100亿真金白银，在房地产哀鸿遍野的当下，能够轻易拿出的人，都是真大佬。
最近豪掷百亿收并购的，是碧桂园联席主席、碧桂园服务主席，杨惠妍；她瞄准的标的，是叔叔辈们的资产，富力物业。
同为华南五虎，张力和李思廉肯定没想到有一天，因为缺钱要把自己的资产卖给小辈们；而杨二小姐，还曾率队去和恒大物业接洽过。
这个2007年就享有“女首富”之名的地产二代，已经在新的赛道中真正做主，超越自己的父辈，玩得风生水起。
年初，碧桂园服务市值一度高达人民币2270多亿，超过了碧桂园，人们不禁感叹，“宇宙第一物企”的诞生，以及地产黄金时代的逝去。
当下地产行业正面临窘境：“并购王”孙宏斌都张口闭口要安全、并购市场已经不存在，物管领域里，并购的金额、规模却在指数级上升，并购的标的，逐渐覆盖至TOP50、30房企旗下的物企。
杨惠妍执掌的碧桂园服务，是这场并购大戏里的领军者。除了富力物业，上半年她还收了蓝光嘉宝服务。和她父亲一样，父女俩对规模的渴望、对老大的角逐，昭然若揭。
一场龙头宝座之争已然从地产延续到了物管当中，碧桂园服务提出了“五年营收千亿”的目标，但对物业并购的收益与风险、当老大的责任和挑战，杨惠妍清楚并准备好了吗？
新“并购王”
曾经，孙宏斌是地产界知名的并购王，如今，这一名号要让给杨惠妍了。
碧桂园服务，是过去两年中毫无异议的新“并购王”，并购金额已超过200亿元，在上半年49亿吃下蓝光旗下物业后，市场猜测谁会是她的下一个目标，一场颇为意外的交易发生了。
9月20日，富力地产两个老板张力和李思廉，宣布将富力物业打包卖给了碧桂园服务，对价近100亿。
说来有趣，富力物业本身处上市公司富力地产中，但在去年，张力和李思廉以仅仅3亿、PE6倍的代价，就将这块资产私有化，变成他们两个人所有（各持股50%），这在当时还引发了巨大的争议，投资者认为他们有掏上市公司资产之嫌。
而现在，短短一年半过去，他们两人就将这块资产转手卖出了近百亿，溢价高达3233%。
100亿，不是一个小数字，在当前的房地产并购市场中非常刺眼，没有人会轻易拿出百亿去收购地产资产，除了年初孙宏斌90多亿买了彰泰；而把这么多的资金用来收购完全轻资产的物业，更是绝无仅有。
杨惠妍一出手，就如此豪气，震惊业界。
事实上，今年碧桂园服务已经发了多起收购，两起都是针对千亿级房企旗下物业的收购，一是年初49.64亿收购蓝光嘉宝服务65.04%股权，一是这笔百亿收购。
与碧桂园服务的豪气相比，今年其他的三笔物企交易明显小了很多。合景悠活13.2亿元收购雪松智联、恒大物业15亿元收购宁波亚太酒店物业以及龙湖物业12.7亿元收购亿达服务。
与两三年前相比，碧桂园的并购风格也发生了显著变化。上市初期，并购只是小打小闹， 2018年收购了五家公司的股权，总代价仅在6.83亿左右。
而在去年提出2025年实现千亿营收目标后，碧桂园服务再出手时已毫不手软，通过并购迅速扩张规模。
以至于市场上哪家房企出现困难、准备出售旗下物管企业时，它总是会和万科、中海等手握重金的企业一道，成为并购的“绯闻”对象。
华尔街见闻获悉，在恒大物业刚说要卖时，杨惠妍迅速率队与恒大物业接触，但双方因价格等问题没有达成一致；苏宁旗下的物业板块，也是碧桂园的收购标的之一。
抄底还是冤大头？
百亿收购备受瞩目，争议也相伴而生。
众所周知，物业板块是这两三年资本市场的香饽饽，估值远高于地产股，一众物业股的市值都超越了地产母公司、兄弟公司，碧桂园服务更曾跃上2270亿，目前仍有1433亿。
但估值毕竟是虚的，把这估值转化成真金白银并付出，碧桂园服务却真的去做了。对张力和李思廉而言，他们出手物业资产有无奈之意，因为富力地产已深陷流动性危机，迫切需要救命钱。在一些股东的授意下，半强半推进行了这笔交易。
而对碧桂园服务和杨惠妍而言，百亿收购没有任何实物资产、预期净利润只有5亿的富力物业，到底是抄底还是当了冤大头？
碧桂园服务总裁李长江表示，与富力见面谈的时间并不短，整体比较合适。通过对富力物业的并购，可以弥补碧桂园服务在商管业务上的短板。
但有地产分析师直言，百亿的价格并不便宜。首先富力物业的业绩很不稳定。去年富力地产还说物业“不确定能否继续盈利”而被私有化，到了今年提交IPO申请时突然利润大爆发。
招股书显示，2019年时富力物业净利润扭亏转盈，至6380万元，但毛利率也仅在17.9%的水平。到了2020年，其净利润大幅增长2.8倍至2.4亿元，毛利率也提升至24.8%；今年则预期净利润再翻倍至5亿元。
其次物业的估值正在回归。他分析，第一阶段碧桂园要先付70亿，对应的是富力物业需要在2021年净利润翻倍至5亿元， 也就是说交易的价格是14倍PE来算的，略高于并购蓝光嘉宝的13PE。
而横向对比同行业今年以来的PE，与富力物业规模和利润差不多的佳兆业美好，PE堪堪过8。
上述分析师说，物业股今年热度已降，分化加剧，中小物企的估值大幅下滑。
此外，他认为，富力物业和碧桂园服务两家公司之间的净利率水平存在明显差距，目前碧桂园服务在18%左右，而富力物业则在不到10%的水平，短期内这个差距很难抹平，对其业绩也会造成明显影响。
也有分析师指出，当下行业还处于跑马圈地的阶段，公司盈利能力并不是并购考虑的关键因素。而富力物业在一二线城市的布局以及商管上的优势，是碧桂园服务愿意给出较高溢价的考量。
杨惠妍显然也考虑到高溢价收购的风险。按照双方的交易合约，付款会分两个阶段，第一阶段先付70亿，业绩承诺是营收增长62.73%、净利润翻倍，完不成业绩承诺会倒扣，
第二阶段的30亿元则是对未来0.66亿平方米在管面积合约的承诺——每个月盘点一次付一次款，直到承诺的面积实现。
显然，第二阶段的不超过30亿元并不好拿。
从行业来看，同样是并购千亿房企旗下的物业，万科旗下万物云的做法就和碧桂园服务不一样。万物云的模式更轻，对阳光城旗下阳光智博的并购，是通过增发4.8%的股份进行换股完成的，没有花一分钱，而碧桂园服务则是用的真金白银。
一位知名地产分析师对华尔街见闻表示，物业股的估值存在泡沫，碧桂园服务是真的按照市场估值去做收并购，把估值变成了实实在在的资金，收益都是自己的，风险也都自己承担；而万科通过交换股权，是让对方搭车，一起做大预期和估值，也一起承担风险。
“老大”之重
当了多年老大，碧桂园杨老板的风格，就是雷厉风行，萌生想法后就立马去做，不管是组织变革还是发展机器人，皆是如此。
杨二小姐显然继承了这种风格，碧桂园服务上市三年来的并购标的的变化、交易进行的推进等都能体现。尤其是在“五年千亿营收”目标提出后，几笔大额并购一笔比一笔大。
她和父亲一样热衷于成为“老大”。李长江嘴上说着，“自己的对手就是自己”。言外之意，则是碧桂园服务的行业地位也要和碧桂园一样——只有自己是自己的对手。
确实，从行业来看，能被碧桂园服务瞧上的对手已经不多了。上市物管企业中，恒大物业已然被摆上案板，仅剩还没上市的万物云是其最有力的对手。
在近期接连将阳光城、三盛物业板块并入万物云体系之后，粗略计算，万物云的在管面积已上升至7亿平方米左右。
碧桂园物业截至中报时，并表蓝光嘉宝的1.3亿平方米在管后，其服务收费在管面积约6.45亿平方米，算上这次对富力物业的并购，其总体在管面积将会在年底超过7.3亿平方米，再次重回在管面积行业第一之位。
一场龙头老大之争，就这样在两者各具特点的“圈地战”中打响。
然而当“老大”从来都不是一场轻松的游戏。
表面看，杨惠妍超百亿真金白银的并购，来自于“有钱”的底气。中报显示，碧桂园服务银行存款和现金总额有约219.38亿元，较去年底增加43%，远超同行。
只不过细看报表，碧桂园服务的现金流主要是融资获得的，而非经营，其经营活动产生的现金流仅为12亿元，远低于融资活动。
上市三年，碧桂园服务在资本市场上融得的资金总额为290.85亿港元，大部分是在近一年里募得的。从去年12月份77.5亿港元配股，到今年5月通过配售股份和发行可换股债券募得155.26亿港元。
几乎每一次募集资金前后，碧桂园服务都进行过或拟进行大型并购活动，也就是说靠着不断融资，才能撬动更多的收并购。
尽管碧桂园服务自身经营资金流为正，但能够提供的弹药确实有限，要想继续保持规模的高速增长，继续向资本市场伸手要钱的动作今后也少不了。
万物云CEO朱保全对资金并购始终心存警惕。他认为，在规模扩张的路上狂奔时，做大并不一定能带来品牌积淀，而不谈品牌的服务业并购更是个伪命题。
而通过收并购，物业服务的经营和业绩增长也并不那么可靠。因为收购来的，本质上仅仅是一些几年的物业合同。
即使收购来的物业合同稳定，其本身的物业费增长也很困难，龙湖董事长吴亚军说，传统物业人工成本占到了75%，每年都在上涨，但物业费的收入却具有非常大的刚性，很多项目七八年物业费都涨不了一成。
而被物企们寄予厚望的所谓增值业务，社区服务的收入，比如卖酒等，也是杯水车薪，现在没有谁找到了突破口。
这种缺乏内生性支撑的增长，是否能hold得住近2000亿的市值？物业的资本泡沫什么时候会破？通过融资收并购而来的资产，是否会面临风险？物业的生意模式，是否具备真正的长周期、稳现金流价值？
这都是杨惠妍和李长江更应该去深思的问题，而不是一味地执迷于资本运作和规模扩张。
