华西证券交运煤炭研究核心资产跟踪系列之深高速
【报告摘要】
报告观点：
我们认为深高速是未来最具增长潜力的公路公司，给予目标价11.35元，给予华西证券股票的最高评级“买入”评级。
预计深高速2019-21年EPS分别约为1.04元/1.02元/1.12元，“买入”评级，目标价11.35元。
预计2019-21年公司地产等非主业收益集中兑现，收费公路业务稳定增长。预计公司2019-21年EPS分别约为1.04元/1.02元/1.12元，综合PE估值和DCF估值的两种估值方法，给予深高速11.35元/股的目标价，给予深高速以华西证券股票的最高评级“买入”评级。
预计公司2019年半年报EPS约0.46元，同比+4%。
我们判断2019年H1公司归母净利润约10.1亿元，较去年同期9.68亿元归母净利润（包括梅观公司拆迁补偿等1.8亿元非经常性收益）同比增长4%
，主因：
1）预计贵龙项目结转收入同比增加。
2）假设贵州圣博等四家公司股权处置收益在上半年确认，预计增厚当期利润约1.5亿元。
3）公司公路业务业绩微增，扣除三项目，预计2019年H1公司通行费同比+3.3%。
4）南京风电于4月初完成股权变更，判断将略增厚2019年H1业绩。
预计2019年公司扣非归母净利润同比+38%。
预计公司2019年归母净利润约为22.7亿元，同比-35%，主要原因为去年公司三项目回购补偿确认15.2亿元资产处置收益。预计2019年公司扣非归母净利润同比+38%，主要原因：1）贵龙、梅林关等地产项目集中交付,预计贡献归母净利润约6.1亿元。2）公司路产车流量稳定增长，收费公路业务收入同比+3.4%（扣除三项目影响）。
预计公司2020-21年地产等非主业收益集中兑现，收费公路业务稳定增长。
预计2020-21年公司收费公路业务将保持稳定增长，预计同比增速分别约为+16.0%/+5.0%，主要原因为沿江高速的加速放量及2020年外环高速完工投产带来收入的增长。预计2020-21年贵龙、梅林关城市更新项目等地产业务将集中交付，结转收入增加，预计地产相关业务EPS贡献分别约为0.25元/0.29元。
【风险提示】：
地产业务的交付进度；
公路政策变动。
第一章、贵龙项目集中交付叠加沿江高速快速增长，预计2019年H1公司归母净利润同比+4%
我们判断2019年H1公司归母净利润约10.1亿元，较去年同期9.68亿元归母净利润（包括梅观公司拆迁补偿等1.8亿元非经常性收益）同比增长4%，主要原因为：1）预计贵龙项目结转收入同比增加。2）假设贵州圣博等四家公司股权处置收益能在上半年确认，则预计将增厚当期利润约1.5亿元。3）公司收费公路业务业绩微增，扣除三项目影响，预计2019年H1公司通行费收入同比+3.3%。4）南京风电已于4月初完成股权变更，判断将略增厚2019年H1业绩。
（一）判断2019年H1贵龙项目房产销售及贵州圣博等四家公司股权处置收益合计贡献EPS 0.09元
公司2018年年报披露，“截至报告期末，茵特拉根小镇项目二期开发项目（约389亩，相当于26万平方米）第一阶段工程共推出238套住宅，已签约销售并回款237套，该等住宅已于2018年10月完成竣工验收，并于本年底开始进行交房工作；二期第二阶段工程主要为商业配套物业，拟推出71套商业物业，报告期内已签约销售并回款39套，该等工程的主体结构已基本完成，预期将于2019年上半年完工并交付使用”。除茵特拉根小镇项目二期二阶段外，公司于2018年底包括茵特拉根小镇项目一期一阶段及二期一阶段的持有待售物业剩余可售面积约为5.6万平方米，账面价值合计约为2.77亿元。根据公司披露的公开资料，假设2019年H1公司持有可售物业（茵特拉根小镇项目一期一阶段、二期一阶段）及新开发物业（英特拉根小镇项目二期二阶段71套商业物业）的去化率为50%，则贵龙项目营业收入预计约为2.4亿元，净利润约为0.6亿元。
根据公司2018年年报披露，“董事会于2018年7月批准本集团以公开挂牌方式整体转让贵州圣博、贵州恒丰信、贵州恒弘达和贵州业恒达（‘四家公司’）100%股权及债权，挂牌价格不低于四家公司的资产评估结果之和，且不低于55080万元。该四家公司主要资产是持有约810亩贵龙土地”，同时截止2018年底公司尚未确认贵州圣博等四家公司的股权处置收益。公司2018年年报披露贵州圣博等四家公司期末账面价值为2.97亿元，转让价格为5.67亿元，预计处置费用为0.065亿元，公开资料显示贵州圣博等四家公司已于2019年5月20日完成股权转让，按照深高速间接持有四家公司70%的股权比例，我们预计公司将于2019年H1确认贵州圣博等四家公司的股权处置收益约为1.5亿元，对应EPS 约0.07元。
综上，判断2019年H1贵龙项目房地产销售及贵州圣博等四家公司股权处置收益合计贡献EPS约0.09元。
（二）预计2019年H1公司收费公路业务收入同比+3.3%
根据公司发布的2019年1-6月的营运数据，通过计算，预计2019年H1公司收费公路业务收入约为21.9亿元，同比+3.3%。我们判断2019年H1公司收费公路业务收入微增的原因为：1）机荷高速已趋饱和，车流量及通行费收入增长缓慢：判断2019年H1机荷东段/机荷西段日均车流量分别约为29.3万辆/22万辆，同比分别为+5%/+2.5%，日均通行费收入分别约为204.6万元/178.8万元，同比增速分别为+1%/+2%。2）益常高速通行费收入同比减少：根据公司2019年1-6月数据推算，2019年H1益常高速通行费收入约为31.9亿元，同比-5.8%，通过公开资料无法确定益常高速通行费收入同比降低的原因，我们判断可能是受周边公路分流等非经常性因素影响。3）沿江高速车流量及通行费收入大幅增长：受益于货车优惠政策、二期工程逐渐完工投产等正面影响，预计沿江高速2019年H1日均车流量约为9.5万辆，同比+7%，日均通行费收入约为137万元，同比+15%。4）其他控股路产通行费收入基本保持稳定增长：判断2019年H1清连高速、水官高速、武黄高速、梅观高速、长沙环路日均通行费收入分别约为231万元/169万元/110万元/35万元/40万元，同比增速分别为+8%/-2%/+4%/+4%/+3%。
（三）根据公开资料，南京风电已完成股权变更，略增厚公司2019年H1业绩
2019年3月16日，公司发布公告称与南京风电签订并购协议，将以人民币2.1亿元收购南京风电30%的股权，并在收购完成后对南京风电增资3亿元，交易完成后将持有南京风电51%的股权。公开资料显示，2019年4月4日南京风电完成股权变更，南京风电在并购协议中承诺2019-21年分别实现净利润0.56亿元/0.7亿元/0.88亿元，判断南京风电的并表将增厚公司2019年H1净利润约710万元。
综上，扣除三项目回购影响，预计2019年H1公司路费收入约为21.9亿元，同比+3.3%，总营业收入为约25.9亿元，同比+11%，归母净利润约为10.1亿元，同比+4%，对应EPS为0.46元。
第二章、
非主业收益集中兑现，收费公路主业稳定增长，预计2019-21年公司EPS分别为1.04元/1.02元/1.12元
收费公路主业：
我们判断，公司存量路产将受深圳地区经济活力、人口净流入以及车辆限购政策逐渐放宽等多重因素的正面影响，业绩将保持稳定增长。增量路产方面，沿江高速随着二期工程的完工投产，上下口不便对车流量的负面影响边际趋弱，预计车流量及通行费收入将迎来放量；外环高速预计将于2020年初完工投产，我们认为受益于机荷改扩建带来的车流量分流，外环高速培育期或更短，假如考虑融资成本，我们判断外环高速短期难以实现盈利，将拖累公司业绩。预计2019-21年公司收费公路主业收入分别约为44.9亿元/52.1亿元/54.9亿元，同比增速分别约为+3.4%（扣除三项目回购影响）/16.2%/5.3%。
非主业收益：预计将于2019-21年集中兑现的非主业收益主要为梅林关城市更新项目及贵龙项目的房地产销售收益和股权处置收益。
2019-21年梅林关城市更新项目及贵龙项目等房地产业务收益贡献EPS分别约为0.35元/0.25元/0.29元
（一）
地产等非主业收益集中兑现，预计2019-21年地产业务贡献EPS分别约为0.35元/0.25元/0.29元
公司将在2019-21年集中兑现的房地产业务收益主要包括：1）梅林关城市更新项目；2）贵龙项目。
梅林关城市更新项目：梅林关城市更新项目计划分三期进行建设，其中项目一期预计住宅可售面积约7.5万平方米，保障房面积约4.2万平方米；项目二期预计住宅可售面积约6.8万平方米；项目三期预计住宅可售面积约6.3万平方米，并设有约19万平方米的办公及商务公寓综合建筑。我们判断,梅林关城市更新项目一期从2018年年底开盘销售至今去化率或已超过90%，项目一期有望在2019年全部完成预售，按照65000元平方米的均价，预计2019年梅林关城市更新项目住宅部分将贡献投资收益约5.17亿元。考虑到梅林关城市更新项目完善的配套设施，我们假设2020-21年梅林关城市更新项目二期及三期去化率及交付进度与一期相似，可以在交付前完成预售，且假设售价按2%的年增长率增长，则2020-21年梅林关城市更新项目住宅部分投资收益分别约为4.9亿元/4.8亿元，预计2019-21年梅林关城市更新项目住宅部分投资收益贡献EPS分别约为0.25元/0.23元/0.22元。另外，预计梅林关城市更新项目商业地产将于2021年开始产生租金收入，出租面积预计约为24.2万平方米，预计2021年将给公司贡献EPS约0.04元。
贵龙项目：根据2018年年报，贵龙项目二期一阶段已于2018年底完成竣工并开始交付，二期一阶段持有待售物业面积为3.8万平方米。预计茵特拉根小镇项目二期二阶段将于2019年上半年竣工，并开始交付。根据公司公告，三期第一阶段工程拟推出271套住宅，已于2018年7月开盘销售，2018年底已签约销售并回款105套，预期将于2020年年底前完工，于2020-21年分期交付并确认收入。另外公司将于2019年转让贵州圣博等四家公司的股权（四家公司资产主要为待开发土地810亩，根据公司公告，转让价格为5.67亿元），预计实现股权处置收益约1.5亿元。
结合以上假设，我们预计2019-21年贵龙项目房产出售业务收入分别约为4.8亿元/2.6亿元/3.9亿元，EPS贡献分别约为0.04元/0.02元/0.03元，2019年贵州圣博等四家公司的股权处置收益预计为1.5亿元，EPS贡献约为0.07元。
综上，我们预计2019-21年梅林关城市更新项目及贵龙项目等房地产业务贡献EPS分别约为0.35元/0.25元/0.29元。
（二）收费主业：沿江二期改扩建逐步完工投产,业绩加速释放，外环高速短期拖累业绩
沿江高速二期工程主要为沿江高速进出口的修建，包括沿江高速深中通道深圳侧接线、广深沿江机场互通立交和沙井（国际会展中心）互通立交等，预计将于2019-20年逐步完工投产，此外预计将于2020年上半年完工的地铁12号线南山站施工对沿江高速车流量的负面影响也将随着工期接近尾声而边际减弱。我们判断随着上下口逐渐完善，进出不便问题对车流量的影响趋弱，预计2019-21年沿江高速日均车流量分别约为9.9万辆/10.9万辆/12万辆，通行费收入分别为5.2亿元/5.8亿元/6.5亿元，同比增速分别为12%/12%/12%。
根据公司6月28日发布的《2019年5月投资者互动记录》，机荷高速改扩建工程预计将于2020年底开工，工期约为四年，预计于2024年与目前在建的深中通道同步通车。根据2019年一季报，机荷东/西日均车流量已达28.2万辆/21万辆，车流量已达瓶颈，交通状况较为拥堵。根据深圳市路网规划安排，机荷高速改扩建将采取双层复合通道的方式，但目前改扩建方案尚未完全确定，资本支出规模无法预计。考虑到改扩建工程施工对车辆通行的影响，我们认为2020年及2021年机荷高速车流量增速将放缓，预计2019-21年机荷东段日均车流量分别约为29.8万辆/30.4万辆/30.7万辆，同比约+3%/+2%/+1%,机荷西段日均车流量分别约为22.9万辆/23.3/万辆23.6万辆，同比约+3%/+2%/+1%。
外环高速A段长60公里，双向六车道，项目总投资预计为206亿元，其中141亿元为特建发公司投入，其余65亿元由深高速承担。预计外环高速将于2020年初完工投产，届时受益于机荷高速改扩建带来的引流影响，我们认为外环高速培育期或将较沿江高速更短，假如考虑融资成本，我们判断外环高速短期难以实现盈利，假设2020-21年外环高速日均车流量分别约为5万辆/6万辆（20%增速），参照沿江高速车流量客货比，预计通行费收入分别为约5.5亿元/6.6亿元，按照65亿元的长期负债规模的假设，预计2020-21年财务费用分别约为3.2亿元/3.2亿元，净利润分别为约-1.19亿元/-0.79亿元，参考以上假设，我们推断外环高速将于2023年实现盈利。
综上，我们判断公司2019-21年通行费收入分别约为44.9亿元/52.1亿元/54.9亿元，同比增速分别约为3.4%（扣除三项目停止收费的影响）/16.2%/5.3%，
贡献净利润约为12.1亿元/14亿元/14.8亿元，对应EPS分别为0.55元/0.64元/0.68元。
目前公司所涉及的环保业务主要为对德润环境（持股比例为20%）及南京风电的股权投资（持股比例为51%）。
德润环境净利润主要由控股子公司重庆水务（持有50.04%股权）及三峰环境（持有56.62%股权）贡献。
根据Wind一致性盈利预测，判断2019-21年重庆水务归母净利润分别约为17.9亿元/19.2亿元/20亿元，对德润环境的利润贡献分别约为9亿元/9.6亿元/10亿元。
根据三峰环境招股说明书披露，2015-17年三峰环境归母净利润分别为2.3亿元/3亿元/4.5亿元，2016-17年同比增速分别为30.4%/50%，根据历史数据我们假设2018-21年三峰环境归母净利润增速分别为20%/20%/10%/10%,预计2018-21三峰环境归母净利润分别约为5.4亿元/6.5亿元/7.1亿元/7.8亿元，对德润环境利润贡献分别约为3.1亿元/3.7亿元/4.0亿元/4.4亿元。
由于德润环境的净利润主要由重庆水务和三峰环境贡献，基于上述对两家公司2019-21年的盈利预测，我们预计德润环境2019-21年分别实现归母净利约12.6亿元/13.6亿元/14.4亿元,对应深高速2019-2021年分别实现对德润环境的投资收益约2亿元/2.2亿元/2.3亿元。
2019年3月16日，公司发布公告称与南京风电签订并购协议，将以人民币2.1亿元收购南京风电30%的股权，并在收购完成后对南京风电增资3亿元，交易完成后将持有南京风电51%的股权。南京风电在并购协议中承诺2019-21年分别实现净利润0.56亿元/0.7亿元/0.88亿元。根据工商登记信息，南京风电已于2019年4月4日完成股权变更，预计2019-21年南京风电对公司净利润贡献分别约为0.21亿元/0.36亿元/0.45亿元。
综合对公司各项业务未来三年经营状况的判断，我们预计公司2019-21年将实现营业收入约55.1亿元/63.9亿元/69.6亿元，同比分别为-5.1%/15.9%/9.0%,归母净利润分别约为22.7亿元/22.2亿元/24.5亿元，EPS分别约为1.04元/1.02元/1.12元。参考近5年公司现金分红率，我们假设2019-21年公司分红率为45%，则按照8月1日9.77元/股的收盘价计算的2019-21年股息率分别为4.8%/4.7%/5.2%.
参考五家高速公路可比公司10.6倍的平均PE，综合考虑短期非主业收益集中兑现对公司业绩的拉升，以及增量路产量价齐升的良好预期，给予深高速以略高于可比公司的11倍PE，基于2019公司EPS1.04元，对应公司目标价11.44元/股。
根据公司最新披露的财务数据以及我们对公司未来的假设，采用DCF估值法对公司未来现金流进行估值，按照重资产行业普遍适用的8%的折现率，公司股权自由现金流折现值为247.7亿元，对应股价11.35元/股。
综合PE估值和DCF估值的两种估值方法，我们采用DCF的估值方法确定目标价。给予深高速11.35元/股的目标价，给予深高速以华西证券股票的最高评级“买入”评级。
我们看好广深及周边地区的发展将优于全国，由于对公司业绩有重大影响的资产主要分布在广深及周边地区，我们认为在风险评价方面公司将优于其它地区的公路公司。
（二）
预计的贵龙项目及梅林关城市更新项目交付的进度与实际情况的偏差可能导致2019-21年公司盈利预测在时间分布上产生误差
判断2019-21年公司地产相关业务EPS贡献分别约为0.35元/0.25元/0.29元，占公司EPS比例较高，占比分别预计约为33%/24%/26%，但各项目的交付及收入确认进度难以精确预估，预计的贵龙项目及梅林关城市更新项目交付进度与实际情况的偏差可能导致2019-21年公司盈利预测在时间分布上产生误差。
（三）
机荷高速改扩建项目对车流量的影响及资本支出情况难以精确预测
目前机荷高速改扩建方案尚未确定，难以精确预测改扩建施工对车流量的影响。
改扩建项目资本支出情况当下同样难以精确预测。
（四）
取消高速公路省际收费站或将使公司增加额外设备相关成本
2019年5月21日，国务院办公厅发布《关于印发深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案的通知》，要求在2019年12月底前基本取消全国省界收费站，以及加快电子不停车收费系统推广应用。
我们认为ETC系统硬件及软件的安装建造可能使公司成本增加。
《关于印发深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案的通知》要求于2019年6月底前完成修订《收费公路车辆通行费车型分类》标准（已于2019年5月31日发布），从2020年1月1日起，统一按车（轴）型收费。
2019年版《收费公路通行费车型分类》中，将一类客车分类界定值由核载7人提高为9人，原核载8人和9人客车由原2类客车降为1类客车；
将一类货车的划分界限由2003版中的额定载质量2吨，提高为4.5吨，有一部分原2类货车降为1类货车，部分客/货车收费标准的下降或将会带来收费收入减收，根据新车型分类制定的高速公路收费方案预计将于2019年9月1日出台。
预计将于2019年9月30日通车的穗深城际轨道深圳段与沿江高速平行，通车后可能对沿江高速客车流量造成一定分流影响。
华西证券交运煤炭研究团队：
丁一洪 执业编号：S1120519070001
首席分析师/上海财经大学法律硕士&南开大学金融学学士
曾任国泰君安证券研究所煤炭行业首席分析师，国泰君安证券研究所交通运输行业研究员。
证券研究报告：《【华西煤炭交运】深高速（600548.SH）：根据假设，预计2019年H1公司EPS约为0.46元》
报告发布日期：2019年8月01日
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