《赢财富·策略》10月报告（摘要版）
市场关注点重回基本面
2019年10月（第四十三期）
李乐S1120619040009
监制：毛胜 S1120611010005
行业研究：孟陈栋S1120619020006
引言
• 9月A股市场一度在中美关系缓和和宽松预期的影响下继续反弹。但进一步宽松的预期落空之后，市场关注点或重新回到未来国内基本面的走势上。而10月下旬时，美联储议息与政治局会议相继到来，决定着下一轮宽松的空间。
● 市场研判与投资策略 |
u 宽松预期落空
1.1 国内逆周期调节力度加强
• 面对较大的经济下行压力，近日逆周期调节政策再度站上风口：
Ø 9月4日李克强总理主持召开国务院常务会议，提出要把做好“六稳”工作放在更加突出位置，相较于7月政治局会议来说，近期内外部压力加大让高层稳增长的意图增强；
Ø 在货币政策工具方面，会议提出要及时运用普遍降准和定向降准等政策工具。另外刘鹤副总理9月5日在国务院金融稳定委员会电话会议上分别提及要“加大逆周期调节力度”、“下大力气疏通货币政策传导机制”、“加强金融与财政政策配合”等。
• 9月6日，中国央行年内第三次宣布下调金融机构存款准备金率，且力度是三次中最大的一次。此次下调分为两类：普遍降准0.5%与符合条件的城市商业银行1%。根据中国人民银行的官方解释，此次降准释放资金约9000亿，其中普遍降准8000亿，定向降准1000亿。公布降准这一决定，属于央行对政策后续安排的落实。
1.2 欧央行超预期宽松
• 今年下半年以来，一些小型经济体频频下调利率只是全球量化宽松的序幕，而中国央行降准、欧央行重启QE意味着全球宽松步伐正加速推进：
Ø 9月12日欧央行将存款便利利率由-0.40%下调10个基点至-0.50%，降息幅度略逊于市场此前的预期均值（15个基点）。但这是2016年3月以来欧洲央行首次下调关键利率；
Ø 11月1日起，以每月200亿欧元的速度重启资产购买计划（APP，asset purchase program），与上一轮QE不同，这次并未设截止日期；
Ø 将改变新一轮季度目标长期再融资操作（TLTRO III）的模式，以保持有利的银行贷款条件。对于符合资格的净贷款额超过基准的银行，TLTRO III 业务所适用的利率将会较低，甚至可能低至存款安排在整个业务期间的平均利率，期限从2年延长至3年。
1.3 美联储降息分歧巨大
• 9月19日凌晨，美联储公布了9月议息决议，将降息25个基点。但联储主席鲍威尔强调了目前美国劳动力市场和消费部门的强劲，足以对冲投资和出口的负面冲击。且从会后点阵图来看，美联储内部分歧巨大，预估2019年降息仅两次。
• 9月ISM制造业PMI创2009年6月来的新低，美股大跌，10月美联储降息概率升至78%。
1.4 国内通胀压力继续增加
• 降准之后，市场预期中国央行将通过调低MLF利率进行“降息”操作。但当前国内有一个非常麻烦的问题是通胀——8月CPI为2.8%，接近3%的政策目标线，未来持续上涨的猪肉价格可能继续推升CPI破3%。
1.5市场宽松预期落空
• 9月17日，央行进行2000亿元的中期借贷便利（MLF）操作，少于当日到期的2650亿元，且利率与此前持平。
• 9 月 20 日，改革后的贷款市场报价利率(LPR)迎来第二次报价。全国银行间同业拆借中心公布的数据显示，1 年期 LPR 为 4.2%，5 年期以上 LPR 为 4.85%。相比于 8 月 20 日首次公布的 LPR 报价，1 年期调降 5 个基点，5 年期与上次持平。
• 9月24日，中国人民银行行长易纲在新闻发布会上就“是否降息”问题回应称，中国的货币政策的取向应当是以我为主，考虑到国内的经济形式和物价走势来进行预调和微调，在当前这种情况下中国的经济还是在合理的区间，中国并不急于做出比较大的降准或量化宽松。
• 9月25日，人行货币政策委员会三季度例会召开。本次会议认为“稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’”，与此前提法一致。
• 从央行的实际操作和相关表态来看，除非全球经济加速下滑，同时国内通胀压力可控，货币政策短期才会有进一步宽松的可能。可以关注10月美联储议息决议，以及政治局会议对国内经济和通胀形势的定调。
u 市场关注点重回基本面
2.1 投资增速继续下降
• 8月固定资产投资增速继续下降，1-8月累计同比5.5%，低于1-7月的5.7%。
• 其中房地产投资继续下滑、基建投资小幅回升但仍处低位，制造业投资结束了5月以来的反弹，转头向下。
2.2 贸易摩擦影响逐步显现
• 8月工业增速大幅低于预期，增速仅为4.4%。主要拖累在于，8月出口交货值当月同比-4.3%，大幅下滑转负，表明贸易摩擦出口影响逐步显现。
2.3消费仍在托底
• 8月中国社会消费品零售总额同比增长7.5%，低于前值和一致预期。扣除汽车类商品，8月份社零总额同比增长9.3%，比7月份同口径增速加快0.5%。
• 而且1-8月社零累计同比增长8.2%，增速与1-7月份基本持平，在生产投资低迷的情况下，消费依旧保持韧性，托底经济作用凸显。
2.4边际变化引人关注
• 三季度经济整体保持着缓慢下行的态势，地产和出口拖累较大，预计三季度GDP数据环比或继续走弱。
• 现在市场比较关注9月单月数据是否能出现边际企稳的迹象。
u 是否存在边际回暖迹象？
3.1 高频和先行指标回升
• 9月官方PMI和财新PMI数据均小幅超出市场。
• 9月前26天发电耗煤数据表现较好，与3月的情形较为相似。但是火电发电量并不能代表总发电量，生产的改善幅度可能难以媲美3月。
3.2 逆周期调节手法在转变
• 金融数据通常较经济数据提前1-2个季度反弹，主要逻辑在于：大量的资金流向房地产和基建领域，二者是我国稳增长的重要抓手，因此在金融数据反弹之后，实体经济也出现反弹。
• 自2018年12月底以来，金融数据整体触底回升，而经济依然处于下行态势。
3.3逆周期调节手法在转变
• 7月政治局会议后，宏观政策天平进一步向“稳增长”倾斜。政策虽然逐步升级，但始终未提及房地产领域，可见政策的决心和定力。
• 今年以来社融增速的反弹企稳很大程度上是由于地方政府专项债的额度增加以及提前发行，但并没有带来基建投资的大幅反弹。
3.4基建或仍是抓手
• 今年受制于税收收入大幅下降，一般公共预算支出增速继续放缓。1-8月，全国一般公共预算支出同比增速为8.8%，环比前七个月下降了 1.1 %。
• 9月4日国务院常务会议提出扩大专项债的投向范围，并允许更多领域的重大项目将专项债资金用作资本金。据财新网报道，9月20日发改委和财政部召开会议，要求各地尽快梳理上报专项债项目，根据项目成熟情况发行专项债。
3.5中美10月贸易谈判也十分重要
• 除了基建这个抓手之外，出口也是影响未来基本面预期的一个重要变量，这与中美贸易谈判的进程有关。
• 9月19日至20日，中美双方经贸团队在华盛顿举行副部级磋商。此后中美双方确定在国庆后一周举行高级别谈判。近期双方一系列释放善意的行为让紧张氛围边际回暖：
Ø 一是，美国政府归还扣留两年的华为货物，华为公司撤回今年6月对美国多个政府部门的诉讼；
Ø 二是国务院关税税则委员会公布对美加征关税商品第一次排除清单，自9月17日起实施；
Ø 三是9月12日美国总统特朗普发推特称，美方“作为善意的表示”，推迟对2500亿美元中国输美商品上调关税至10月15日；
Ø 四是中方企业已开始就采购美国农产品进行询价，大豆、猪肉都在询价范围内；
Ø 五是美国在当地时间9月17日公布了三份对中国加征关税商品的排除清单，合计涉及437项商品。
u 投资策略
4.1 关注两个窗口期
• 下半年以来，稳增长政策渐次加码，但国内经济依旧保持缓慢下行态势。9月初中国全面降准之后，欧央行的超预期宽松让投资者对全球进一步放水充满希冀。但中美对于降息态度偏鹰，特别是中国央行对降息操作继续保持克制。
• 制约市场开启第二轮上涨行情的因素是“盈利底”何时出现，前置条件需要稳增长持续发力。目前货币宽松没有快速加码、房地产领域保持高压，政策思路在于定向稳增长。9月高频和先行数据显示经济有企稳迹象，但仍要关注市场对（新）基建投资和出口的预期变化。
• 由于国庆长假，下一轮市场的重点观察窗口应在10月中旬。届时中美谈判和新一轮加征关税将水落石出，另外是观察财政政策（专项债）的落地情况，以及9月宏观数据能否提升4季度经济阶段性企稳的预期。第二个观察窗口或出现在10月下旬，届时美联储将举行10月议息会议，中国政治局会议也会对经济和通胀形势定调，这决定着下一轮政策宽松的空间。
• 如果中美谈判、宏观数据、财政政策方面相继得到正面验证，市场有望在基本面、情绪面、政策面的共振之下震荡向上。反之，再叠加目前不少个股已经身处高位，A股市场可能进入风险释放的技术性调整期，直到10月下旬政策打开新一轮宽松空间。
4.2 聚焦高景气与低估值
• 今年三季度经济表现或环比走弱，并且四季度经济增长压力仍较大，受通胀的约束，广谱利率下行的空间相对有限，稳增长手段向财政手段倾斜。受催化的一些高景气预期与估值修复的组合将是行业配置的重要线索：
Ø 高景气预期：中国经济结构正向科技创新转型，近期的政策导向非常明确，未来几年行情的主线可能是科技股。今年底到明年，基本面有望从衰退尾部过渡到弱复苏，利好科技板块，重点关注华为（5G）产业链、计算机等行业；
Ø 估值修复：最近中央政府鼓励地方政府发力基建的信号逐渐增多，预计地方政府积极性将有所改善。而且当前市场对基建板块的预期已经很低了，可能存在预期差带来的估值修复机会。从地方债用途来看，交运及市政建设占比在20%-30%左右，建议关注水泥、机械设备、高低压设备等。
4.3华为产业链
• 2018年华为主营业务收入为7212亿元，其中消费者业务、运营商业务和企业业务收入分别为3489亿元、2940亿元和744亿元，营收占比分别48%、41%和10%。消费者业务是华为目前最大的业务， 2011-18年复合增长率为35%；运营商业务是华为的基础业务，复合增长率为9%；企业业务是华为增长最快的业务，复合增长率为37%。
• 华为在整个通信产业链上是具备从上游到下游的全产业链的能力，包括了材料、芯片、器件、模组、设备、服务，它对产业链的每个环节都具备深度的把控能力，对于关键核心技术，华为一般选择自主研发掌控，非核心技术，华为会释放给供应商来做。
• 美国对华为实施禁运的影响：（1）华为对供应商的态度发生了一定的转变，从以往的压低采购价格获取利润转变为战略合作，这将有助于华为供应链的公司获得更多的利润空间。（2）即使后续有缓和，对华为目前美国供应商的影响是不可逆的。美国供应商会逐步退出华为供应链，长期利好国内供应商。（3）18年下半年开始，华为对其新的原材料的引入也明确提出了去美国化的要求，并且在招标过程中对国产化率高的产品给与更多份额倾斜，这将持续推进整个产业链的国产化进程。
• 收入会增长，但要实现较高速利润增长，需要具备市场上稀缺能力。稀缺性即选股的核心竞争力，未来能否成为行业龙头取决于技术和稀缺性。建议投资者寻找各细分行业具备稀缺性公司进行投资。
• 建议关注可能具备长期投资价值主要是两个细分方向，一个是能立即对美国芯片进行替代的模拟芯片，另一个是5G业绩驱动的领域。
4.45G：商用进程将“四波推进”
• 5G的发展过程有望经历“政策驱动-商业驱动”的过程，目前仍处于政策驱动阶段；
• 全球5G商用可能将分四波推进，韩国、美国、中国等引领；
• 中国5G预计2019Q3起小范围商用，2020年规模商用，2019年部分商用城市可能包括北京、上海、深圳、广州、杭州、雄安等50多个。
4.55G建设主要弹性产业链环节：光模块和天线
• 5G建设驱动光模块市场较4G周期显著增长。由于5G较4G频率更高、基站覆盖范围更小，5G组网将较4G更密集，预计国内5G基站数量将超600万站，较4G增长约30%。5G的网络结构发生变化，5G承载网分为接入层、汇聚层和核心层，传输由4G前传-回传变为前传-中传-回传。5G更高速率要求，增加了对高价值的100G/200G/400G光模块需求。基站数量、网络结构和光模块速率升级使得5G光模块市场空间约为4G的7倍。
• 数据中心光模块数量和结构升级带动光模块市场需求空间。根据LightCounting预测，数据中心光模块市场规模将从2017年的约10亿美元增长至2022年约20亿美元，复合增长率约为15%。
• 5G天线市场较4G有明显的增量。5G基站结构由4G基站的BBU+RRU+天线变为AAU+BBU，而AAU为天线与RRU集成。因此5G的AAU价格为天线与RRU价格之和。这导致5G单基站天线的价值量明显提升，且国内5G的宏基站个数有望较4G增长30%至600万。
4.65G建设主要弹性产业链环节：基站滤波器
• 5G时代基站滤波器市场增量较大。5G使用Massive MIMO技术，天线数量从4G的2-8通道增长至64/128通道，使基站射频器件价值占整个基站价值比例提升。同时，5G天线数量的增加加大了对滤波器体积和重量的要求，形成介质滤波器对金属腔体滤波器的替代趋势。但目前由于介质滤波器工艺不成熟，成本较高，金属小型化滤波器也有较大的应用空间。预计初期金属小型化滤波器与介质滤波器市场规模相当，随着介质滤波器的成熟，其市场将占据基站滤波器约80%。
• 预计国内基站滤波器市场空间约为575亿元。假设国内5G基站数量为600万站，Massive MIMO主要使用64通道方案，每个基站有3个扇区，则单基站需192个通道，总共国内需通道11.52亿个。假设使用陶瓷介质滤波器时单通道对应一个滤波器，使用金属小型化滤波器时双通道对应一个滤波器。假设国内基站中，介质滤波器方案占70%，金属小型化滤波器方案占30%，介质滤波器在5G周期的均价为50元，金属小型化滤波器价格为100元，则国内基站滤波器市场空间为575亿元。
4.75G建设主要弹性产业链环节：PCB
• 5G建设拉动PCB行业增速提升。根据Prismark预测，受益于5G建设等需求，2022年全球PCB市场规模将达760亿美元，2018年市场规模为636亿美元，则2019-2022年的复合增长率为4.6%，高于2007-2018年2.9%的复合增速。
• 5G基站用PCB市场规模约为4G的4倍左右。5G基站较4G基站结构出现明显的变化，由4G基站的BBU+RRU+天线变为5G基站的AAU+BBU(BBU包含CU与DU)。基站结构的改变导致5G基站使用PCB的面积较4G基站提升约50%。且5G基站数量较4G提升约30%。5G基站对高频、高速的要求，也提升了PCB 的单位面积价值。PCB 产品价值量弹性很大，普通覆铜板2017年上半年的采购均价为75元，高速板则为149元。因此，5G用PCB单价约为4G的2倍。5G将采取宏基站+室分站的组网模式，预计室分站的PCB市场约为宏基站的5%-10%。则5G建设用PCB市场规模约为4G的4.2倍。
