从4月开始，市场对数字经济的热情明显降温，节后5月首个交易周，TMT板块从高位震荡回落，这是否意味AI热潮带来的TMT行情即将结束？
安信证券林荣雄团队周末发布研报称，A股从去年11月开始，一直处于“强预期、弱现实”定价环境当中。AI数字经济TMT在高位震荡后的第二波是值得期待的，可能在5-6月开启。但该板块是否会由内部分化转化为普涨，需要在资金面上持续跟踪观察。相比之下，当前“中特估”行情占优的格局可能会持续。
对于AI数字经济TMT行情，我们在“存量资金”+“弱复苏”的基础上进一步根据“2023年TMT大概率放业绩”和“泛新能源离均衡仓位（20%）仍有一定距离”两大观点，认为5-6月开启第二波上涨值得期待。事实上，通过对历史上大级别产业主题投资简要复盘，会发现通常是双顶部结构。
对于4月至今TMT板块内部传媒和通信、计算机、电子行业出现涨跌分化的现象，资金不断向强势赛道传媒集中，我们认为很大程度上与产业主题投资相关性较强的两融资金相关，上周融资盘自2月份来首次净流出，结束近3个月的持续净买入，融资资金净卖出额达227.76亿元。
同时，近一周仅有传媒行业获得融资大幅买入(+42.56亿元)。这种TMT内部分化若要转化为普涨，以致于开启第二波上涨需要在资金面上持续跟踪观察。对于市场整体，当前维持我们在2月初就提出的大盘指数处于“山腰处的歇脚”的观点是公允客观的。
毕竟人民币汇率向均衡水平6.6-6.7的回摆迟迟不能确认（目前处于6.8-7震荡）。事实上，对于A股市场中枢的上移，我们明确将关注点已经放在ROE拐点判断上，预计A股ROE的回升在Q3甚至更晚些时候出现。
此外，5月美联储加息25BP落地，大概率是最后一次加息，市场对于美国经济衰退的忧虑正在加深，是否明确转降息逻辑目前无法确定，后续定价依然存在反复。值得高度重视的是基于我们的广泛交流，我们此前提出的“低位股迭起是轮动的本质”市场认可度越来越高，把握低位股+边际改善就是2023年获得超额收益的来源，近期保险板块就是一个例证。
兴业证券也得出类似结论。该机构张启尧团队在周末发布的研报中表示，当前“数字经济”的热度已显著回落，市场主线正在向有政策加持的“中特估”切换，后续需要关注“数字经济”与“中特估”内部的“小循环”。
年初以来，市场轮动强度一直处于历史较高的水平。根据我们对一级行业近五日涨跌幅排名变动绝对值加总所构建的短期行业轮动强度指标，年初以来市场轮动强度中枢较往年明显抬升，2月底时更一度创下历史新高。
此后3月初至4月中旬，随着主线聚焦“数字经济”，市场轮动强度阶段性收敛。而近期，市场轮动再次加速。
因此，今年市场主要矛盾或许并非择时，把握轮动的方向更加重要。
虽然这种轮动看似杂乱无序，但深入复盘后依然能发现清晰的逻辑链条，即“一个大循环、两个小循环”：
“一个大循环”——“数字经济”和“中特估”之间的轮动。例如，3月中旬至4月中旬，随着市场风险偏好回升，叠加AIGC技术进步以及政策的持续催化下，我们看到“数字经济”成为资金聚焦的方向，TMT板块迎来共振大涨。
又如4月以来，随着“数字经济”在前期大涨后拥挤度快速提升至历史高位、甚至进入到局部过热的状态，叠加业绩期市场风险偏好收缩，我们又看到市场主线逐步向低估值、高分红、涨幅落后，同时有政策加持的“中特估”轮动、切换。
“两个小循环”——“数字经济”与“中特估”内部的轮动。“数字经济”和“中特估”的内部结构，也是随着整个板块的上涨在不停地轮动和切换的。
例如“数字经济”从去年底的信创，到2月的AIGC，再到3月的算力、云计算、半导体，以及4月的光模块以及近期的AI+，整体上就是一个在内部不断跟随性价比、拥挤度和产业催化寻找主线方向的过程。与此同时，“中特估”也是从我们一直以来聚焦的运营商、能源链，向“一带一路”、大金融等扩散的过程。
而当前，从“大循环”的角度，4月份以来“数字经济”与“中特估”的相对收益已显著收敛。“数字经济”内部的交易拥挤度已显著回落，其中多数细分方向拥挤度压力已回落至历史中等乃至偏低水平。
因此，往后看两条主线的相对性价比或再次进入到一个较为均衡的状态，需更多关注“数字经济”与“中特估”内部的“小循环”。
兴业证券认为，随着当前“数字经济”轮动强度从高位开始回落向下，后续至少TMT整体调整最剧烈的时候或将逐渐过去，有望在轮动中蓄力并逐渐找到新的方向。
本文观点主要来自安信证券林荣雄团队以及兴业证券张启尧团队
林荣雄 SAC执业证书编号：S1450520010001
张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005
