7月中旬以来，A股赛道飞快轮动，且小盘股受到青睐。过去一个多月的时间里，国证2000、中证1000指数大幅跑赢沪深300。
安信证券在最近报告中认为，热点轮动背后有两个现象：1、一轮关于新兴产业主题投资（区别于景气投资）的回潮；2、近期围绕新兴产业主题过程中出现“炒小”甚至向基本面欠佳的领域倾斜。
具体而言：
7月11日-7月15日，伴随中报业绩的持续披露和房地产局部信用风险的暴露，市场更加关注对强业绩赛道的选择，领涨行业从防御性转向高景气行业（风电+8.55%、光伏逆变器+7.16%、储能+4.97%）。
7月18日-7月22日，受商务部联合27部门引发《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》的有关消息面刺激，领涨行业从高景气转向TMT行业（网络游戏+6.89%、在线教育+6.88%、计算机+4.88%）。华为主题概念：华为HMS（+8.43%）、华为鸿蒙（+8.31%）、操作系统（+6.99%）
7月25日-7月29日，受住建部纾困政策+地产基金+新能源车购置税延续等消息刺激，领涨行业从TMT转向稳增长（汽车配件+7.52%、地产+3.02%），机械连续两周强势受益于特斯拉的人形机器人发布预告（机器视觉+7.71%、机器人+6.05%、特斯拉概念+4.84%）。
8月1日-8月5日，受美国芯片法案+佩洛西窜访台湾等消息刺激，领涨行业从稳增长转向国产替代（电子+计算机）。chiplet主题概念：半导体设备（15.3%）、半导体封测（11.80%）
安信：M2与社融的博弈+新经济必经之路
对于出现新兴产业主题投资回潮，以及赛道行情向“小盘股”扩散现象，安信证券解释了两个逻辑。
一，从流动性角度，安信证券认为，在于M2与社融的博弈：
7月公募基金发行环比明显改善，创年内新高，新增投资者数量环比提升。
存在的合理解释是：当前宏观剩余流动性保持充裕，在资产荒的环境中逐步向股市流动性传导。在我们与市场交流的过程中，相当多机构也面临手上“有钱”，但是没有相对高收益的资产的困扰。
那么，宏观剩余流动性将如何向微观流动性传导？从传导路径看，根据我们梳理的宏观剩余流动性（M2-社融）-A股市场流动性（增量资金）联动分析框架，具体而言存在两条传导路径：
第一条传导路径是较直接而快速的，在流动性过剩+资产荒背景下，M2-社融的走阔对应于低收益资产项的“资金溢出效应”，增量资金流入相对高收益的权益市场的概率加大。
一个典型的案例是2014Q2-2015Q2，当时货币政策极度宽松，市场流动性泛滥，M2-社融剪刀差持续走阔，同时较低的利率吸引杠杆资金流入，A股迎来一轮流动性驱动的大牛市。
第二条传导路径则较为间接和滞后，M2-社融收窄对应微观企业流动性改善，基本面预期修复带动对应于增量资金流入权益市场的概率加大。
随着货币宽松、利率处于低位，实体部门的融资需求会逐步改善，宽货币终将转向宽信用（M2-社融收窄），随后则是经济从弱复苏步入全面复苏，居民部门和企业部门的收入预期和风险偏好开始改善，叠加上市公司基本面的修复，股市步入上行趋势，此时增量资金才开始流入，微观流动性随之改善。
例如，2016Q2-2016Q4，供给侧改革下企业利润迅速改善，在基本面的支撑下市场走出震荡上行的走势，社融逐步回升而货币政策转向中性偏紧，M2-社融剪刀差快速收窄，而增量资金在持续流入。
在宏观剩余流动性宽裕时，可能代表的是M2高，但也有可能代表的是社融处于低位，导致对权益市场流动性的影响并不一致。
那么，到底是第一条传导路径，还是第二条传导路径？根据安信证券的观察以及大量的学术研究，核心变量在于经济政策的不确定性指数（EPU指数）：
一般而言，EPU指数下降，经济政策的不确定下降，那么宏观剩余流动性沿着第一条路径传导（M2-社融走阔，股市流动性改善）可能性较高，股市流动性改善的可能性较大；
如果EPU指数上升，那么宏观剩余流动性沿着第二条路径传导的可能性较高，股市流动性需要看到微观企业流动性及基本面改善后（M2-社融收窄，股市流动性改善），才有可能出现改善。
值得注意的是当市场处于流动性宽松的状态下，即便宏观流动性边际上难以进一步宽松，只要基本面底部已经出现，资产荒的现象比较严重时，国内机构投资者会选择预期收益率较高的资产进行配置。
例如2015Q2、2019Q1、2020Q1、2022Q1均符合上述特征，从混合型基金的股票仓位来观察，可以看到在上述阶段出现了一定的加仓行为。
二，从产业的角度，安信证券表示，无论是21世纪初美股互联网浪潮，还是2012-2017年A股移动互联网浪潮，产业浪潮投资中后期中不可避免会出现这样的现象。
虽然这些浪潮与流动性松紧有关（风险偏好），但本质上是由产业浪潮所决定的，即关于小公司如何融入大产业：
从2012-2017年A股移动互联网浪潮来看，2013-2015年小市值板块表现明显占优，其中2015年最为极端，行业内后25%市值的平均收益-前25%市值的平均收益高达90pct。而到了后移动互联网浪潮的2016-2017年，大市值重新占优。其中2017年行业内后25%市值的平均收益-前25%市值的平均收益约为-30pct。
从指数涨跌幅的视角来看，2013-2015年同样出现显著的中证500指数、中证1000指数明显跑赢沪深300指数的现象。同时，从公募基金机构仓位配置来说，2012-2015年公募基金集中配置TMT板块共出现三个明显的阶段，从初期围绕电子硬件板块（消费电子）扩散到TMT整体板块（软件板块），机构主线随着渗透率上升从龙头公司转向参与产业浪潮中小型公司。
美股同样也出现过类似的“炒小”行情。在美股互联网浪潮演绎的过程中，标普500走势整体强于罗素2000，1995-2000年间大盘占优，2000-2005年小盘占优。1995-2000Q1标普500/罗素2000涨幅分别为225.30%/117.30%，2000Q2-2005标普500/罗素2000涨幅分别为-16.70%/24.88%。在2000年互联网泡沫破裂前，罗素2000跑赢标普500指数2个季度左右。在1999年10月至2000年3月期间，标普500/罗素2000涨幅分别为12.17%/26.04%。
招商：流动性和盈利组合+赛道基本面
招商证券也在最新报告中从不同角度解释了两个逻辑。
一，招商证券认为，在当前的流动性和盈利组合下，A股风格主要为偏成长的赛道投资风格：
此前在6月下旬至7月上旬，投资者曾阶段性博弈6月份社融大幅放量后可能带来的大类风格轮动，轮动方向主要为从4月底至6月下旬持续两个月的赛道投资风格轮动至顺周期风格，但6月社融公布后，虽然单月数据超预期，但我们测算的新增中长期社融仅为1.7%，并没有达到我们定义的新增中长期社融大幅改善的状态，同时，我们测算的6月招商策略超额流动性增速为24.5%，工业企业盈利增速6月同比转正至0.8%，属于典型的强流动性，弱社融，盈利触底的组合，在这种组合下，A股风格主要为偏成长的赛道投资风格。
投资者在等待后续新增中长期社融大幅改善之前，并未提前布局社融驱动的方向，主要担忧的是本轮复苏期的拉长，而此前部分跟房地产楼盘相关的风险事件的出现，使得投资者更加不敢“抢跑”，因此，在社融大幅改善前和社融大幅改善后的时间区间内，市场依然演绎为偏成长的赛道投资风格。
二，从赛道基本面上看，招商证券认为：
1、近期赛道投资出现内部分化与轮动，主要还是在于部分赛道本身二阶景气预期的变化
例如，当前光伏组件出口同比维持高速增长，依然维持高景气，但随着4月底以来股价大幅上涨后，虽然板块PEG依然具备较高的估值性价值，但投资者开始担忧海外特别是欧洲衰退对装机的影响，造成了板块核心标的的股价波动，本质上反映的是投资者对于二阶景气预期的变化。
同样，对于新能车板块，此前7月份公布的6月新能源汽车销量数据超预期，但锂电和整车龙头自6月下旬以来滞涨震荡调整，投资者主要担忧的是此前部分区域政策补贴出台带来6月销量“抢跑”后，从而7、8月数据可能环比走弱，以及海外需求可能受到海外衰退影响，反映的依然是投资者对于二阶景气而非一阶景气预期的变化。
2、交易细分产业的技术趋势变革成为当下环境最稳妥的选择
虽然6月下旬以来赛道龙头个股滞涨调整，但市场风格依然为赛道投资风格，只是从此前赛道板块β驱动的状态，进入细分领域技术趋势变革驱动的状态，本质上说明投资者依然对一阶景气有较强的信心，即“大树底下好乘凉”，而前述二阶景气预期变化带来的股价波动在未发生大类风格轮动切换的前提下，更多体现的是短期股价的透支，也就是“涨多了”。
而能源革命方兴未艾，细分领域技术路线远未到成熟稳定的状态，“降本”和“提效”依然是较长时间内新能源板块内部轮动的主要抓手，因此，交易细分产业的技术趋势变革成为当下环境最稳妥的选择。
可以看到，自6月下旬以来，新能源板块表现强势的细分领域几乎全为细分技术趋势变革驱动，部分属于我们在下半年策略中提出的如车身一体化压铸，电池新技术变革（钠电池、钒电池、pet铜箔）、光伏高效率路线（TOPCON、HJT、钙钛矿），以及虚拟电厂等等。
另外，机器人板块成为了6月以来的最强赛道方向之一，做为新晋赛道投资的方向，一方面，说明在当前经济和流动性组合下，赛道投资风格的延续，另一方面，在此前新能源赛道开始出现细分技术趋势变革驱动后，投资者也急于寻找新的赛道方向，毕竟当前流动性逻辑并没有边际走弱，大类风格也没有切换，风格资金开始外溢。
注：本文主要观点来自于安信证券研报《【安信策略】在热点轮动背后：一轮关于新兴产业主题投资的回潮》和招商证券研报《【招商策略】当前赛道轮动的特征与前景，经济超预期复苏的可能与线索——A股投资策略周报》
