核心观点：
1、在每一次医药反弹的过程中，创新药都是一个排头兵，都是一个进攻的利器。虽然说整体上也是向下的状态，但是每一次在医药反弹的过程当中，如果把握好了创新药的节奏的话，整个的收益还是很不错的。
2、如果说从基本面的角度去看待这个板块，创新药是没有任何问题的。而从市场反馈的角度，创新药作为医药板块最强的进攻性板块，它在从无到有的过程当中，经常会大开大合。
3、从行业研究角度，这个行业目前还是属于中国创新药的极早期的状态，而极早期的状态孕育着巨大的一些机会。
4、从去年最好的时候到现在，创新药经历了这次回调的过程实际上是对产业认知的一个重新梳理，也是一个对过分超额的一些涨幅进行还债的过程，还回来之后可以到一个更良性的状态去走下一波。
5、如果中证创新药产业指数到达了一个最低点，反而说明了两个问题。第一个是过去该还的泡沫还掉了，第二个是这个时候是认知极度负向的极值点，这种极值点就跟正向的极值点一样，它有可能是一个严重低估的状态，所以大家低位的时候不要恐慌，反倒低位的时候才是机会点的所在，特别高位置的时候反倒可能是风险伴生的状态。
6、从景气度的角度来讲，创新药实际上是整个医药板块细分里面表现非常好的，业绩端跟收入端是景气度的一个验证。
7、支付端结构调整的本质就是把不该支付的不支付了，而要去支持对创新的鼓励，对医疗服务的回馈，但如果只是理解为控费降价，这是有点偏激的，我们支付端的变革其实应该是有降有升。
9月5日，国盛证券医药生物首席分析师张金洋在一场直播中分析了对创新药行业发展前景的展望以及宏观环境和政策会对创新药产生的影响，作出了上述判断和分享。
以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
创新药是医药反弹过程中的“排头兵”
问：请您点评一下创新药板块今年以来整体的行情表现。
张金洋：创新药今年的表现整体上应该是一个向下的状态，从年初一直到现在，但中间经历过两次波折。其中一次波折大概是在3月份的时候，有一次大概多半个月的反弹，之后还有一次在5月下旬到7月初的时候，有一次今年比较好的持续性的反弹，之后后面又经历了一个调整，现在的位置大概是今年4月底（4月27号）和5月底的那个最低点的位置。
今年创新药的走势整体上来看，大家感觉可能有一点点乏力，因为创新药确实从2017年以来经历的牛市的时间有点长，而且整体的涨幅很大，再加上这一年以来整体医药也不太好，而整个创新药又是医药里面属于强阿尔法的进攻性板块，所以在这种环境下创新药可能是有点吃亏，但是其实在每一次医药反弹的过程中，创新药都是一个排头兵，都是一个进攻的利器。
所以虽然说整体上也是向下的状态，但是每一次在医药反弹的过程当中，如果把握好了创新药的节奏的话，整个的收益还是很不错的。
创新药目前处于极早期，基本面上还存在着巨大的机会
问：是否可以理解为行业本身并没有发生本质的变化，而是相对处于一个底部的区间？
张金洋：如果说从基本面的角度去看待这个板块，创新药是没有任何问题的。
而从市场反馈的角度，创新药作为医药板块最强的进攻性板块，它在从无到有的过程当中，经常会大开大合。比如说在2017年到2021年的过程，它大开的程度就特别的大，整个进攻性非常强，所以整个板块收的时候也会收的相对紧一点，但是这可能都是市场层面一些因素的大开大合。而我们要分清楚股票包括投资中什么东西是基本面带来的，什么东西可能是更多是市场面影响的。
我们有的时候就很容易受到市场层面的一些影响，但是如果一直坚持基本面的角度去走，其实从长期的角度来看回馈是非常正向的，就像创新药一样。从行业研究角度，这个行业目前还是属于中国创新药的极早期的状态，而极早期的状态孕育着巨大的一些机会，所以基本面是这样一个情况，市场层面可能会在这一两年影响大一点，但我觉得问题不会特别大。
低位的时候不要恐慌，反倒是机会点所在
问：您是如何看待目前中证创新药产业指数估值到了发布以来一个比较低的位置？
张金洋：从历史的来龙去脉去讲，同时再把产业层面和市场层面两个维度做一个回馈，可能会帮助大家更好的去理解这个事情。
第一从整个市场的认知交易层面去看，任何一个细分行业从无到有的时候都会经历一个阶段：首先我们觉得开始有了，而且我们觉得这个东西未来会变得特别巨大，那么这个过程中一般都会经历第一波的波峰，这就是大家从无到有的一个认知过程。
最早的中国创新药的龙头在2005、2006年就开始说要做创新药，但那个时候我们比较弱小，能够做创新药的公司很孤单也不成体系（管线、公司数量都不成体系），但是什么时候开始有变化？
是在2017年双十的时候，政策鼓励创新药和创新企业。
从那之后整个行业迎来了一个非常景气的由政策促进的周期——连环性的政策出来，资本市场层面也很给力，相当于政策、资本市场的互动，这个过程中就孕育了很多的创新药企业，人才方面也得到了一些充实，资本推进包括管线推进等各方面都形成了一个很好的共振。
这个时候资本市场经常会认为它一步到位，从2017到2021年，甚至2021年中期是创新药最好的时候，这波其实未来很多年的预期折现回来的投资价值，相当于投资的涨幅在股价里面。
但是实际上这个时候过度了，或者说略微有些泡沫。经历这个过程之后，你会发现其实股价或者说投资标的的上涨幅度实际上是快于产业的发展速度的，而当差值到一定程度的时候，市场是承受不住的，还要稍微回调，让我们再去仔细琢磨这个行业的发展是不是真的到了特别亢奋的程度。
实际上你会发现还没有，虽然我们产业发展还是一步一步往前走的，但这个过程当中会有一定的调整，所以就会经历第一个波峰之后下来，而下来的过程中很多市场参与者又会变得比较悲观，会找各种各样的理由去解释回调，但实际上这个回调其实就是一个产业发展的过程。第一波上去之后大家过于亢奋，因此需要一个回调去跟产业的进度匹配，之后再走第二波。
所以说从去年最好的时候到现在，创新药经历了这次回调的过程实际上是对产业认知的一个重新梳理，也是一个对过分超额的一些涨幅进行还债的过程，还回来之后可以到一个更良性的状态去走下一波。
这是从整个市场的认知交易层面去看这个事情，如果从产业层面去看，我们现在经历了从无到有。原来我们可能没有自己的创新药，全都是仿创，而现在我们有了一些创新的东西，也出现了最近这两年好多公司把海外的权益卖给了老外（比如默沙东）的情况，还有一些我们参与的全球多中心一起做的创新药的临床试验，这些是五年前我们想都不敢想的。
所以说从基本面的角度来讲，我们确实经历了从无到有的一个过程，没有的时候看啥都觉得珍贵，有了之后整个产业界都会去想要更高更精，所以我们就反过来去评价我们的这些创新药企业到底行还是不行，其实这是好事也是不好的事情，不好的事情是要求高了，好的事情是它比我们早期的状态已经往前迈了很大一步。
这个时候正反方又开始互相博弈了，早期的博弈是我们有还是没有，现在是我们做的好还是不好。
而在讨论做得好还是不好的过程中，我们正好碰上了那波涨幅过大之后的一个回调的过程。所以这个时候大家如果不研究，经常就会被反面的声音冲淡了我们真正对于创新药行业的判断。这是从产业层面给大家点信心。
市场层面就是这样的，越跌大家想的问题越多，去想政策的问题、海外的问题、我们做的东西的质量的问题，但其实客观来讲这些都不是问题。
所以这个时候如果中证创新药产业指数到达了一个最低点，反而说明了两个问题。第一个是过去该还的泡沫还掉了，第二个是这个时候是认知极度负向的极值点，这种极值点就跟正向的极值点一样，它有可能是一个严重低估的状态，所以大家低位的时候不要恐慌，反倒低位的时候才是机会点的所在，特别高位置的时候反倒可能是风险伴生的状态。
所以这样就理解了创新的本质状态，也理解了市场层面大家担忧的状态。
所以这样再把来龙去脉捋一遍，你就知道现在应该怎么样去看待创新药的产业和产业对应的指数。越到这种时候我反倒越乐观，大家把这事想的越负面，反而这个事其实是未来一个巨大的机会点，可能不知不觉机会就在这个时候来了。
创新药在整个医药板块细分里面表现非常好
问：您认为近期很多上市公司陆续披露半年报业绩的行为是否会对创新药板块的表现产生一些影响？
张金洋 ：首先我们要做一个界定，不是所有的公司都会受到报表收入端跟利润端的影响而引起股价变动，因为医药的子行业很多，不同的子行业的那个点是不一样的。
理论上来讲，如果界定为创新药公司的话，它的敏感度跟几个东西有关系。
第一个有关系的是，如果它有一些重磅的商业化品种，这些重磅商业化品种季度的表现很关键，比如说第一个季度它上市了，第二个季度它在做市场推广、做市场准入，第三个季度它的销售数字会怎么样？甚至到月度的层面，它的放量的状态可能都会影响到它的股价变化。
第二个是如果说它没有商业化品种的话，那么它的一些重磅品种的管线推进，比如说有20款药，大家最关心的两款药在最近这几个季度中的一些临床重要数据的兑现，或者说临床进度的兑现，这些都会影响到它的股价表现。
所以单纯从半年报的角度来讲，我们对于创新药的企业很难总结出由于它做了多少收入、做了多少利润，所以它的股价会怎么样，这不是一个特别关键的指标，我们都会系统性的去梳理这些公司之间的比较，像公司的重磅商业化品种怎么样、重磅商业化品种的商业化进度怎么样以及重磅管线的品种的推进怎么样是我们认为比较关键的点。
现在来看实质上整个创新药的进度还可以，包括管线进度和商业化进度，都属于一个比较良性的状态，这是第一个层面。
第二个层面就是整个创新药的产业链，包括 C超类的公司(CMO/CDMO) ，这类公司因为处于创新药的前端或者半生端，是有收入、有业绩的，所以比较看它们的收入状态跟利润状态是一个什么样的增速。
但因为有一些CDMO公司去年有新冠带来的增量，所以这里面还需要看把这块增量去除之后的它的纯内生情况。
从景气度的角度来讲，创新药实际上是整个医药板块细分里面表现非常好的，业绩端跟收入端是景气度的一个验证。至于股价层面，它还有一些情绪层面和预期差层面的一些点所在，所以如果用创新药的前端跟半生端去验证整个创新药的状态，这些事又反向验证了事实上整个创新药还是一个很良性的状态，所以这个是我整体上关于这个问题的判断。
五大维度判断创新药基本面走向
问：请您分享一下您对创新药行业基本面情况的看法。
张金洋：我从微观层面的五大维度去判断创新药公司的好坏或者是整个创业板的好坏。
第一个维度是我们去看一个创新药企业管线的深度跟厚度，管线的厚度上各个公司都在整厚，管线厚度之外的管线深度，你去看一看后面布局的那些靶点是不是整个竞争格局比出来之后会比以前好很多的那种新靶点。如果有的话，就说明单体公司在增强，整个中国创新药的基本面在强化。
第二个维度就是临床推进的速度，以前中国是没有什么创新药推临床推进团队的，好多都是外包，但现在很多大一点企业的临床推进的团队建设和临床推进的速度其实是在正规化跟强化的，而如果一个企业没有特别好的创新药体系的话，做这些东西没有意义，这本身就是一个对基本面强化的验证。
第三个维度叫做政府事务的能力，政府事务团队原来只有在外资的制药公司才有的，中国是没有的，中国认为这个东西可能就是一个政府关系，并不认为这是一个系统性的去推进整个创新和发展的力量。但是现在看整个中国的平台型创新药企业，大部分企业都开始有非常系统的政府事务的推进团队。
第四个维度就是商业化的能力，现在中国有多少款的创新药在快速的商业化之后，可能一年就到达了几亿水平，之后两三年可能就达到10亿水平或者大几亿的水平，这些都是我们五六年前不能想象的。
最后一个维度是国际化，我们的创新药其实已经开始向海外反向输出了。
从这五个维度出发，微观到从一个企业层面去看，你觉得这个企业在进步，如果放到一个中观层面去看，很多企业都在进入这个状态的话，那么现在中国创新药发展的程度不可能会比不上五六年前的状态，而一定是大幅度的往前走的，而且可能会越走越系统，之后可以到那种自己的实质性创新药持续推出的状态，但这个状态是需要时间的。
支付端变革有降有升，理解为控费降价有点偏激
问：您怎么看待控费降价对于创新药行业的影响？
张金洋：可以从几个层面去理解一下这个事。
讲政策之前，首先要把这个事物的本质规律想清楚。首先为什么要做创新呢？创新药为什么会存在？这些事情想清楚才能想清楚政策制定者针对这些事他的政策会怎么走。
第一，医药这个行业就是治病救人，治病救人的话得有载体，那从植物开始，包括西方的靶点的化药，我们的中药，现在的生物药大分子，甚至到现在基因细胞治疗等等一些东西，我们每个阶段其实都有能解决的临床需求，都有解决不了的临床需求。
比如说虽然癌症从不治之症正在往慢病的角度去演变，但我们还没有一些实质性的办法把它拿下，如果说未来真的通过基因细胞治疗的方法把癌症解决，那之后会不会还有一些其他的疾病再出来，比如神经系统类的疾病，这些我们是搞不清楚的，所以我们必须让企业有一个持续创新的原动力，去解决我们现在解决不了的问题。
创新药行业存在的意义就是我们一直有一些新的治疗需求，所以这个东西我们明白，政策的制定者也明白，所以医药这个行业你一定要给予创新和一定的对价才行，就是相当于只有支付对价，这些企业才能有创新的动力，才能持续去解决现在解决不了的一些临床致命的需求。
这个是基础逻辑，这个逻辑在的话任何一个经济体的管理层都会想去鼓励创新、激励创新，这是个良性的状态，对于老百姓、企业等各方面都是一个好事，所以这个逻辑是自洽的。
第二，就是在这个基础上再去想政策。
我们国家这几年处于两个维度，一个维度叫供给侧改革，一个维度叫支付端变革。
供给侧改革其实在2015年时药监局已经开始行动了，而最近这些年医保局出来之后，我们在做的事情叫支付端变革。支付端变革是什么？我们医保的这些钱来了之后我们要让它花到更有意义的地方去，这是一个我们支付端变革的核心，产业或者市场中有人理解是比较偏激的，认为是控费，但是我觉得这个费用应该叫做支付端的结构性调整。
以前医保费用的支出很多是不合理的，比如说我们支付给了很多渠道，而有些渠道不给，这个药也可以让老百姓去用，因此这里的隐性逻辑就在于这里面有很多渠道的东西要挤压掉，这些渠道是政府不想给的，但是这钱省下之后也不可能收回去，还是要花出来，那么要花在哪？
其实就要花到比如说创新，比如说原来一直被压制的医疗服务上。在很多医疗服务上，一个手术凝结了一个医生二三十年的知识积累，最后体现出来可能就是一两百块钱，这是严重不合理的，可能是几十年前的定价，所以这里面就应该说是支付端的结构调整。
我们支付端结构调整的本质就是把不该支付的不支付了，而要去支持对创新的鼓励，对医疗服务的回馈，但如果只是理解为控费降价，这是有点偏激的，我们支付端的变革其实应该是有降有升。
从产业、资本市场的角度，大家总觉得它不太友好，因为原来没经历过，突然之间有这么一个机构，让你天天经历集采。但是把这事想明白了之后，发现这就是个过渡阶段，过渡阶段结束之后，从中长期的角度来讲，这些钱就是要去鼓励创新的，鼓励大家能去做一些东西去解决现在解决不了的临床问题。
所以这么去理解的话，其实根本就不存在控费政策在创新药上面的影响，因为它逻辑就不自洽，从中短期的角度来讲，大家感官上不好，那是情绪上的感官不好，但这不是根源逻辑。
创新药和仿制药是互相补充的关系
问：如何看待仿制药和创新药两者的关系？
张金洋：创新药和仿制药本身就是互相补充的一个关系。
一个国家如果单纯鼓励仿制药而不鼓励创新药的话就完了，可能阶段性的会省一些医疗费用的支出，但到会发现走到最后就没劲了。一个国家如果不支持创新药，那基本上企业都不会去做，这样的话临床需求都不能满足，大家永远用的都是上一个治疗技术时代的一些东西，可能短期这十年没有问题，但过下一个十年就会发现问题会很大。
所以单纯的去鼓励仿制药是不对的，但是单纯的鼓励创新药而去压制仿制药也不对，因为医药这个行业永远不可能完全市场化、完全工艺化，这个东西永远会有一个最合适的匹配点，因为它本身就是要考虑到老百姓治病医疗的一些需求，而这是没有什么纯市场化的道理可以讲的。所以这么考虑的话，整体医疗费用的支出在鼓励创新的同时，也要给予仿制药一定的支付空间的。
最良性的状态是鼓励企业去做真正意义上的创新，之后政府帮企业议价，这个议价的过程相当于可以让你保持价位，一直持续到别人能够突破你的时候，这时这个东西就变成了一个竞争格局不好的东西，但你已经享受到比如3~5年的创新所带来的溢价，而在这个东西大家都能做了之后，就可以从创新的角度变成可以竞争化仿制的角度，把产品价格降下来，让大家从疾病治疗角度享受成果，之后再去做下一个维度的创新。
这样的话企业既有动力持续创新，才有更多的钱去投入到后续的研发过程当中。而对于老一套的东西，它竞争格局的状态可以使它自身价格降下来，让大家去比拼规模化、成本化，有一个制造业这样的成本。
这样去推进的话既能满足大家的基础需求，又能满足企业基础利润的发展，所以我两者都很重要，分歧主要在于大家的产业定位点不一样。
国际化会给创新药企业带来巨大空间
问：您认为国际化会给创新药产业带来哪些机遇呢？
张金洋：这两年在大家感觉国内政策很紧而不太想投创新药的时候，大家对于这种有国际化逻辑的创新药企业却感觉还行，这里面的逻辑是什么呢？
其实这个事是有参照的，上世纪90年代的时候，当时的日本也面临着一些跟我们比较类似的大的宏观环境、大的医药政策，包括控费等等，但那时日本的很多药企扬帆出海，虽然国内的整个经济增速并不高，但是这些企业腾飞了，市值涨得很大，以至于到现在日本的那些创新药企业龙头，百分之六七十的收入占比全都是海外的。
所以说为什么现在大家特别关心创新药企业的国际化，就是因为在国内折腾的时候，如果在海外的路径打通了的话，实际上就可以去挣很多发达国家的钱，这个体量包括一些支付政策等各方面都会很好，这样的话对于我们国家创新药的这些企业来说，空间就打开了，它面对的就不仅是国内，空间打开之后，会发现它的估值空间也打开了，想象空间也打开了。
实际上但凡有企业的国际化走顺了以后，你会发现这个企业的估值体系和空间测算都会是颠覆式的。这就是投资创新药的有意思的事情，它的这个空间很大，而且在这过程当中经常会有一些大的彩蛋突然出来，大家别总想着创新药是负向弹性，它正向弹性的时候是非常诱人的。
本文作者：位宇祥，刘玉霞 ，来源：投资作业本
