互联网医疗大潮兴起至今的数年里，好大夫在线如今已成为互联网医院的“领头羊”；杏仁医生与企鹅医生联手在非公医疗领域继续“攻城略地”；微医链接医、药、保，打造大数据驱动的医疗服务……医渡科技、零氪科技也纷纷走上资本市场。
8月6日晚间，思派健康科技有限公司（简称：思派健康）向港交所递交招股书，摩根士丹利、中金公司及海通国际为联席保荐人。
医药科技明星公司，腾讯为大股东
在2014年，医疗大数据的创投风开始在国内刮起，嗅到机会的创业者们决定闯入风口，这里面就包括曾任拜耳肿瘤特药组全国市场销售负责人的马旭广。他与同在拜耳工作过的李继，以及在辉瑞、勃林格殷格翰工作过的李大勇等人一起创办了思派健康。
而就在同一年，医疗大数据领域的标杆企业医渡科技、零氪科技等也正式创立。目前，医渡科技和零氪科技已经分别在港股和美股上市或上市进程中，纷纷走上资本市场道路。
乘2014年医疗大数据的东风，思派健康一成立就堪称“明星企业”，一路走来受到了众多资本青睐。
去年12月，思派健康还刚完成一笔20亿元的E1轮融资，腾讯和时代资本(JenerationCapital)联合领投，五源资本、光远资本（ForebrightCapital）、双湖资本、某大型保险私募基金跟投，这次融资也是医药保健领域2020年度最大的单笔融资。
截至IPO前，由思派健康已经完成了7轮融资，融资总额超30亿元，投资机构中不乏腾讯、平安、IDG、斯道资本、F-PrimeCapital等知名企业和机构。其中，腾讯、平安、IDG等都曾经参与思派健康的多轮融资。
招股书显示，IPO前，腾讯持股27.67%，为最大股东；公司创始人马旭广、李继、及员工激励平台为一致行动人，分别持股7.54%、5.29%和9.16%，一致行动人团队合计能够行使21.99%投票权。
来源：招股书
临床试验、特药药房与商业保险构建起的闭环
据招股书，思派健康已经构建起中国领先的临床试验管理组织和中国服务领先的特药管理网络，并进一步打通患者、医疗机构、药企、保险支付，真正构建医药健保的服务闭环，由此形成三大核心业务板块，打造具有中国特色的“联合健康”。
目前，思派健康旗下共拥有三条主要业务线，包括医生研究解决方案（PRS）、药品福利管理（PBM）和供应商与支付方解决方案（PPS）。以2020年全年收入计算。
PRS下经营的主要业务为SMO（临床试验现场管理组织），PBM下经营的主要业务为特药药房，PPS下经营的业务为提供商业健康保险计划。
其商业模式可简单概括为：从SMO构建的医疗网络起步，后打造特药药房，进一步打通商保支付，最终形成多层次的医疗保障网络。
来源：招股书
招股书数据显示，截至2021年6月30日，在与医药创新者的合作中，思派健康已经协助过800+项临床试验，拥有240+个医药生物科技客户，覆盖全部十大中国已上市的制药公司，十大SMO客户实现100%的留客率；在与医生网络的合作中，覆盖了5个国家癌症中心及27个省级癌症中心，合作医生超过42000名，遍布国内1100+家三家医院，并在29个省份拥有特药药房并提供药剂师服务；在与保险公司的合作中，公司已经拥有1000万健康管理会员，和44家保险公司合作，拥有66项被囊括的创新疗法。
来源：招股书
其正在努力构建的医药健保服务闭环正在不断完善中，在中国市场中也确实拥有自身的机遇。
从行业看，医疗健康行业是中国国民经济的重要组成部分，医疗健康支出由2015年的人民币4.10万亿元增长至2020年的7.33万亿元，复合增速为12.3%，预期将在2030年达到17.66万亿元，复合增速为9.2%。
来源：招股书、灼识咨询
PRS领域，就SMO市场而言，中国SMO服务市场规模由2015年的人民币11亿元增加至20120年的人民币53亿元，复合增速约为36.5%，预期于2030年将进一步增长至337亿元，复合增速约为20.3%。预计2020-2030年肿瘤SMO市场将占整体市场规模的62.2%到68.7%。
来源：招股书、灼识咨询
2020年的SMO市场中，招股书援引灼识咨询的数据显示，以总SMO服务市场来看，思派健康排名第四；但以肿瘤领域SMO服务来说，公司排名第一。自2017年起，思派健康已经参加中国约50%的肿瘤药物临床试验。
来源：招股书、灼识咨询
就PBM而言，PBM在美国及其他发达国家是一个成熟的行业，作为专业的第三方服务提供商，PBM公司协调保险公司、制药公司和医疗机构以及药房之间的药物处方流和经济流，以有效管理处方药支出。其中特药药房是以患者为中心的特药及药剂师服务提供商，旨在更好低管理服用特药的患者。
过去几年，中国特药市场稳步增长，由2015年的人民币1470亿元增长至2020年的人民币2445亿元，复合增速约为10.7%，预期2030年这一市场将进一步达到人民币1.12万亿元，复合增速16.4%左右。2020年，按照销售收入计算，肿瘤特药占全部特药的62.2%。
按收入计算，思派目前拥有中国最大的特药药房，来自特药药房的收入约为23亿元。
来源：招股书、灼识咨询
就PPS而言，截至2020年底，中国国家基本医疗保险参保人数超过13亿人，占总人口的96.8%，2020年基本医疗保险开支为2.09万亿元，占医疗总开支的39.2%。但基本医疗保险的报销比例较低，2020年个人医疗开支为2.06万亿元，占医疗总开支的38.5%。
中国的商业健康保险市场由2015年的2410亿元增长至2020年的8173亿元，复合增速约为27.7%，预计将于2030年达到3.89万亿元。
来源：招股书、灼识咨询
在发达国家，健康保险计划已采用将保险保障与医疗服务相结合的成熟的商业模式，首选医疗服务提供机构（PPO）是一种标准的健康保险计划，PPO的成员可以以较低的成本选择该网络中的任何亿元、诊所或医生。选择PPO的成员已经在2020年达到美国所有参加健康保险计划人员的47%。
依然是“医药科技”公司的通病？
2018年至2020年，思派的营收分别为1.33亿元、10.39亿元和27.00亿元，2021年第一季度的营收则从2020年同期的4.65亿元增加64.7%至7.65亿元。
不过，思派健康与零氪科技面临了同样一个问题，那就是“说起来是医疗科技，但其实仍然在卖药”。零氪科技的卖药收入占比达到87%。
反观思派健康，2018年PRS业务为思派最主要的收入来源，其主要通过向制药公司和医疗机构提供SMO服务来管理临床试验和促进研发活动，从而产生服务费收入；而自2019年开始，PBM业务的收入占比已远超PRS业务，其主要源于销售处方药与医药产品所得。
从绝对值角度，PRS和PPS还是有所增长。比如PRS的收入在3年间增长了137%，而PPS的收入在3年间增长了100倍。
但从收入占比角度，卖药却是绝对的优势收入来源。
2019年，来自PBM的收入约为8.64亿元，占比83.1%；2020年，来自PBM的收入激增至24.82亿元，占比更是高达91.9%；2021年一季度，来自PBM的收入为7.05亿元，收入占比达到新高92.1%。
来源：招股书
从毛利率角度来看，收入占比最高的PBM毛利率仅有5.5%，也就是说，钱都花在买特药的成本上了。
年度毛利率最高的业务是PPS，约为36.5%，但由于PBM业务占比达91%以上，2020年公司的总毛利率仅约为6.9%。
来源：招股书
PPS的毛利率显著高于其他，因此公司将“闭环”和“商业保险”作为目标和增长引擎，方向是可行的。
理想很美好，思派健康想先帮公司做临床试验、然后给患者卖药、最后再拿着处方数据去开发保险，用低毛利的业务占领用户并拿到药物流通数据，为高利率的业务做储备。
正如思派的联合创始人李大勇在2019年曾经接受采访时提到的，他说思派大药房的布局是由思派所服务的医生提出的，所对应的需求点在于数据联通。而对于思派来说，就可以方便打通药物系统和保险系统。
彼时，李大勇认为未来随着医疗体制的逐深化改革，医保、商保的混合支付定将成为大健康产业发展的“双引擎”。
但现实很骨感。
用户只买药，保险收入还微乎其微，毛利率虽高，但贡献度很低。
此外，作为一家需要三位一体循环的医疗科技公司，思派健康每年花在研发上的支出只有几千万。2020年，在收入达到27亿的前提下，公司的研发支出仅4500万，研发费用率不足2%。
与之形成对比的是，销售及行政开支加起来，超过20%。
来源：招股书
以此前已经披露过数据的医渡科技与零氪科技为例，医渡科技的收入为5.58元，研发费用率为47.31%；同样主要卖药的零氪科技的收入为8.04元，研发费用率为10.82%。
即便考虑到思派健康过高的收入数据拉低研发比例，转而以研发开支绝对值来看，医渡科技2020年研发开支为2.64亿元，零氪科技为8692万元，也远高于思派健康的4574万元。
来源：思派健康、零氪科技招股书，医渡科技财报
而2018-2020年及2021年一季度，公司相应的净亏损分别为2.42亿、5.96亿、10.42亿和15.73亿元。
若是以技术驱动还是模式驱动来划分，以近30亿的收入却只花4500万来做研发这个数据来说，想依靠“技术驱动”当然是很难的。
模式驱动才是思派健康的目标，但目前，商业模式还没有跑通。
