亚洲最大的电竞运营商VSPN Group Limited（以下简称“VSPN”）于2022年1月31日递表港交所，寻求于港市主板上市。由美银证券、中金公司和瑞信联合保荐。
公司运营主体是2016年由应书岭成立的英雄体育。VSPN于开曼群岛注册成立后，即将英雄体育收购为全资子公司。
应书岭是中国游戏及电竞行业的知名企业家，曾创立过英雄互娱（新三板上市公司，股票代码430127），还曾为中国手游娱乐集团有限公司总裁，于2018年获颁“中国经济年度人物”。
现公司由应书岭持股18.87%，滕林杰和郑夺持股8.16%，唐丹妮持股0.72%，腾讯持股13.54%，其余投资者持股43.5%。应书岭与一致行动人合计持有35.05%的投票权，为控股股东。
股权穿透图 图源：招股书
公司自成立以来，5年间迅速完成了多轮融资。其中不乏摩根士丹利、国泰君安、碧桂园、腾讯等顶级投资机构。截至最后一轮融资，公司估值为15.2亿美元，约合人民币96.60亿元（按1美元≈6.3576人民币计算）。
部分投资机构 图源：招股书
融资详情 图源：招股书
公司主营业务 图源：招股书
不断被侵蚀的“市占率第一”
根据弗若斯特沙利文，2020年全球有4.88亿收看电竞节目的粉丝，其中电竞爱好者达到2.69亿名。根弗若斯特沙利文预计，2023年全球电竞爱好者人数将达到2.78亿名，以8.2%的年均复合增长率增长，并进一步将于2026年达到3.34亿名。预计到2023年，全球偶尔观看的观众将达到3.37亿名，2026年将进一步达到4.04亿名。
根据弗若斯特沙利文统计，按最高观众人次计，电竞观赛人数甚至已超越英超、NBA、超级碗等传统的体育项目。
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来自同僚的竞争也进一步压缩着VSPN的赛事运营市场。
根据弗若斯特沙利文，按2020年的收益计，VSPN（包括2021年第一季度新收购的香蕉游戏传媒）占中国电竞赛事行业市场份额超过75%，位居第一，且为唯一一名业务涵盖行业所有细分市场的参与者。
公司于2020年，在全球为21款电竞游戏运营了77项电竞赛事，举办比赛超过2000场。《王者荣耀》、《和平精英》、《绝地求生》、《绝地求生手机版》的顶级赛事均由VSPN承办。
其更是从2017年起就成为全球最大的移动电竞联赛王者荣耀职业联赛（KPL）的唯一赛事运营商。
但是在2021年底，腾讯旗下的天美工作室启动天美电竞项目，这意味着KPL很可能像之前被腾讯从手中夺回的LPL一样，交由腾讯旗下工作室独立运营，而不再由VSPN承办。
其他小型的电竞赛事，公司也很难保证持续经营。相比于之前市场上寥寥无几的第三方电竞赛事运营承办方，完美世界、哔哩哔哩、网易、腾讯、斗鱼、虎牙等都纷纷重金打造自己的电竞业务。
其中哔哩哔哩更是重金签下2020年-2022年三年的的英雄联赛全球总决赛独家版权和KPL赛事版权。
图源：银河证券
有限的增长空间和激烈的市场竞争，已经严重影响了VSPN的营收水平。公司电竞赛事运营的营也从2019年的6.24亿元直线下滑至2020年的4.92亿元，直到2021年1-9月才回升到4.66亿元。
广告代理空间广阔
赛事运营上难以取得突破，VSPN瞄准了新兴的电竞商业化市场。
相比于赛事运营有限的观赛人数和排他性的市场竞争，商业化市场的前景无疑更广阔。
根据弗若斯特沙利文报告，2020年全球电竞行业总收益为3239亿，预计2023年将增至4723亿，以13.4%的年均复合增长率增长。
相应的是处于低端位置的电竞观众的人均购买力。根据弗若斯特沙利文，每名电竞爱好者的购买力只有4.9美元，远远低于每名NBA球迷的39.0美元和每名NEL球迷的90.0美元。
这意味着即使在电竞爱好者人数保持不变的前提下，整个电竞商业化市场也还有接近17倍的增长空间。
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VSPN的商业化板块主要包括提供营销解决方案，协助分销媒体版权和提供广告代理。
凭借其长期耕耘电竞市场所积累的经验和技术，公司在2019年、2020年和截至2021年9月30日为止9个月，分别为17个、27个及41个品牌商开发及执行电竞赞助及营销活动。
vivo商业化 图源；VSPN官网
在报告期内VSPN来自商业化的收益也实现了大幅增加，从2019年的2.68亿元增长到2020年的6.18亿元。截至2021年9月30日为止九个月，VSPN于商业化方面实现营收达到4.51亿元，同比增长199.40%，占总营收比重达到34.1%，几乎要超越其电竞赛事运营所取得的收入。
公司营收明细表 图源：招股书
达人台前风光，公司却不赚钱
根据弗若斯特沙利文报告，按收益计，中国电竞达人商业化市场于2020年达至95亿元，预计将以24%的年均复合增长率增长，于2026年达至345亿元。
在这片新的红海市场，VSPN凭借旗下众多知名主播，仅仅在2021前9个月就实现了3.43亿的收入，占到总营收的25.9%。社群运营有望超越赛事运营和商业化，成为公司的营收主力。
旗下部分达人、主播 图源：VSPN官网
社群运营营收 图源：招股书
但是，它却并不赚钱。
其用来培养达人及主播的子公司上海厚翰分别于2019年录得净亏损2030.4万，2020年录得净亏损100万。VSPN还不得不承担大量的销售费用于达人、主播业务的发展。整体上社群运营还处于烧钱阶段。
上海厚瀚经营情况（部分） 图源：招股书
一方面，达人、直播也和电竞赛事一样，是头部效应极强的市场。头部达人、主播往往能拥有上千万的粉丝量，月入能达到百万、千万，同时形成广泛的影响力，承接代言或者进军影视行业。
大量的中腰部主播则享受不到这种待遇，粉丝数量少，粉丝贡献低，甚至大部分中腰部主播仅仅作为直播平台用来争夺客户使用时长的工具。其只能在温饱线上勉强生存，也不可能为公司带来多少收益。
但另一方面，即使培养出优秀的达人、主播，公司也更多的是空有虚名。
由于其主要以直播游戏为主，很难像李佳琦这种带货主播一样进行直播带货，抑或是承接商业代言，游戏主播对品牌来讲增值有限，承接营销能力有限。而游戏商品如外设，游戏光碟等更符合其特质的品类，也往往寻找专精于此类品种的特定游戏主播。
这些主播所在的虎牙、斗鱼平台直播付费率也远远低于如快手、抖音等其他平台。
直播平台付费率 图源：德邦证券
斗鱼、虎牙主打直播打赏的设置，使得主播需要耗费大量时间、精力、金钱投入到PGC内容制作当中，以期成为头部主播，获得更多的粉丝和打赏。而快手、抖音等平台更强调低投入的UGC内容，且其内置的信息流，广告，营销等，也可以为主播分到有效的收入。
平台收入模式比较 图源：德邦证券
同时，由于IP价值主要附着于达人、主播自身，当其成熟之后，很容易通过跳槽、辞职等方式，带走自己的流量，导致公司的投资浪费。
公允价值变动引亏损
表面上看，VSPN拥有着全球最大的赛事KPL的独家承办权，又有着头部主播和优秀的商业化制作能力，似乎风光无限，但是其盈利水平却堪忧。
VSPN在2019年、2020年及截至2021年9月30日为止分别实现营收9.27亿、892亿及13.22亿。
但自公司于2019年实现3077.4万的利润后，却于2020年录得亏损高达5.96亿的净亏损，2021年1-9月更是录得13.64亿的净亏损，同比增长1603.14%。
合并利润表（部分） 图源：招股书
其中公司可转换可赎回优先股分别在2020年及截至2021年9月30为止录得亏损2.67亿、9.26亿。
但是即使去除掉可转换可赎回优先股的变动后，亏损幅度进一步也扩大402.19%。
受到疫情影响，公司整体业务规模有所下滑，但公司致力于业务扩张，故大幅提升了给予员工的薪资。仅销售成本一项，员工支出便从2019年的1.38亿上升至2021年1-9月的1.89亿。负责销售、行政和研究的人员薪资也一并上涨，造成公司大量亏损。
用于销售的员工费用 图源：招股书
员工人数 图源：招股书
总体而言，VSPN逐步从以赛事运营为主导的公司转变为一家以电竞为主导的广告公司。只是这种转变能否重现当年公司独揽各大赛事主办权的辉煌，还需要时间检验。
