历经多年博弈，VIE企业境外上市的监管终于有了常态化定论。
证监会日前发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》等一系列配套政策（下称“备案新规”）明确，此前长期处于制度空白地带的VIE企业在申报上市前须履行证监会的备案程序。
“对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大。”证监会表示。
可见，“有关部门意见”或将成为不同VIE企业能否顺利获得备案并出境上市的关键考量。
这缘于搭建VIE架构的企业从属行业或涉足外商投资中的负面清单等，由此引发一个关键的问题：相关主管部门将如何对“沾边”或处于禁止外商投资行业的VIE企业境外上市发表意见。
这无疑考验着有关主管部门对于该类企业境外上市的尺度。
港交所2月24日也刊发咨询文件，建议据备案新规修订《上市规则》，要求包括VIE架构等在内的企业IPO的申报需完成备案程序。
在这一背景下，本文试图从以下三个维度呈现备案新规对VIE企业境外上市的潜在影响：
1.备案新规的主要变化。
2.境外上市的行业性阻力。
3.过渡期内“抢跑”的可操作性。
VIE模式的新挑战
长此以来，VIE模式一直是境内公司规避禁止外商投资等政策限制的主要境外上市模式。
而此次备案新政无疑对VIE的监管空白实现了“补漏”。根据规定，主要经营活动在境内，但以在境外注册企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市的企业，须向证监会履行备案程序，这意味着VIE的境外上市正式被纳入证券监管程序。
证监会答记者问指出：“将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大。”
自诞生之日起，VIE架构就自带规避外商禁入行业的属性，一旦将有关部门意见纳入监管考量，则此次备案新政将对该类企业的出海上市带来何种环境变化无疑备受市场瞩目。
“一边是发行人可能涉及禁止外商投资的领域，一边又需要相关主管部门的意见，主管部门如何发表意见才不会突破外商投资的限制，这当中其实存在矛盾和博弈。”北京一位法务人士指出。
此次备案新规的潜在冲击，还在于对发行人提出了股权穿透核查的要求。
有业内人士认为，核查要求可能会打击以VIE为代表的协议控制项目上市的积极性。
“注册在开曼等地的境外主体可能有保密需求，如果做股权穿透核查可能对该类公司不是很友好。”江苏一位法务人士指出。
还有市场人士指出，若对境外上市“一视同仁”均要求履行备案程序，则选择VIE架构的意义已然有限。
虽然如此，但仍有观点认为考虑到VIE所带来的股份全流通效应以及境外交易所的合规要求下，在境外上市中该模式仍然会扮演重要角色。
“传统的H股模式只有IPO新增发部分的股票在境外，原有股东的内资股份还在境内并且无法在境外市场实现流通，即便是目前H股的全流通政策也无法确保100%全部上市交易。”北京市竞天公诚律师事务所律师马盛君指出，“红筹架构的上市主体是境外法人，能够实现股份的全流通，上市解禁后，股东持股卖出股票后的资产也可以留在境外。”
“注册地开曼是美股和港股都认可的非本土设立地。”泰和泰律师事务所律师郭松对信风（ID:TradeWind01）表示。
亦有分析人士认为，由“证监会征求意见”的操作，或许在一定程度上帮助部分VIE企业应对沟通问题。
“对于VIE，证监会表示将征求主管部门意见，可能会解决了大家过去担心的一个问题，就是不用申请人到各个部门去跑路条。”大成律师事务所高级合伙人李寿双表示。
新政的行业性冲击
根据现行规定，目前两类企业的境外上市是明确受限的，一是法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的企业；二是经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的企业。
但此次备案新规对涉及“禁止外商投资”领域的VIE企业并未给出明确意见，目前仅针对发行人是否属于外商投资安全审查范围，以及是否属于外商投资限制或禁止领域提出核查要求。
外商投资安全审查范围由《外商投资安全审查办法》确认，其中境内主体涉足军工等国防安全以及关系国家安全的重要农产品、重要信息技术和互联网产品与服务等领域，外商投资取得该主体的实际控制权，需进行安全审查。
由于备案新规提出了股权穿透要求，因此只要最终实控人并非来自境外，则新规所带来的影响或有限。
但有关外商投资“限制或禁止领域”的负面清单，才是此次VIE企业最受市场瞩目的关键变量。
据外商准入负面清单显示，互联网、教育等不少于21个行业均属于外商禁止投资的领域。
信风（ID:TradeWind01）据2月18日至2月28日向港交所递交IPO申请的13家企业统计，宜搜科技控股有限公司（下称“宜搜科技”）、UGenix Biotech（下称“优讯医学”）、嘀嗒出行和Beisen Holding Limited（下称“北森控股”）4家发行人均搭建了VIE架构，且涉及限制或禁止外商投资的领域。
宜搜科技旗下阅读推荐和广告业务等属于禁止外商投资的“互联网文化活动”，而数字化作品出版则更属于禁止外商投资的“网络出版”业务；优讯医学所开展的基因诊断与治疗技术开发及应用业务也属于负面清单中的禁止类别范畴；而嘀嗒出行涉及的增值电信业务则属于限制外资参与投资的领域等。
信风（ID:TradeWind01）注意到，目前仅有宜搜科技、优讯医学公开在招股书表示将向证监会进行备案，北森控股认为其无须备案，而嘀嗒出行尚未做出明确表态。
“《试行办法》的诠释、应用及实施仍不明确。倘日后任何其他集资活动须根据《试行办法》向中国证监会办理备案手续，尚不确定。”嘀嗒出行表示。
备案新规将对这些企业带来何种影响，业内目前尚无定论。
“过去无监管状态默认是可上市的，但是现在多了备案程序，监管尺度以及受理标准、哪些企业会面临实际障碍，目前没有一个明确的答案。”马盛君对信风（ID:TradeWind01）表示，“由于没有先例，所以我们只能第一批企业报了之后看看反馈意见是什么，再来推动后续哪些企业备案不受影响。”
“还要后续观察和了解，目前说不准，反正是一个非常难的事。”李寿双对信风（ID:TradeWind01）表示。
此外，新的备案制可能给部分业务存在合规性争议的行业出海上市带来更大冲击。
“例如某些公司具有类金融业务，但没牌照，这类企业港股、A股可能都上不了，过去来说可以搭建VIE去美股，因为两边市场都不会做合规审查。”马盛君指出，“但如果涉及到备案制，这个企业又没有牌照，甚至没有明确的主管部门，证监会该向谁征求意见，都是潜在的问题。”
过渡期抢跑是与非
备案新规提出了过渡期安排。
3月31日前，若VIE等特殊架构企业已获境外交易所同意，且无需履行额外监管程序的，可在9月30日前完成IPO，无须进行备案。
根据该规则，搭建VIE架构、已是第三次递表的北森控股虽然从事外商投资限制业务，但其仍认为已无须履行备案程序。
“本公司预计能够于2023年3月31日或之前通过上市委员会的聆讯，并于2023年9月30日或之前完成本次上市，因此，我们的董事认为我们将无需向中国证监会完成上述相关备案程序。”北森控股指出，“倘若须就取得中国证监会的批准或向其备案，我们无法预测我们能否取得有关批准或完成相关备案。”
但业内人士认为该进度或较难实现，因为北森控股此次交表的时间是刚刚过去的2月20日。
“如果可以是最好了，但是交易所的审核速度可能没有这么快。”上海一位法务人士指出。
另据业内猜测，无法完成备案的企业未来的出海上市恐将遇阻。
“备案不是行政许可，但是实践操作中的港交所聆讯审核大概率需要证监会的备案手续。”马盛君表示，“如果企业不能备案，交易所又无法提起聆讯，招股书就可能失效。”
根据港交所2月24日针对备案新规提出修订《上市规则》的建议，VIE企业若不能取得备案，或难以被提起聆讯。
“如果在中国内地注册成立（或于其他司法权区注册成立但主要业务营运在中国内地）的新申请人须按中国内地监管新规就其于联交所申请上市向中国证监会备案，则须在预计的聆讯审批日期至少4个营业日之前提交由中国证监会发出的确认新申请人完成备案程序的通知书。”港交所在咨询文件中指出。
VIE企业的出海上市未来究竟将如何演变，市场正在拭目以待。
