《赢财富·策略》11月报告（摘要版）
类滞胀预期升温
2019年11月（第四十四期）
李 乐 S1120619040009
监制：毛 胜 S1120611010005
行业研究： 孟陈栋 S1120619020006
引言
• 国庆之后，中美贸易谈判达成第一阶段协议，A股市场走出一小波反弹行情。但随着CPI数据的出炉，市场对“类滞胀”的担忧逐步升温。
● 市场研判与投资策略 |
u 逆周期调控力度不及预期
1.1 GDP增速为1992年来最低
• 中国国家统计局公布了9月及三季度经济运行情况。其中三季度GDP同比增长6%，略低于市场预期，为1992年以来最低。但是前三季度合计增长6.2%，仍在政府工作报告的目标区间之内。
1.2 CPI触及政策目标线
•
• 9月CPI同比增速为3%，已经触及到今年政府工作报告的政策目标线。
• 从分项数据来看，食品项是拉动CPI上行的主要因素，非食品项增速依旧下滑。
1.3 通胀有进一步上行的风险
• 猪肉价格在CPI食品项中所占权重高。目前能繁母猪存栏走势预示，猪肉价格可能在未来2-3个季度仍有上行压力。
• 考虑到今年11-12月的低基数、以及明年春节错位会明显推高1月CPI，CPI有可能于年底至明年1月间达到3.5%，甚至4%以上的区间。
1.4 CPI制约货币政策
• 历史上央行每一次降息，都是在通胀降至政策目标以下之后。例如08年的通胀目标为4.8%，08年10月的CPI降至4.6%，随后央行启动了大幅降息。12年通胀目标为4%，12年2月CPI降至4%以下，在6月央行启动了降息。
1.5 货币价格依旧保持稳定
• 国内通胀压力有点超出预期，货币政策表现则较为“矜持”。10月16日，央行在未有到期的情况下续作MLF，利率水平持平3.3%。随后，10月22日公布的LPR利率报价也未下调。
u 弱复苏还是类滞胀？
2.1 9月宏观数据部分改善
• 目前市场焦点是未来一个季度宏观背景会走向类滞胀状态还是弱复苏局面，核心问题就是基本面数据是否跟随通胀数据同步回升。
• 9月终端需求好坏参半，工业生产改善，相对7、8月来说情况要好一些：
Ø 供给角度看，工业增加值9月同比增5.8%，比8月增速快1.4%；
Ø 需求角度看，汽车销量降幅明显收窄，对消费的拖累减弱，房地产投资保持平稳，基建投资小幅回升。
2.2 宽信用发力还需观察
• 9月非金融企业的中长期贷款同比增速继续回暖，或是与前期LPR利率小幅下调，企业融资成本降低有关。但10月LPR利率未再下调，反应出银行资金成本压力较大。
2.3 10月生产数据可能回落
• 10月发电耗煤同比增速明显修复，但主要是由于去年的低基数。而且在季末效应消失后，10月工业生产可能回落。
• 中国10月制造业PMI录得49.3，预估为49.8，前值为49.8。
2.4 A股拔估值或受压制
• 短期经济能否企稳回升并不确定，而且随着猪价10月再度加速上涨，市场开始认为CPI多个月将在3%以上，甚至可能破“4”，这会制约货币政策空间。相应的市场经济预期会更差，导致股票市场估值收缩，股票资产表现不佳。
2.5 A股拔估值或受压制
• 滞胀时期能取得超额收益的板块要么是受益CPI上行的食品饮料、家用电器、医药生物、轻工制造、商业贸易等行业。要么是低估值的银行业、保险业等板块。目前A股市场的确出现了交易“类滞胀”预期的行为。
u 关注消息面变化
3.1 央行MLF操作
• 9月美国耐用品订单出现负增长，新屋销售数据下降，加剧了市场对经济的担忧。10月31日，美联储宣布降息25BP，符合市场预期。
• 最近的MLF到期日是11月5日，届时中国央行的续作操作将成为观察是否降息的又一重要窗口期，另外低成本的TMLF四季度操作何时落地也比较关键。
3.2 新增专项债额度下达
• 2019Q4提前下达的2020年限额是可以提前使用（即发行）的，但是前提是不能让2019年的全国政府债务余额超过法定限额。目前，19年全国的余额与限额之间仍有1.25万亿的空间。
3.3 改革政策向前推进
• 10月24日中央政治局会议决定，第十九届中央委员会第四次全体会议于10月28日至31日在北京召开，市场普遍预期四中全会有可能会对市场关心的改革开放、转型升级等重大问题做更多讨论。31日，国新办网站报道十九届四中全会新闻发布会将于11月1日上午10点举行。
• 国家主席习近平将于11月5日出席在上海举办的第二届中国国际进口博览会暨虹桥国际经济论坛开幕式及相关活动，并发表主旨演讲。去年习近平主席在首届进博会开幕式上发表主旨演讲时表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。
3.4 中美贸易过渡性协议
• 10月10日至11日，中美举行新一轮中美经贸高级别磋商。最终双方初步达成“第一阶段”协议，美方暂停原定于10月15日对中国2500亿美元商品提高关税。10月25日晚，中美确认部分文本的技术性磋商基本完成。
• 随着大选年越来越近，美国国内政治博弈亦愈发激烈，特朗普有暂时止战的需求。智利停办APEC会议，中美何时何地达成过渡性协议需要重点关注。
u 投资策略
4.1 关注类滞胀预期升温
• 下半年以来，稳增长政策渐次加码，但国内经济依旧保持缓慢下行态势，三季度GDP增速已经跌至6%。三季度通胀明显上行，虽然没有引发货币政策的收紧，但也制约了货币政策的空间。因此9月初中国央行全面降准之后，始终对降息操作保持克制。
• 近期A股市场交易焦点是未来一个季度宏观背景会走向类滞胀状态还是弱复苏局面，核心问题就是基本面数据是否跟随通胀数据同步回升。宽松克制背景下，市场依旧担心经济数据好转的持续性。也即是说，经济回暖是不确定的，但通胀却是确定的，因此市场滞胀预期有所抬头。
• “类滞胀”的背景之下，A股市场估值水平受到压制，股票资产表现不佳。要扭转市场对类滞胀预期，要么逆周期政策短期加码缓解市场担忧，要么推进实质性改革增强投资者对经济转型成功的信心。
• 若逆周期调节迟迟未有加码，亦或改革层面没有特别能催化市场风险偏好向上的动向，则可能加重市场对“类滞胀”深化的担忧，进而对股票资产价格表现进一步产生压制，特别是股市的高估值板块。
4.2 聚焦受益通胀与低估值
• 今年三季度经济表现环比走弱，并且目前来看四季度经济增长压力仍较大。通胀压力之下，逆周期调控是否会进一步加码仍需观察。市场“类滞胀”预期有抬头的迹象。建议在做好仓位管理的同时，关注受益通胀和低估值等安全边际较高的板块：
Ø 受益通胀：从历史上类滞胀时期相对涨幅排名出发，结合三季报及预告的情况（剔除了三季度预告变动原因来自于并购重组的企业，家电、电子、建材、农林牧渔、电气设备、食品饮料、医药等行业利润增速为正，且环比有提升），建议关注农林牧渔、食品饮料、家电、医药等；
Ø 低估值滞涨：四季度基建板块存在财政持续发力后可能存在预期差带来的估值修复机会。从地方债用途来看，交运及市政建设占比在20%-30%左右，结合行业景气度，建议关注银行、水泥、机械设备、高低压设备等；
Ø 业绩增长：自下而上筛选的三季度业绩大幅增长的个股，清单详见本期策略报告附件。
