北京亿华通科技股份有限公司（以下简称“亿华通“）于1月27日正式向港交所递交招股书，拟于港交所主板挂牌上市，由国泰君安和智富联合保荐。
公司于2012年7月12日由张国强、李建秋、张禾和周鹏飞注资成立，于2015年8月改制为股份有限公司并于2016年1月在新三板挂牌上市，后又于2020年8月10日于上交所科创版上市。
在新三板挂牌上市期间累计融资7.9亿元，于上交所科创版上市期间累计融资15.5亿元，截止2021年1月28日，公司收盘价报209.14元，市值约为149.21亿元。
亿华通本次港交所上市，实行同股同权、同股同利。本次募集所得资金资将主要用于技术研发和提高产能。
图源：招股书
公司董事长张国强为单一最大持股股东，持股18.59%，水木杨帆创业持股2.63%，水木长风持股1.84%，水木愿景持股1.35%，其他A股股东合计持股75.59%。A股股东中，宇通客车持股3.92%，东旭光电和诺安投资基金均持股3.59%。
股权穿透图 图源：招股书
“氢能源第一股”
公司是氢燃料电池提供商，自主设计、研发、制造氢燃料电池系统以及核心零部件氢燃料电池电堆，产品主要用于商用车，以公交车、货车及物流用车为主。其在上交所上市时以其先进的氢燃料电池技术和极高的市占率被称为“氢能源第一股”。
亿华通旗下拥有30kW、40kW、50kW、60kW、80kW及120kW等型号的氢燃料电池，并于2021年12月向市场发布首个240kW型号氢燃料电池，为国内首款额定功率达到240kW的车用燃料电池系统，远高于竞争对手110kW—130kW的额定功率。
公司主要产品（部分） 图源：招股书
另据灼识咨询，按2020年车用燃料电池系统总销售功率计算，公司在中国电池系统市场排名第一，市占率为34.8%。截止2021年9月30日，公司的氢燃料电池已安装在工信部新能源汽车目录中的67款氢燃料电池汽车上，位居行业第一。
北汽福田、宇通客车、吉利商用车均与其建立了长期稳定的合作关系。同时因其产品的优良质量，公司与丰田及北汽福田开发的客车还被指定为北京2022年冬奥会的赛事交通服务用车。
商业化难以实现
据灼识咨询，2016年至2019年，中国氢燃料电池汽车销量从6百增长至2.7千辆，年均复合增长率为63.3%，2020年受疫情和政策影响下降到1.2千辆。
2021年8月，北京、上海、广东、郑州和张家口被划定为氢燃料电池汽车示范应用城市，计划为期四年的示范发展，受政策带动，氢燃料电池汽车销量预计将会于2025年超过4.6万辆。
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截至2020年底，中国燃料电池汽车保有量由2016年的0.6千辆增长至7.4千辆。根据各主要省、市、地区设定的燃料电池汽车示范推广中期目标。中国燃料电池汽车保有量预计将于2025年底超过10万辆。
2016年至2019年，中国燃料电池系统装机量从17.9MW提高至128.1MW，年均复合增长率为92.8%。预计未来中国燃料电池系统装机量将在2025年达到6598.9MW，2020年至2025年保持142.2%的年均复合增长率增长。
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但是氢能难以运输和储存，在使用过程中容易发生爆炸事故以及加氢站建设成本高昂的缺点，使得氢燃料电池汽车大多用于商用车和中长段运输。2019年、2020年以及2021年1-9月，中国市场销售的氢燃料电池汽车分别为2737辆、1177辆及960辆。
全球范围内，真正实现量产的燃料电池乘用车只有丰田Mirai、本田Clarity以及现代Nexo，国内只有现代刚刚宣布Nexo中国版试驾。
更多的氢燃料电池汽车都处在研发验证阶段，作为“前瞻科技”进行展示。譬如2015年上汽集团展出的上汽荣威950插电式燃料电池车、2020年广汽展出的Aion LX Fuel Cell、2021年红旗推出的H5-FCEV以及长安的CS75 FCV
预计随着政府政策扶持、全国范围内加氢站的逐步建设、氢燃料电池成本的下降以及下游更多的车企参与研发，氢燃料电池汽车会得到更好的推广，亿华通也或许能够成为一个新的“宁王”。
政府补贴是把“双刃剑”
2015年政府颁布的的通知规定，消费者购买指定目录中的新能源汽车，可以获得政府的补助。
因此，车型能否进目录，成为消费者购买的首要参考指标。
新能源汽车补贴目录（部分） 图源：工信部官网
受制于补贴政策，车厂也更愿意选取能获得政府补贴的车型和电池型号，故而燃料电池的生产也要根据政府政策而变化。
一般政府会在年初检视和更新补贴范围，因此公司一般在上半年完成订单确认并与下半年完成产品交付，大部分收入会在下半年实现。公司营收有很强的季节波动性。
报告期内，公司第四季度产量分别占全年总产量的64.76%、75.90%、35.13%。受冬奥会订单影响，2021年前三季度产量有所上升，但依然难以达到第四季度的生产水平。
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一方面政府补贴带给了氢燃料电池可靠的市场，另一方面也蚕食着亿华通的正常经营。
由于政府一般指定整车作为补贴对象，处于产业链上游的亿华通只能寻找车企进行合作，才能获得市场，这也导致亿华通不得不承受下游车企的压价以及较长的还款日期。
截至2019年、2020年12月31日及2021年9月30日，公司应收账款（扣除减值）分别占到流动资产的52.3%、36.4%及32.0%。
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同时，根据中国新能源汽车行业的政府补贴政策，这些汽车制造商通常可以在收到政府补贴之前，以扣除适用的销售补贴后的价格向客户销售及收取，之后再向政府收取相关补贴。但款项到账通常需要较长的时间，许多车企承受不住这样的补贴政策而面临解体风险。
政府补贴的时间差带来的压力也进一步传导到了上游氢燃料电池生产厂商。亿华通通常向客户提供90日的信贷期，但其应收账款的平均周转天数为1年至2年，还有许多账款因为下游车企关停而成为坏账。
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这进一步导致了应收账款及票据的巨额亏损和公司难以为继的现金流。
2019年及2020年以及截至2021年9月30日为止9个月，应收账款及票据减值亏额分别为5810万、9220万及5560万。经营活动产生的现金流出净额分别为1.79亿、2.03亿及0.82亿。
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为了弥补现金流缺失，公司从银行借款高达2019年的1.20亿、2020年的1.85亿以及截至2021年11月30日为止的1.18亿元，年利率范围分别为4.57%至5.87%、3.65%至4.79%及3.85%至4.05%。按年利率4%记，公司每年需要偿还大约400万的利息。
图源：招股书
此外，公司还不得不持续募资以缓解经营压力。自新三板上市截至最后可实行日期，公司已进行了6次非公开发行和1次资本化发行，所得款项均用于维持日常经营。
败于客户
公司2019年、2020年及2021年1-9月实现营收5.54亿、5.72亿及3.73亿元。因北京冬奥委会大量采购氢燃料电池汽车，2021年1-9月营收相比2020年1-9月同比增长189%。
但是公司于2019年录得净利润4589.9万后，2020年录得净亏损976.2万，2021年1-9月在营收大幅增长的情况下依然录得净亏损9280.1万
图源：招股书
一方面，金融资产减值亏损严重拖累公司的利润表现。公司于2019年、2020年以及截至2021年9月30日为止九个月，分别录得金融资产减值6040万、9580万、1530万及6270万。其中，应收账款确认的减值亏损分别占金融资产减值亏损总额的98.7%、96.3%、98.4%及88.7%。
亿华通对上海申龙的销售在2019年达到了1.93亿之巨，但自上海申龙的母公司东旭广电遭受财务危机以来，上海申龙一直拖欠账款。
其应收账款余额在2019年、2020年和截至2021年9月30日为止分别为2.97亿、2.90亿和2.86亿，但截至最后可视性日期，上海申龙只在2019年结算了1140万，在2020年结算了390万，随后结算百分比分别为3.8%、1.3%，还款数目远远低于应收账款余额。亿华通不得不大幅上调计提坏账准备至1.72亿元，约占在报告期内对上海申龙总收入的88.35%
上海申龙应收账款明细 图源：招股书
另一位客户中植汽车（淳安）的应收账款余额也得不到偿还，截至2021年11月30日为止的随后结算金额仅为2019年的750万、2021年的50万、2021年1-9月的50万，随后结算百分比分别为15.5%、1.2%、1.2%。截至最后可实行日期，中值汽车（淳安）仍有大量欠款未缴清。
中植汽车（淳安）应收账款明细 图源：招股书
另一方面，相比于电动车市场，锂电池供不应求，氢燃料电池销售更依靠车企垂青，亿华通不得不压缩自己的利润空间。
报告期内公司对前五大客户销售收入分别为5.08亿、4.44亿和3.44亿，分别占总收入的91.9%、77.7%及92.2%，特定客户掌握着亿华通营收的“命脉”。
买方市场下，下游车企持续压低氢燃料电池的价格，每kW平均售价的跌幅超出每kW生产成本的跌幅，导致亿华通的氢燃料电池系统的毛利率由2019年的48.2%下降至截至2021年9月30日止九个月的30.8%。
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同时因应下游车企要求，亿华通不得不按照客户的高要求来选择配件以及提高生产标准。原材料成本在报告期内占到总销售成本的90.5%、92.1%和91.7%，而据公司统计，原材料成本每变化5%，利润就会变动大约1.20亿元。
原材料成本敏感度 图源：招股书
公司难以放弃这些庞大的客户以及广阔的市场，导致毛利率在报告期内从44.5%持续下滑到30.1%。预计随着未来更多的氢燃料电池厂商入局争抢，亿华通的盈利空间会被进一步压缩。
图源：招股书
只是作为氢燃料电池第一股，被希冀成为下一个宁德时代的亿华通，或许更需要完善自己的经营模式，才能更好的迎接氢能源的风口。
