新年迄今，红利指数迎来“开门红”，同期沪深300，创业板指，科创50收益率分别为-2.97%，-6.12%，-5.20%，而中证红利，红利指数、深证红利分别跑出2.61%、3.98%、-2.68%的好成绩，不仅远远跑赢大盘，还跑赢了市场上主要宽基指数。
主要红利指数包括中证红利、红利指数（上证）、深证红利，改进类红利指数包括红利低波、红利成长低波、红利低波100（以下简称为“改进类指数”）等。
这些红利指数都有什么特征呢？它们的收益率和估值有何区别？
财通证券认为，红利低波具有高稳定低成长特征，而红利质量属于高质成长型高股息品种，防御和成长价值兼具，但波动大，估值偏高。在牛市时，红利质量指数能大幅跑赢红利低波指数。
改进型红利指数收益率更优
首先，梳理一下主流红利指数和ETF，主要包括4个方面：1）业绩比较；2）指数编制方法；3）板块权重和行业结构；4）红利指数和ETF规模。
1）从业绩角度看，改进类红利指数收益更高。2010年以来，主流红利指数，长期收益千差万别。中证红利和红利指数年化收益率为6.3%，4.3%，略低于基金，但波动和回撤好于基金。红利低波、红利成长低波、红利低波100、红利质量年化收益达9.1%、12.4%、9.2%、13.2%高于基金，且低波相关指数的波动率、回撤等也好于基金。
2）从指数编制方法看，各指数编制方式差异较大，红利指数随着编制复杂化和风险多样化，收益率递增。除了现金分红率要求外，改进类红利指数还对四个方面等有筛选或排序要求：1）股息率增长；2）净利润增速；3）波动率；4）ROE环比
3）从板块权重看，各类指数主要覆盖于金融、周期、消费、制造板块。其中，大多周期和金融占比最大，22年大多占比和达7-8成，消费、制造占比较小。从行业结构看，银行、煤炭、钢铁、交运权重更高，其中银行占比均超15%。值得注意的是，红利质量消费医药占比最大。
4）从红利指数总规模看，大多在10万亿元左右。ETF规模看，当前红利ETF总规模近300亿元，较年初增加了124亿元。具体看，红利指数规模最大，达162亿元；中证红利指数规模增加最多，今年新增63亿元，当前规模已达91亿元。
当前5种红利指数共有8只红利ETF，其中，中证红利有4只，红利指数、红利低波、红利低波100、红利质量均仅1只，大多在19年后发布。今年以来，半数以上ETF规模井喷式增长，增幅超100%。
主要红利指数之间比较
主要红利指数之间比较主要分为4个方面：1）财务数据对比；2）估值对比；3）行业对比；4）收益对比。
第一，财务对比：近3年数据来看，红利质量指数的盈利和分红潜力更大，但波动也更大。
高股息品种都以股息率较高为表征，但是背后的逻辑不尽相同。财通证券认为高股息品种大致分位两类：低波稳定型+高质成长型，分别以红利低波和红利质量指数来代表。
低波VS质量：1）低波ROE低，但盈利+分红稳定，资产周转率低，具有高稳定低成长特征；2）红利质量ROE水平更高，盈利增速更快，同时分红水平和分红增速都更优，资产周转率相对更高，具有较大的盈利和分红潜力，防御和成长价值兼具，但波动大。
财务指标分项来看：红利质量盈利增长显著。1）营收增速：当前整体在下行周期(均值约8%)，红利成长低波领先，红利低波靠后；2）盈利增速：当前整体在下行周期(均值约7%)，红利成长低波领先(14%)，中证红利靠后； 3）ROE：当前整体处于底部(均值约11%)，红利质量领先(24%)，其他接近。4）毛利率：有所下滑(均值约15%)，红利质量领先(44%)，其他接近。
第二，估值对比：整体均值较低，PE(均值约5倍)，PB(均值约0.6倍)，红利质量估值显著偏高，股息率排名靠后。1）平均市值：当前整体位于中枢(均值约1700亿元)，中证红利和红利质量靠后(<1400亿元)；2）股息率：当前整体向上(均值约6%)，红利质量靠后(2.5%)； 3）PE ：当前整体在下行周期(均值约5倍)，红利质量较高(17.5倍)； 4）PB：当前整体在下行周期(均值约0.6倍)，红利质量较高(4.2倍) 。红利质量估值显著较高。
第三，行业对比：1）红利低波蓝筹大，近年来周期占比提升；2）红利低波100，相比红利低波，行业更加均衡；3）红利低波成长近年来更多分布在中小银行方向。
第四，收益比较，红利成长低波VS红利低波：差异主要在牛市，大幅跑赢红利低波指数。
红利低波100VS红利低波：成分的低波动特征更加稳健。
收益角度看红利：非成长牛市下，红利长期超额
回顾从2005至今的A股历史发现有三大规律：1）红利指数特别是红利低波仅在大盘成长牛市时跑输，其他时间表现优异。2）红利相关指数（除红利指数外），2/3以上年份跑赢全A；3）7成时间有改进型红利指数能排进前3。综合看，红利低波获得长期稳定超额汇报，大盘成长获得短期大幅超额回报。
1）红利指数特别是红利低波仅在大盘成长牛市时跑输，其他时间表现优异。2014-2015、2019-2020两轮牛市，高股息组合未跑赢万得全A。红利低波更接近茅指数，当大盘成长出现贝塔行情时，大盘价值为主的红利低波可能大幅跑输公募表现。
2）细数2005年至今不同宏观条件与市场表现，一般弱市行情，红利往往领跑。红利相关指数（除红利指数外），2/3以上年份跑赢全A。
3）总体从全收益指数视角来看，红利指数收益领先；2）其次，对比主要指数看，各类改进类红利指数7成时间能排进前3；3）红利指数中，红利质量波动大，往往表现最好或最弱。
估值&拥挤度视角看红利
财通证券认为，红利低波相对全A的估值接近底部。红利拥挤度，除酒外都较低。
第一，估值角度：整体发现，历史相对PB高、低点为0.8、0.45；当前相对PB为0.52，分位数仅28%，历史峰值、标准差视角均接近底部。
分板块来看，相对PB：1）金融处于底部；2）酒处于高位；3）消费汽车处于低位；4）周期稳定处于高位，上升空间仅14%。（一般2倍标准差、历史峰值为买卖信号）
1）金融：历史相对PB高、低点为0.6、0.3；当前相对PB为0.36，分位数仅16%，历史峰值、标准差视角均接近底部；2）酒：历史相对PB高、低点为8、1.3；当前相对PB为5.4，分位数为70%，处于相对高位。
3）消费汽车（剔除酒）：历史相对PB高、低点为1.3、1.7；当前相对PB为0.75，分位数仅6%，历史峰值、标准差视角均接近底部；4）周期稳定（剔除中石油）：历史相对PB高、低点为1.0、0.6；当前相对PB为0.87，分位数为73%，处于相对高位，距离顶部还有14%空间。
第二，基金重仓占比和成交额占比来看：1）基金持仓视角：整体看，23Q3加配周期消费。红利当前持仓：金融和消费(剔除酒)低位(分位数不到20%)，周期稳定已在高位(分位数超80%)。2）红利拥挤度：除酒都较低。
1）基金持仓视角：金融处于2020年以来低点（分位数约10%），相对2010年以来也在低位（分位数约30%），酒和消费汽车处于中位，其中酒2020年以来已位于低位（分位数20%）， 周期稳定已位于高位（分位数超80%）
2）拥挤度视角：分版块来看，整体均在低位。除了酒仍处于长期高位外，其他拥挤度分位数不到10%。酒2020年以来也已在低位。
本文主要内容来自财通证券研究所的研究报告《全面解析红利策略》
李美岑 执证编号：S0160521120002
王亦奕 执证编号：S0160522030002
张日升 执证编号：S0160522030001
任缘 执证编号：S0160523080001
