原载于微信公众号：周期洪观
【观点总结】
判断动力煤处于三年景气周期尾声，当下，动力煤价格或位于回归“绿色区间”的前夜，推荐二线火电龙头长源电力。
我们判断，和2017年底的情况相比，接下来，如陕西煤业和中国神华这样的低成本动力煤龙头公司将一方面面临盈利水平一定程度的下降，但另一方面又将享受核心资产估值的提升。多空力量博弈的过程中，持有股票的投资者能静享分红，时间换空间。
但是火电行业，我们判断将普遍迎来ROE的提升，主因是动力煤价格的下跌。
从区域经济的角度以及蒙华铁路的角度，或许长源电力将是火电板块股价的龙头。
【报告摘要】
预测公司2019-21年EPS分别为0.36/0.49/0.68元，给予公司以华西证券对股票的最高评级“买入”评级，目标价7.33元人民币。上述业绩预测的基本假设是2019-21年秦皇岛5500大卡动力末煤平仓价全年平均分别为590/560/535元/吨，环渤海指数全年平均分别为570/550/535元/吨，我们预测公司2019-21年归母净利分别4.0/5.5/7.6亿元，EPS分别为 0.36/0.49/0.68元。给予可比公司2021年市场预期的平均10.78倍PE估值，公司目标价7.33元人民币，“买入”评级。
我们预计公司2019年中期报告归母净利2.7亿元，同比+1018%。2019年上半年，公司发电量/上网电量分别为88.44/ 83.13亿千瓦时，同比增速+16.3%/16.4%；1-6月，湖北省电煤价格指数（5000大卡）平均610.24元/吨，同比-6.9%，全国电煤价格指数平均501.51元/吨，同比-6.8%。公司在售电量和成本端煤价都有较大改善，我们预计公司上半年归母净利2.7亿元，同比+1018%。
三年景气周期尾声，动力煤价格或当下即回归绿色区间。火电公司业绩迎来弹性。长源电力或为龙头。自2016年以来，动力煤历经三年的景气周期，这个周期是两个周期的叠加：除了煤炭供需变化造成的景气周期，在最近三年还叠加了煤炭运输的景气周期。我们认为无论从煤炭供需角度，还是煤炭运输角度，景气周期均已接近尾声。特别地，我们认为2019年底蒙华铁路的投运将会为此轮煤炭运输的景气周期划上句号。在目前动力煤旺季高库存的情况下，或许当下即是动力煤价格回归“绿色区间”的前夜。蒙华铁路带来的运输改善、电价以及利用小时数等多重因素或将促成长源电力的龙头地位。
风险提示：矿难等非经常性因素、进口煤政策以及电价等，详见正文。
【报告正文】
第一章、2019年中报预计公司业绩2.7亿，同比+1018%
根据公司2019年半年度业绩报告，预计2019H1归母净利2.3-2.9亿元，同比上852.62%-1101.13%。主要原因是：其一，受湖北省内全社会用电量持续增长影响，公司火电机组发电量、利用小时数同比大幅增加；其二，公司入炉综合标煤单价同比下降。
我们预计长源电力2019年中报归母净利2.7亿元，同比+1018%。主要基于以下假设：
1）煤价：假设公司2019H1入炉综合标煤单价741元/吨，较去年同期的779.42元/吨下降5.0%；
2）电量：根据公司公告，2019年4月1日-6月30日，公司所属发电企业累计完成发电量33.87亿千瓦时，上网电量31.62亿千瓦时，较去年同期分别增长6.88%、6.72%。
3）测算可得公司2019年H1归母净利预计2.7亿元，同比+1018%。
（一）电量：用电需求好+省内来水差，湖北火电增速远超全国
2019年1-5月，湖北省全社会用电量累计857亿千瓦时，累计同比+9.98%，同期全国增速4.90%；湖北省发电量累计1051亿千瓦时，累计同比+7.9%，同期全国增速+3.3%。上半年湖北省内需求强劲，用电量及发电量均显著好于全国水平，或部分由于今年下半年的武汉军运会带来的较大基建需求。
同时，湖北省水电装机占比较高，长源电力作为火电发电企业，上网电量受水电影响较大。根据中电联的统计口径，湖北省水电发电量主要来自长江电力（600900.SH）旗下的三峡和葛洲坝电站，但其中三峡电站主要为外送电量，因此除葛洲坝电站和三峡的少量省内电量外，湖北供省内的水电主要来自清江（湖北能源（000883.SZ）旗下的水布垭、隔河岩、高坝洲水电站）、汉江（丹江口水电站）流域。2019年1-5月，湖北省火电发电量累计559亿千瓦时，累计同比+25.6%，同期全国增速+0.2%；水电发电量累计455亿千瓦时，累计同比-8%，同期全国增速+12.8%，其中由于长江来水同比偏丰，湖北供省内的水电预计下降幅度更为显著。
根据长江电力公告，2019Q1，长江三峡水库来水总量为523亿立方米，较上年同期偏丰7.85%，Q2来水量约1064.35亿立方米，较上年同期偏丰6.9%，主要为外送电的三峡电站上半年合计发电408.25亿千瓦时，同比增速+4.9%。
根据湖北能源公告，2019年上半年累计完成发电量123.45亿千瓦时，同比增长14.83%。其中水力发电量（主要为清江流域）完成38.42亿千瓦时，同比减少33.10%；火力发电量77.14亿千瓦时，同比增长77.97%（有鄂州三期新机组投产因素）。
湖北省用电需求好于全国，叠加供省内水电来水偏枯，上半年火电增速高达+25.6%，火电利用小时1947小时（全国平均1728小时，超219小时），同比去年的1646小时增长301小时。公司2019Q1发电量54.57亿千瓦时（同比+23.1%），上网电量51.51亿千瓦时（同比+23.3%），Q2发电量33.87亿千瓦时（同比+6.9%），上网电量31.62亿千瓦时（同比+6.7%）。公司上半年合计发电量88.44亿千瓦时（同比+16.3%），上网电量83.13亿千瓦时（同比+16.4%）。
由于湖北省火电发电量2019年1-3月累计同比+21.2%，4/5月当月同比分别为24.1%/43.3%，而公司Q1/Q2上网电量增速分别为+23.3%/+6.7%，Q2公司的火电发电量或受到湖北能源的鄂州三期2*100万千瓦火电机组分别于2019.4.30和2019.6.14正式投产的影响（湖北能源火电Q1同比+47%，Q2同比+78%）。
（二）煤炭：上半年湖北电煤到厂价格指数610元/吨，同比-6.9%
2019年上半年，湖北省电煤到厂价格指数平均610.24元/吨，同比-6.9%，换算为5500大卡为671元/吨。公司的历史入炉单价与湖北省电煤价格在5500大卡换算值较为接近，我们预计公司2019年上半年入炉单价为666元/吨（5500大卡），换算为入炉综合标煤单价为741元/吨，同比2018年上半年的779.42元/吨下降5.0%。在此基础上，测算公司的度电燃料成本为214元/兆瓦时。
公司已披露上半年上网电量83.13亿千瓦时（同比+16.4%），我们假设2019年上半年公司的平均电价与2018年持平，预计公司2019年H1归母净利预计2.7亿元，同比+1018%。
第二章、2019年全年预计归母净利4.0亿，同比+93%
假设2019年港口动力煤现货价平均590元/吨（同比-8.8%），环渤海指数平均570元/吨（同比-0.2%），公司2019年利用小时数为4600小时，不含税电价与去年持平，我们预计公司2019年归母净利4.0亿元，同比+93%，EPS 0.36元/股。
（一）预计利用小时4600小时，入炉标煤单价下降7.4%
假设2019年秦皇岛5500大卡动力末煤平仓价全年平均为590元/吨（同比-8.8%），环渤海指数全年平均为570元/吨（同比-0.2%），测算得公司的入炉标煤综合单价为718元/吨，同比-7.4%，公司的度电燃料成本亦相应降至209元/兆瓦时（同比-7.4%）。
同时我们预测公司2019年利用小时数为4600小时，较2018年的4675小时下降75小时，实际上根据公司公告上半年火电发电量较去年同期增长16%，我们2019年全年的预计是基于下半年湖北省水电来水偏丰的假设，对火电的利用小时预测较为保守。
在不含税电价与去年持平的假设下，我们预计公司2019年归母净利4.0亿元，同比+93%，EPS为0.36元/股。
（二）敏感性分析：煤价下降100元/吨，归母增加约4.2亿元
2019年蒙华铁路预计国庆节左右开通，其对降低公司煤炭运输成本的影响是逐渐显现的，因此对2019年全年进行敏感性分析，我们剔除了因蒙华铁路带来的运输成本变化的影响，单纯考察全国平均煤价下滑对公司业绩的影响。我们假设2019年秦皇岛5500大卡山西产动力煤平仓价/环渤海指数均为600/575/550/535/525/500元/吨，公司2019年归母净利测算分别为3.2/4.2/5.3/5.9/6.3/7.4亿元。在2019年公司火电利用小时为4600小时的假设下，煤价每下降100元/吨，公司的归母净利增加约4.2亿元。
第三章、2020/21年预计归母净利5.5/7.6亿元，同比+36%/+38%，未来业绩增量仍来自于煤价下滑
我们认为煤价中长期将回归绿色区间，假设2020/21年秦皇岛5500大卡动力末煤平仓价全年平均分别为560/535元/吨（同比-5.1%/-4.5%），环渤海指数全年平均分别为550/535元/吨（同比-3.5%/-2.7%），同时我们假设公司的火电利用小时分别为4520/4600小时，不含税电价较2019年下降1分钱，我们预测长源电力2020/21年归母净利分别5.5/7.6亿元（同比+36%/+38%），EPS分别为0.49/0.68元。我们预计2021年动力煤基本回调至“绿色区间”中值，处于区间的中枢水平，根据可比公司估值，给予公司2021年10.78倍PE，目标价7.33元，“买入”评级。
（一）三年景气周期尾声，动力煤价格或当下即回归绿色区间
三年景气周期尾声，动力煤价格或当下即回归绿色区间。火电公司业绩迎来弹性。自2016年以来，动力煤历经三年的景气周期，而且除了煤炭供需变化造成的景气周期，在最近三年还叠加了煤炭运输的景气周期。我们认为无论从煤炭供需角度，还是煤炭运输角度，景气周期均已接近尾声。特别地，2019年底蒙华铁路的投运将会为煤炭运输的景气周期划上句号。那么，在当下动力煤旺季高库存的情况下，或许当下即是动力煤价格回归“绿色空间”的前夜。这个趋势本来在2019年年初就会发生，但2019年农历春节前后的矿难推迟了这个趋势，不过，这种非经常性因素改变不了长期的供需格局。
（二）盈利预测：给予2021年10.78倍PE，目标价7.33元/股
假设2020/21年秦皇岛5500大卡动力末煤平仓价全年平均分别为560/535元/吨（同比-5.1%/-4.5%），环渤海指数全年平均分别为550/535元/吨（同比-3.5%/-2.7%），结合蒙华铁路开通后公司的煤炭运输成本下降（较2019年分别下降35/50元/吨），我们预计公司的入炉综合标煤单价分别为657/617元/吨，同比分别-8.5%/-6.0%，超过全国下降幅度，公司的度电燃料成本亦相应降至191/179元/兆瓦时。
同时，我们假设公司的火电利用小时分别为4520/4600小时，不含税电价较2019年下降1分钱，我们预测长源电力2020/21年归母净利分别5.5/7.6亿元（同比+36%/+38%），EPS分别为0.49/0.68元。
根据2019年7月15日收盘价，我们选取长江电力、湖北能源、华能国际、华电国际、国电电力5家可比公司，采用两种方法估值。第一种采用PE估值，以煤价回归绿色区间中枢535元/吨的2021年为基准，可比公司WIND一致预期的2021年平均PE为10.78倍，给予长源电力2021年10.78倍PE，目标价7.33元/股；第二种采取PB估值，可比公司平控PE1.45倍，长源电力目标价4.83元/股。由于火电作为重资产行业，不同资产的盈利质量不同，我们认为PE估值更为合理，选取第一种估值方法，给予长源电力目标价7.33元/股，并给予公司股票以华西证券最高评级“买入”评级。
第四章、风险提示
（一）丰水季湖北省内来水超预期
湖北省水电占比较高，从历史来看，湖北省历年水电与火电利用小时呈现较为明显的负相关。公司作为湖北省的纯火电企业，其发电量受到水电发电量的影响较大。
2018年与2019年上半年，湖北省内来水均低于往年，参照同区域的湖北能源的公告，其水电发电量均呈现较大幅度的负增长。因此，长源电力在2018年和2019年上半年的利用小时均处于历史较高水平。但该趋势是否能够维持，或者能够维持多久，尚难定论。
从湖北能源2018年Q1和全年的水电发电量累计同比增速来看，即使在年内，来水情况亦容易发生变化，主要取决于流域内的降水情况，较难进行预测。因此，若在三季度的丰水季湖北省内来水超预期，将对公司的发电量造成冲击，利用小时数或将低于市场预期。
（二）用电需求下降超预期
影响公司发电量的，不仅是区域内竞争性的水电，同时亦受到整体用电需求的影响。2019年上半年，全国全社会用电量累计同比增速仅为5.5%，远低于去年同期的9.75%。同时，由于跨区送电及气候差异，今年出现了全国区域间发电量，尤其是火电发电量增速分化的情况，具体表现为沿海地区发电量低于其他地区。
如前文所述，湖北省今年的用电和发电情况好于全国，因此尽管全国的用电量增速下滑较为明显，但湖北省5月用电量累计同比9.98%，与去年同期的10.11%并无太大差距。湖北省虽然存在用电需求下降超预期的风险，但目前来看整体风险或低于全国平均。
（三）矿难等非经常性因素
动力煤价格回归“绿色区间”这一趋势本来在2019年年初就应当发生，但2019年农历春节前后的矿难推迟了这个趋势。
不过，类似矿难等非经常性因素改变不了煤炭供需和运力供需的大趋势。由于股票是对公司长期预期的反映，所以对火电股票的投资者而言，对矿难等非经常性因素的影响，关注度一般低于期货市场参与者。
（四）进口煤限制政策超预期
2019年1-6月，进口煤及褐煤累计1.54亿吨，累计同比+5.8%，假设进口煤数量2019年全年不增长，那么下半年进口煤将有收紧趋势，这是一个可能的支撑动力煤价格的因素。
2018年上半年，进口煤及褐煤累计同比增速9.9%，而全年增速仅为3.9%，主要是最后两个月有较为明显的收紧，今年亦有可能出现类似情况，一定程度上推高公司的全年煤炭成本。
不过，我们认为，在煤炭运力和煤炭供给日趋宽松的情况下，进口煤对动力煤价格的边际影响是在减弱的。
（五）电价下降超预期
电价直接影响电力企业的收入端，降成本趋势下，未来湖北省的交易电规模或将进一步扩大。2018年，湖北省电力直接交易电量达420.7亿千瓦时，同比增长20%，占湖北全省2071.43亿千瓦时累计用电量的约20.3%，未来仍有进一步提升空间。交易电比例的扩大，或将影响公司的平均电价。
华西证券交运煤炭研究团队：
丁一洪 执业编号：S1120519070001
首席分析师/上海财经大学法律硕士&南开大学金融学学士
曾任国泰君安证券研究所煤炭行业首席分析师，国泰君安证券研究所交通运输行业研究员。
证券研究报告：《长源电力：二线火电龙头，当下布局恰逢其时》
报告发布日期：2019年7月17日
