述发债被终止审查的部分发行人最初的“中止审查”也发生在上述指引落地前后。
例如湖北天乾、青岛城投、济宁城投的中止时间分别是4月8日、4月22日和4月25日，而广西交投、天津津融的中止则发生于更早前的1月27日和2月8日。
业内普遍认为，上述多项新规的落地促使公司债发行的整体审核环境呈现了趋严态势，并影响到部分发债主体的审查节奏。
例如指引就要求对发行人及控股股东、实控人是否存在重大失信行为、是否存在债务结构不合理或过度发债、是否存在“母弱子强”、评级下调、债务违约；是否存在中介机构执业不当等四大类情况予以重点关注。
具体而言，例如发行人报告期内经营活动现金流净额持续大额为负或持续下降等情形，发行人需要加强针对性的信息披露与风险提示。
对存在有息债务结构发生大幅变化、短期债务占比显著上升的发行人，要求其披露具体原因及合理性。对于公司债券存量余额较大且存在显著兑付压力的发行人，要求其审慎确定申报规模，募集资金优先用于偿还公司债券。
此外，报告期内发行人构建购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金或投资所支付的现金金额较大的，应披露主要投资活动现金流出的具体投向、预计收益实现方式及回收周期，说明相关投资对发行人本次债券偿付能力的影响。
被终止者财务透视
在上述遭遇终止审核的债券发行人中，就存在一些存量债券数量较多且合计债券余额规模较大的情形。
例如以济宁城投为例，据Wind数据显示，截至11月2日济宁城投存量债券数量达17只，而存量债券余额达154.5亿元，其中1年以内到期债务达46亿元；此外其下控股子公司济宁市新城发展投资有限责任公司亦有两只合计7.2亿元的公司债尚在存续期。
与此同时，济宁城投截止2021年9月底的净资产合计为266.58亿元，其存续债券余额已达其净资产的近6成。
虽然济宁城投2018-2020年期间的营业收入分别为38.54亿元、38.65亿元和76.04亿元，呈不断增长，但2019年、2020年连续两年经营活动现金流净额均为负值，分别为-6.64亿元和-12.86亿元，且负债率也从2018年的59.67%攀升至2021年三季度末的67.51%。
值得一提的是，在济宁城投申报的这只由中金公司担任主承销商的公司债进入注册环节时，其初始的30亿元募资降低为25亿元。
尽管如此，济宁城投仍然未能改变其此番发债审核失利的命运。
无独有偶，同样发债失利的湖北天乾也存在负债率、带息负债比例持续攀升的情况，其负债率从2018年的56.87%攀升至2020年的接近70%，带息债务/总投入资本也由2018年的47.16%提升至2020年50.59%。
截至2021年中报，其净资产规模为40.34亿元，但其目前仍然具有两单存续的私募债，合计规模15亿元，若叠加此次申报的15亿元发债计划，其发债规模将占净资产比例接近75%。
作为“当代系”旗下从事不良资产业务的主体，虽然湖北天乾发债的绝对规模只有15亿元，但作为股东和关联企业的武汉天盈投资集团有限公司（下称武汉天盈）、武汉当代科技产业集团股份有限公司（下称当代科技）分别仍有7只和16只债券（含ABS）处于存续期，余额分别为18.1亿元和78.54亿元。
此外，武汉天盈作为原始权益人，并由当代科技提供差额支付承诺的ABS“21学费04”票面利率高达9.0%，而当代科技还为湖北天乾上述两单存续债券提供了不可撤销连带责任担保。
在业内看来，虽然公司债在注册制趋势下简化了发行程序，提高了发审效率，但在防控金融风险的大背景下，监管层仍然通过指引等规则强化对发行人信息披露、风险提示等方面的审查流程和自律监管，而这些举措客观上亦对信用债市场起到了提高发债门槛，加速市场出清的作用。
