四年后再度闯关，深圳时代装饰股份有限公司（下称时代装饰）此番IPO似乎依旧面临不少挑战
证监会定于2022年3月3日召开第24次发行审核委员会工作会议上，时代装饰将作为首发企业登堂受审。
作为一家与地产行业关联度较高的建筑装饰企业，时代装饰主要负责为万科企业股份有限公司（下称万科）、华润置地有限公司（和华润集团，以下统称华润）等大型房企提供住宅批量精装修服务，包括深圳湾1号公寓、厦门天玺世茂海峡大厦等。
这并不是时代装饰首次IPO之行。
早在四年前的2016年6月，时代装饰的IPO申请便已获证监会的受理，但是在等待了将近2年的时间，2018年1月时代装饰最终还是因为资产负债率过高等各种问题遭到证监会的否决。
与前次IPO发行不超过3111万股以募集3.87亿资金的计划相比，这四年也给时代装饰带来更大的融资空间。
招股书显示，时代装饰预计发行不超过3733.21万股募集10.13亿元投向“住宅精装修家居配置延伸服务平台及营销网络”、“装配式装修研发及产业化”等五大项目以及补充流动资金。
此次依旧选择闯关主板上市的时代装饰尽管已经吸取了前次失败的教训，但是受到房企危机的影响，时代装饰的资产负债率依旧是高企不下。
时代装饰2020年的资产负债率依旧高达78.35%，相比于2016年80.24%的资产负债率，仅下降1.89%。
万科董事会主席郁亮表示2022年是背水一战的一年，并指出房地产已经进入“黑铁时代”，在此背景下，时代装饰此番是否能成功过会，还是会受到关联地产行业的潜在影响，市场正在等待答案。
背靠房企巨头成长
作为一家装饰服务提供商，时代装饰主要从事住宅精装修、公共建筑装修、幕墙及景观工程等建筑装饰工程施工，其中住宅精装修为主要收入来源。
招股书显示，2018年至2020年住宅精装修业务为时代装饰带来的营收分别为23.07亿元、27.19亿元和29.81亿元，占当期营收的比重分别为73.73%、80.71%和80.40%。
业务结构也促使时代装饰不得不依赖万科、华润和保利发展控股集团股份有限公司（下称保利）等大型房企。
以2020年为例，前五大客户万科、华润、中海企业发展集团有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司和保利一共为时代装饰带来的营收高达23.75亿元，占当期营收比重达到79.69%。
营收集中于房企的收入结构下，高居不下的应收账款也在对时代装饰造成挑战。
截至2020年12月31日，前五大客户的应收账款余额高达14.59亿元，占期末应收账款余额的比例为76.29%。
对于回款风险问题，时代装饰似乎并不担心。
“上述欠款金额最大的前五名客户均为大型房地产公司，资金实力雄厚、市场信誉良好，且已与公司合作多年，其应收账款无法收回的可能性较低。”时代装饰表示。
尽管如此，但是从时代装饰的部分房企“以房抵款”来应对资金压力来看，形势似乎并没有时代装饰所阐述的那样乐观。
从2018年至2020年，万科以房抵款的金额分别为0.34亿元、0.31亿元和0.20亿元，所对应的房子数量为8套、37套和18套。
而另一方面，时代装饰自身的债务压力也不小。从2018年至2020年底，时代装饰的资产负债率从2018年底的76.04%上升至2020年底的78.35%。
不仅如此，时代装饰的资产负债率也高于同业平均水平。
截至2020年年底，包括广田集团（002482.SZ）、亚厦股份（002375.SZ）在内共计11家同业可比公司的平均资产负债率为62.40%，比时代装饰低15.95%。
时代装饰将高于同业的资产负债率归结为融资渠道受限。
“建筑装饰行业对流动资金需求较大，随着公司业务规模的不断扩大，对资金的需求也快速增长。公司承揽项目时，尤其是一些大型的工程项目，往往需要大量的流动资金作为保障。相比于同行业上市公司，公司融资渠道有限，资金实力有限，业务发展受限较多。”时代装饰表示。
“轻资产”下融资难待解
事实上，高居不下的资产负债率曾是时代装饰前次IPO被否的一大原因。
在前次IPO中，发审委委员们便曾对时代装饰的资产负债结构提出质疑。
“报告期发行人资产负债率持续较高，应收账款金额较大且持续增长；发行人经营活动产生的现金流量净额报告期内持续为负数。请发行人代表说明发行人资产负债结构是否合理，现金流量是否正常，是否符合《首发办法》相关规定。请保荐代表人发表核查意见。”发审委指出。
值得一提的是，时代装饰报告期内经营活动产生的现金流量净额均为正数，已较前次有所改善。从2018年至2020年，时代装饰经营活动产生的现金流量净额分别为0.69亿元、2.31亿元和0.94亿元。
尽管如此，但是从时代装饰的募资计划中还是可以一窥其对流动资金的需求。
在10.13亿元的募资计划中，时代装饰拟将4.50亿元用于补充流动资金，这占到总募资额的44.42%。
对于补充流动资金需求的合理性，时代装饰也再次强调其银行借款提高授信额度的难度较高。
“建筑装饰企业多为‘轻资产’运营模式，可供抵押的不动产比例较小，银行借款主要依靠信用贷款，提高授信额度的难度较大。而且，银行贷款的放款时间往往具有很大的不确定性，对项目的按期运作构成制约。”
信风（ID：TraeWind01）注意到，为了获得银行的授信额度，实控人李越在2018年11月与前妻张晓珺签订离婚协议书后，二人还继续为时代装饰的授信额度提供担保。
比如，从2018年11月9日至2019年11月9日一笔约2.3亿元授信额度是以实控人李越和其前妻张晓珺所共同担保的。
虽然目前监管层对于企业的资产负债率等并无严格限制，但是2020年发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》要求发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常，在一定程度上也要求拟IPO企业具有合理的资产负债结构，而这是否又会再一次对时代装饰的上市形成冲击，也有待进一步审视。
拓展园林绿化未果
时代装饰并非不知过度依赖房地产行业的风险小，其也曾经尝试通过收购公司以拓展园林绿化、景观等业务。
2016年12月，时代装饰为拓展园林绿化业务，获取城市园林绿化企业一级资质而斥资0.25亿元收购深圳市海岸线景观工程股份有限公司（下称海岸线）55%的股权。2017年时代装饰先是支付了0.12亿元以获得部分股权。
但是二者合作的基础被被住建部的一纸文件所打破。
2017年4月13日，住建部取消了将城市园林绿化企业资质或市政公用工程施工总承包等资质作为承包园林绿化企业工程施工业务的条件。
这也意味着，时代装饰通过这一收购获得的相关资质潜在价值出现了贬值。而时代装饰为了不使0.12亿元的投资款“付诸东流”，2017年8月时代装饰还是以原来的估值与海岸线签订补充协议，但是要求海岸线做出业绩承诺，彼时时代装饰认为其可以帮助海岸线对接公司客户，以此获得投资收益。
不想一年后的2018年末，这笔投资最终又因海岸线为完成业绩承诺承接高风险项目而失败，海岸线也已被列入失信被执行人。2021年1月，海岸线已进入破产清算程序。至此，时代装饰欲借股权投资的方式拓展多元化业务的尝试还是付诸东流了；从目前的业务结构来看，尽管时代装饰不到一成的收入来源于幕墙及景观工程，但是仍然无法脱离房地产行业。
比如时代装饰负责的青岛华润中心、深圳湾悦府的景观工程，而这两个项目同属于大客户华润旗下。
不过当下地产行业见底回暖的信号也在悄然出现，如果能够实现上市募资补充流动资金、拓展业务，这家成立二十余年的企业是否可以在房市寒冬中逆势回血，或将有待市场的进一步验证。
