2021年已接近尾声，在后疫情复苏的背景之下，今年的股债商品应该都体现了比较明显的宏观周期特征，而且轮动的节奏也比较快。那么2022年宏观经济和市场又会怎样变化，我们又该怎样把握明年的资产配置和投资机会？
嘉宾：郭磊 广发证券首席经济学家，董事总经理
摘要：
1、宏观经济走势：后疫情时代的“天花板”效应与“减震垫”效应
后疫情时代，经济进入一个没有地图的地带，很难完全参照以往规律。事后看，市场普遍性低估了今年的出口而又普遍性高估了今年的消费、服务。这是由于疫情和防控常态化背景下有效需求出现“天花板效应”以及供给约束缓慢释放带来的“缓冲垫效应”带来的。这些特征给经济、政策和资产定价带来深刻影响。
今年在经济趋缓的背景中，外需一直处在相对高位。因此判断明年的经济很重要的一个变量就是出口怎么走。
由于出口周期大致持平于上游价格周期。从本轮CRB同比已经开始下行来看，未来海外主要经济体的制造业可能会有一轮去库存，这将带来海外进口的减少，以及明年我们出口的减速。
从经济的节奏来看，压力在明年上半年，下半年的话GDP大概率会好很多。
2、政策稳增长：既要固本也要培元
从经济到政策存在一个传递机制。这个传递机制有两个比较重要的中间变量，一个是财政，一个是就业。在“六稳六保”的框架下，政策的短期逻辑就是稳增长，那稳增长要稳什么？
首先稳定投资率，稳定固定资产投资可能是短期经济的一个关键问题。另外政策也一直在推动产业升级、推动新经济的崛起。
稳增长的重要结构是传统经济加上新经济，我们把它叫做固本培元。固本的话就是稳定传统部门的投资率。传统部门的投资率就相对稳定了，公共服务部门就是财政稳定了，企业部门就是信用稳定了，居民部门就是能消费了。培元就是新产业，要形成新的投融资框架。
中央经济工作会议在整个导向上也非常明确，指出：关于传统经济要保证财政支出强度，加快支出进度。适度超前开展基础设施投资。关于新经济，要实施科技体制改革三年行动方案，激发涌现一大批专精特新企业。这就是一个固本培元的双层结构。
3、资产时钟：杠杆企稳有利于权益资产估值压力缓和
我们把经济划分为衰退和复苏两个阶段。每个阶段的话又进一步分为前期和后期。
对于股票和债券，股票的机会一般在衰退后期和复苏前期。债券则在复苏后期和衰退前期。随着本轮稳增长的确认，整个投资时钟将转入下一阶段。
对今年的股票和债券来说。它们有一个特点是年内资产风格相对平滑，股票和债券都没有显著透支的迹象。
从权益资产的经验来看，相对最有利的时段是两个时段：一个是漂亮去杠杆的时段，一个是杠杆率趋稳回升的时段。如果杠杆率企稳，那么对权益资产的估值压力将会有阶段性的缓和。
明年名义GDP和上游价格的调整将锁定利率大幅上行和下行的空间。我们倾向于认为债券维持区间走势。
4、框架外的宏观线索：疫情、美联储和碳中和
首先虽然疫情、疫苗这些已经不是资产定价的关键逻辑，但依然对资产定价有比较明确的影响。如果其发展相对平缓，那么对资产定价的扰动不会太大。但如果是阶段性的变化较快，可能会对短期资产定价产生影响。
其次需要关注明年美国货币政策的正常化。这会通过美元和美债的走势给国内资产定价带来相对明确的影响。同样这部分的话，如果是变化相对平缓，那么对资产定价的影响相对偏小。需要警惕阶段性变化过快的时段。
第三是在全球碳中和的一个大背景下，需要关注全球碳中和的推进给上游价格以及整体资产定价（包括权益和债券）带来的影响，这一点也需要深度关注。
全文：
对于2022年宏观环境和资产的理解，我们主要围绕四个方面展开。
第一方面是经济。疫情之后的经济有什么新的特点？当前经济的一个情况大概是怎么样的？明年的经济会如何走？
第二方面是政策。从经济到政策到底是什么样的一个传递机制？年底的中央经济工作会议已经做出怎么样的政策定调？
第三方面是资产。我们会基于投资时钟的一个视角，谈一下当前处于投资时钟的哪一阶段。它对应着股票和债券是大致什么样的一个状况。
第四方面任何框架、任何分析视角都会有它的局限性，我们会进一步谈一下有哪些因素是我们可能没有考虑在内的。
宏观经济走势：后疫情时代的“天花板”效应与“减震垫”效应
疫情之后的经济，它不同于传统的经济周期。比如我们站在去年年底的时候。不少研究者也都对今年的整个经济趋势的话也进行了一个展望。
如果我们回过头去看，可能市场是普遍性的低估了今年的出口而又普遍性的高估了今年的消费和服务业。背后的原因是什么？在这里我们对于疫情之后的经济，对于过去两年经济的这样一个特征的话，做一个简单的总结。
首先，从需求端来看。由于防控常态化的一个存在，经济可能会面临一个固化的有效需求不足的问题。比如，最典型的一个领域是消费。我们看到最近两年的消费数据的话，一直不算是太高。其中很重要的一个原因是，随着防控常态化的推进，我们有一部分消费场景是在消失的。此外，社交距离上升，居民生活半径缩短。这个也会抑制住一部分消费的表达。除此之外在疫情期间或者防控常态化期间，居民的储蓄倾向也会有一个短期的上升。
在这些因素的叠加之下的话，消费一直维持着复苏相对偏弱的一个状态，比如社会消费品零售总额环比一直是在0.5%以下。这个和疫情之前，0.7%、0.8%左右还是有明显的差别。消费的这样一个特征，会带来经济在某种意义上存在一个天花板效应。
另外一个特点的话来自于经济的供给端。 供给端也会存在一些常态化的约束。以出口为例，今年就是因为港口、航运、集装箱等环节都存在限制。所以出口是存在供给约束的。在需求比较好的时候，出口增速在20%+，两年平均达到67%。而在需求有所放缓的时候，出口还是维持这样的一个增速。就是因为在需求好的时段，受供给约束的限制，出口的需求是没有办法完全充分表达的。同样，在需求端放缓的时候，他也会存在一个缓冲垫的效应。所以，需求端的天花板效应、供给端的缓冲垫效应，共同决定了以后经济的一些基本特征。
所以2021年经济来说，我们看到的一个特点是外需相对非常强，出口一直在高位。但是内需的话，整体来说是并不是太强，需要进一步的提振。这个结构的话，其实对于经济和资产定价带来非常深刻的影响。
上半年在外需偏强的背景下。政策推动了整个财政纪律的约束以及隐性债务的化解。那么当进一步变成内需放缓的这样一个背景。这就涉及到我们想要探讨的下一个问题。
今年的经济为什么出现了下行趋势？从数据上来看的话，经济的下行。很重要的一个背景是建筑业的一个下行。比如我们的建筑业GDP。在一季度的时候是高于整体GDP的。但是到二季度的时候就已经明显的低于整体。三季度的时候一度变为负增长。制造业有很多行业是建筑业的下游，也会实质上是受到建筑业影响，这一部分对整体GDP的影响还会更大一些。
在内需放缓的过程之中，外需一直处在相对高位。今年的出口景气度一直偏高。所以我们判断明年的经济有个很重要的一个变量，就是出口怎么走。关于这一点的话，我们在这里要分享一个小方法。
从经验数据上来看。出口周期大致持平于PPI周期，即上游价格周期。所以为什么在去年底全球贸易可能会出现一轮共振？因为它大致处在一轮PPI周期的低位。那么同样站在目前这个位置出口的一个风险就是PPI的周期已经站上了高点。
这样的一个经验规律，它背后的逻辑是什么？其实很简单，中国的出口是同步于海外主要经济体的一个进口的。所以我们可以进一步跟踪海外的一个进口周期，那么海外的进口由什么来决定？从数据上来看它又进一步的持平于海外制造业的一个库存。补库存的时候进口增加，我们的出口就会增加，去库存的时候就减少。
那么，要怎么去判断海外制造业库存的一个走势？很简单，他大致同步于上游的商品价格周期，就是CRB 同比。从这一轮来看，CRB的同比已经开始下行。那么这个意味着未来，海外主要经济体的制造业可能会有一轮去库存，他将进一步带来海外进口的减少，以及明年我们出口的减速。
那么根据刚才我们的这样一个拆解。本轮经济放缓的背景是建筑业的一个放缓。未来的一个风险来自于目前处于高位的出口可能会带来压力。
那么经济中就没有其他部门吗？有的。其中最重要的两块的话，就是消费和制造业。
消费的基本规律是比较稳定的。从社会消费品零售总额来看它的环比，在疫情之前一般在0.7%左右。而在疫情之后，防控常态化期间，由于天花板效应导致消费的环比大致在0.4%附近，如果叠加外部冲击，比如今年三季度这样一个时段，消费的环比一度到0.1%。而四季度之后开始好转。
假设明年上半年消费比较好，但是它依然会存在一个天花板效应，即环比0.4%附近可能会是一个天花板。
另外一块是制造业。目前的一个不利之处是库存处在一个略微偏高的位置。同样，国内制造业的库存也是同步或者略微滞后于上游的一个价格走势。在PPI已经开始放缓的一个背景下，明年上半年制造业可能也会有一轮去库存。他的一个背景就是建筑业和外需，两端需求的同时放缓。
所以如果是叠加这样一些因素的话。短期GDP还是存在着放缓的压力，但数字其实并不重要，重要的是节奏。从我们测算节奏来看，压力在明年上半年。下半年的话GDP大概率会好很多。这意味着，在当前阶段，确实需要一轮比较明确的稳增长。
政策稳增长：既要固本也要培元
第二个问题是政策。从经济到政策存在一个传递机制。这个传递机制有两个比较重要的中间变量，一个是财政，一个是就业。财政的话，其中一块儿的话来自于税收。另外一块叫政府基金性收支，它的主要的一个收入来源是土地出让金。
在房地产增速放缓的背景下，今年下半年土地出让金开始下行。这对于地方财政会形成一定的压力传递。
另外一个指标是就业。就业从历史经验上来看，高度同步于出口的景气度。也就是说劳动密集型行业的就业是影响总体就业指标很重要的一个线索。目前出口在高位，就业压力还不明显，调查失业率在相对的低位。
但这里面存在两个问题，第一，如果明年出口放缓，那么就业压力可能会进一步的上升。第二，从新增就业岗位来看的话，目前已经出现了一些偏弱的信号，比如今年的十月份，我们城镇新增就业人数大概是88万，去年同期是111万。
明年就业还有另一个基本面，就是毕业生大年。高等教育毕业人数明年在1076万左右。会比今年增加160万以上。这个也会带来一定就业上的影响，我们需要创造足够多的就业岗位来吸纳这一部分毕业生。
所以我们理解六稳六保，六稳的话就是稳就业，稳投资，稳预期，稳外资，稳外贸，稳金融。六保的话是保居民就业，保基本基本民生，保基层运转、保市场主体，保产业链供应链稳定，保粮食能源安全。这六稳六保，其中半数左右的内容的话，都是跟财政就业相关。所以从经济向政策的这样一个传递机制就是财政和就业。
在这样的一个传递机制之下，我们需要去稳增长。接下来的问题是怎么稳？主要是稳哪些层面。
我们认为稳定投资率，稳定固定资产投资可能是短期经济的一个关键问题。我们的研究发现，在固定资产投资增速偏低的年份。比如2018年2019年以及今年，固定资产投资都是低于实际GDP增速的。经济都有一定的失衡特征，都有一定的稳增长压力。而在整个固定资产投资相对偏高的年份，比如说2016年2017年以及去年，经济压力都不太明显。特别是去年，GDP只有二点几，但是微观上的压力并不显著。这个主要是和投资率在当年处在一个相对偏高的位置，是有一定关系的。
2020年基建增速的话也相对偏高，而今年从固定资产投资到基建增速的话，都显著的偏低，今年全年GDP有可能达到8%左右，但固定资产投资截止十月份就已经到了6%附近。基建累计增速更是进一步到了1%以下，这个可能是短期经济的一个关键问题。
所以稳增长，稳住投资率是一个关键。
另外对投资来说，我们不可能总走老路。政策也一直在推动产业升级、推动新经济的崛起。这两年双碳领域的投资可能是一个重要的新增领域。政策推动双碳存在明显的战略考量。
第一，政策可能希望双碳来承担后地产时代固定资产投资的任务。这块儿涉及的量应该是非常大的。
第二，政策希望双碳倒逼制造业产业升级。所以为对未来的投资来说，不光是一个简单的投资率，结构也要有所倾向。要往新经济上去靠，其中双碳是一个重要抓手。所以如果我们关注这一轮的稳增长。他的一个重要结构是传统经济加上新经济，我们把它叫做固本培元。固本的话就是稳定传统部门的投资率。传统部门的投资率就相对稳定了。公共服务部门就是财政稳定了，企业部门就是信用就稳定了。居民部门就能消费了。
培元就是新产业，这块要形成一个新的投融资框架。
从这两个角度，我们去理解这一轮政策发力的一个重点就是固本加培元。从这次年底的中央经济工作会议来看。政策也是非常精准的抓住了短期稳增长的关键点。
首先，这次中央经济工作会议对于稳增长的态度非常坚决和明确。会议指出，必须要看到我国经济发展所面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。各地区、各部门要担负起稳定宏观经济的责任。各方面要积极推出有利于经济稳定的政策。
需要注意三重压力，各地区、各部门、各方面。这个定调，在过去几年是非常少见的，逐渐对这一轮稳增长的一个重视。
第二，稳增长怎么稳？刚才我们提到了要传统部门加新经济部门一起稳。这个涉及到既要保证投资率，又要保证新经济，这一次中央经济工作会议，在整个导向上也是非常明确的。
关于传统经济。会议指出，要保证财政支出强度，加快支出进度。适度超前开展基础设施投资。关于新经济，会议指出，要实施科技体制改革三年行动方案，激发涌现一大批专精特新企业。大家注意，这个就是一个固本培元双层的结构。
此外，这次会议在能源政策上态度也是非常的明确。新增可再生能源和原料用能不纳入新能源消费总量控制。这个定量有利于新能源的消费和投资。但同时会议指出，不可毕其功于一役。传统能源逐步退出，要建立在新能源安全可靠替代的基础上。这个定调也是非常到位的。所以纵观这次中央经济工作会议，我们可以看到一个比较有效的稳增长基调。
资产资产时钟：杠杆企稳有利于权益资产估值压力缓和
随着政策稳增长的确认，投资时钟将进入到下一阶段。根据经典的美林时钟，我们应该在经济衰退期持有债券，复苏期持有股票，过热期持有商品，滞胀期持有现金。这个模型是比较经典的。但它也有一些缺点，比如过热和滞胀很难去界定，以及资产轮转逐渐加快。所以在这里我们提供一个相对更为简化的投资时钟框架。
我们把经济划分为衰退和复苏两个阶段。每个阶段的话又进一步分为前期和后期。简单来说，就是衰退前期，衰退后期，复苏前期，复苏后期。
其中经济下行，但是政策还没开始启动稳增长，对应着投资时钟是衰退前期。这个阶段的主要特点是：经济和企业盈利下行，但是预期还不存在“锚”。而到了政策全面的稳增长，那么投资时钟将进入一个衰退后期。就是经济还没有企稳，但是市场会逐渐预期后期的企稳。
对于股票和债券，也会有它的适用时段。比如对股票来说，理论上应该在两个复苏期，但实际上股票的机会一般在衰退后期和复苏前期。对债券来说，理论上是在两个衰退期，但实际上也是提前半个身位，在复苏后期和衰退前期。随着本轮稳增长的确认，整个投资时钟将转入下一阶段。
而对今年的股票和债券来说。它们有一个特点是年内资产风格相对平滑，股票和债券都没有显著透支的迹象。年内企业盈利增速与股指，从两年平均来看差不多在同一水平。同样名义GDP除以十年期国债收益率，疫情前上一轮周期2017年到19年是2.2到3.6倍之间，今年三季度大概在3.4倍左右水平略微偏高，就是在等速的增长之下，利率是略微偏低的，但是并没有超出上一轮的范围。
往下一阶段看：首先，我们给看权益资产提供了一个视角，就是杠杆率。今年内杠杆率每个季度都在下行。一季度下了2.3个百分点，二季度下了2.4个百分点，三季度下0.6个百分点。
其中上半年比较符合漂亮去杠杆的概念，就是名义GDP扩张导致宏观杠杆率下行。三季度则是债务收缩去杠杆，即杠杆率的下行主要来自于分子端的收缩，对应的背景是隐性债务的化解。
明年上半年在稳增长的这样一个背景下，杠杆率可能会有阶段性的企稳。不排除会有小幅回升的一个过程。也就是会出现良性的、健康的小幅加杠杆。
从权益资产的经验规律去看：相对最有利的时段是两个时段，一个是漂亮去杠杆的时段，一个是杠杆率趋稳回升的时段。如果从债务收缩去杠杆转为杠杆率企稳，那么对权益资产的估值压力，可能会有阶段性的缓和。
今年的利率也符合基本面的指向。一季度市场担心货币政策退出，但二月份社融出来后，显示整个流动性依然充裕。一季度利率坐了一轮过山车。二季度由于财政后置，内需有小幅的放缓。同时流动性停留在银行间，出现了狭义流动性宽松。内需小幅放缓，叠加狭义流动性宽松，导致二季度的利率基本是单边下行。三季度初出现降准，市场关于宽松的预期升温，但随着PPI通胀的逐步升温，以及政策呈现出来比较平缓的特征。三季度利率整体是先下后平。四季度的话。利率先出现一波上行，主要的背景是后置的财政落地，叠加PPI继续上升。十月下旬开始，随着内需定价工业品价格的快速调整，利率开始出现一轮回落。
明年来看首先名义GDP是继续放缓的，这会锁定利率大幅上行的空间。但同时上游价格调整更多出现在今年年内，不排除年底就已经调整到位，叠加年初财政投放加快落地。也锁定了后续利率进一步下行的空间。所以我们倾向于债券维持区间走势。
框架外的宏观线索：疫情、美联储和碳中和
在以上的框架之外，可能存在的其他宏观线索。
第一点是疫情带给资产定价的扰动。从我们的数据分析来看，虽然疫情、疫苗这些已经不是资产定价的关键逻辑，但是他依然对资产定价有比较明确的影响。比如说全球新增确诊和原油价格一直呈负相关的一个关系。美债收益率在大多数时段，也是如此。
国内资产定价从国债收益率到权益资产，周期相对成长的相对收益基本上也和本土确诊之间呈现出负相关的一个关系。所以对于明年的宏观面来说，疫情的走势或者对应的疫苗、口服药的走势可能依然是资产定价非常关键的一些线索。如果走势相对平缓，那么对资产定价的扰动不会太大。但如果是阶段性的且变化比较快。可能会是短期资产定价需要考虑的一个重要变量。
其次需要关注的因素是明年美国货币政策的正常化。这会通过美元和美债的走势给国内资产定价带来相对明确的影响。按照经验上的观测，美元和全球主要的权益资产会呈负相关关系。而美债主要影响全球定价、具有可比性的那部分资产的估值。同样这部分的话，如果是变化相对平缓，那么对资产定价的影响相对偏小。需要警惕阶段性变化过快的时段。
第三是在全球碳中和的一个大背景下，需要关注全球碳中和的推进给上游价格以及整体资产定价（包括权益和债券）带来的影响。这一点也需要深度关注。
